國金宏觀：今年財(cái)政政策和去年相比是邊際收緊

來源： 國金宏觀邊泉水團(tuán)隊(duì)

3月3日和5日，全國兩會(huì)將召開，屆時(shí)國務(wù)院總理將宣讀《2017年政府工作報(bào)告》，闡述今年經(jīng)濟(jì)工作的重點(diǎn)。國金宏觀首席分析師邊泉水博士，深度解析兩會(huì)前瞻要點(diǎn)如下：

第一點(diǎn)，今年的經(jīng)濟(jì)增長目標(biāo)可能從上年的6.5—7.0%調(diào)整到6.5%左右。這點(diǎn)市場(chǎng)已經(jīng)充分預(yù)期到了，去年6.7%的增長是在非常寬松的財(cái)政政策和非常寬松的貨幣政策下實(shí)現(xiàn)的，最終也造成了很多結(jié)構(gòu)性的矛盾惡化，比如我們看到去年房地產(chǎn)泡沫進(jìn)一步惡化，金融杠桿率進(jìn)一步上升，實(shí)際上對(duì)未來的增長埋下了很多隱患。下調(diào)經(jīng)濟(jì)增長目標(biāo)，意味著今年政策取向發(fā)生轉(zhuǎn)變，從去年非常寬松的財(cái)政和貨幣政策，轉(zhuǎn)到今年基本上“雙緊政策”：財(cái)政政策邊際收緊，貨幣政策邊際收緊的跡象也是非常明顯的。另外一點(diǎn)考慮到今年經(jīng)濟(jì)增長實(shí)現(xiàn)弱企穩(wěn)的概率非常高，實(shí)際上也要求宏觀政策做出一定的調(diào)整和收縮。從去年底到現(xiàn)在兩個(gè)多月的時(shí)間來看，經(jīng)濟(jì)增長的短期態(tài)勢(shì)是非常好的，我們看到現(xiàn)在包括中、西部地區(qū)的地方政府搞基建的積極性非常高，但是這種模式過去東、中部地區(qū)都走過，這種模式也最終證明不可持續(xù)，造成經(jīng)濟(jì)增長效率的下降，政策面上看，需要政策調(diào)整來扭轉(zhuǎn)過去一個(gè)老的增長方式。

第二點(diǎn)，市場(chǎng)上對(duì)財(cái)政的分歧是比較大的，去年中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議報(bào)的是積極財(cái)政政策，但是我們認(rèn)為實(shí)際上今年的財(cái)政政策和去年相比是邊際收緊的。去年財(cái)政實(shí)際赤字率（（財(cái)政支出-財(cái)政收入）/GDP）達(dá)到3.8%，實(shí)際上創(chuàng)造了1978年以來的最高記錄，也就是說去年一般預(yù)算寬松程度是非常寬松。今年赤字率最多到3.5%，比去年3.8%的水平是要低，邊際上是收緊的。擴(kuò)大赤字率主要有三種方法：第一個(gè)方法是政府提高年初預(yù)算赤字率目標(biāo)，去年定的是預(yù)算赤字率是3%，今年大概率和去年差不多也是3%，這個(gè)目標(biāo)并沒有改變。第二個(gè)方法實(shí)際上對(duì)預(yù)算穩(wěn)定基金的運(yùn)用，如果有的話可以要調(diào)入穩(wěn)定基金，第三個(gè)是對(duì)于結(jié)轉(zhuǎn)資金的運(yùn)用，如果有的話調(diào)轉(zhuǎn)參加今年的支出，實(shí)際上后兩者量非常小，可能只有4000億，相當(dāng)于今年GDP的0.5個(gè)百分點(diǎn)，加上預(yù)算赤字率3%，今年實(shí)際執(zhí)行赤字率差不多3.5%，邊際上是在收緊。

另外一點(diǎn)，去年準(zhǔn)財(cái)政政策量很大，通過開行發(fā)了1.6萬億的專項(xiàng)金融債，支持地方政府基建項(xiàng)目。而今年的專項(xiàng)金融債有可能不發(fā)了，主要有兩個(gè)理由：第一個(gè)是專項(xiàng)金融債要求財(cái)政貼息，去年貼了500億，相當(dāng)于每年都要貼500億，今年基建如果想拉動(dòng)比去年高的水平，專項(xiàng)金融債至少要發(fā)2萬億，每年需要貼息700億，財(cái)政壓力非常大。第二個(gè)理由是去年三季度專項(xiàng)金融債項(xiàng)目停了一個(gè)季度，主要是擔(dān)心專項(xiàng)金融債最終造成地方政府債務(wù)率的上升。這兩個(gè)理由可能會(huì)讓今年的專項(xiàng)金融債停掉，停掉后會(huì)通過財(cái)政政策貨幣化，回到2015年的模式，讓央行向開行等政策性銀行發(fā)PSL來支持基建增長。我們簡單的拍了一下2016年財(cái)政支出同比6.4%，而今年財(cái)政支出增長可能會(huì)比去年低，整個(gè)財(cái)政支出增速在下降。從財(cái)政結(jié)構(gòu)性支出來看，實(shí)際上財(cái)政政策從過去投資的職能中松綁，財(cái)政政策功能要從政府更多的參與投資，轉(zhuǎn)向服務(wù)供給側(cè)改革，來保證民生方面的支出比例要高，綜合上面的幾點(diǎn)來看，今年的財(cái)政政策和2016年比在邊際收緊不少，我們?nèi)ツ?2月底便提出了這個(gè)觀點(diǎn)。

第三點(diǎn)，貨幣政策我們知道去年是中性偏松的，上半年非常寬松，今年轉(zhuǎn)向中性偏緊的信號(hào)是非常明顯的，央行在去年四季度貨幣政策報(bào)告里釋放了這個(gè)信號(hào)。去年整體比較寬松，央行資產(chǎn)負(fù)債表中廣義的再貸款達(dá)到了5.8萬億，相當(dāng)于降準(zhǔn)8次左右所釋放的資金量。再貸款實(shí)際上是在印鈔票，是在擴(kuò)大資產(chǎn)負(fù)債表，去年全年央行總資產(chǎn)擴(kuò)張了2.4萬億，而2015年則是收縮了2萬億，也就是說去年除了四季度，整體上是比較寬松的。去年年底M2同比是11.3%，我們判斷今年整個(gè)M2增長目標(biāo)會(huì)比11.3%高一點(diǎn)至12%左右，但是對(duì)于資本市場(chǎng)來講，今年的貨幣條件收緊很多。我們需要看M2和名義GDP增速的差，如果這個(gè)差收窄了，對(duì)所有的大類資產(chǎn)是不利的。我們看到2015年M2和名義GDP的增長差是7個(gè)百分點(diǎn)，2016年下滑到4個(gè)百分點(diǎn)，而今年由于通脹回升，名義GDP會(huì)回升10%左右，那么今年的M2與名義GDP的差會(huì)被壓縮到2個(gè)百分點(diǎn)左右，因此從整個(gè)貨幣增量角度看，貨幣條件變緊了，對(duì)資產(chǎn)價(jià)格不利的。

今年貨幣政策從緊力度，到底怎么看呢？首先看下貨幣政策的手段是什么，今年貨幣政策手段從去年的量轉(zhuǎn)到注重價(jià)的調(diào)整，也就是說央行貨幣政策主要手段是短期7天逆回購利率，春節(jié)后第一個(gè)上班日上調(diào)了10bp到2.35%，根據(jù)泰勒規(guī)則來算，均衡值應(yīng)該在2.6-2.8%，如果未來每次調(diào)10bp，未來還可以調(diào)到3-4次的空間。財(cái)政政策收緊后，要通過財(cái)政政策貨幣化，也就是通過央行來發(fā)2萬億的PSL來支持基建。為什么做這個(gè)判斷，去年四季度貨幣政策報(bào)告也指出2016年央行發(fā)行了不到1萬億PSL來支持國民經(jīng)濟(jì)重點(diǎn)領(lǐng)域和基建投資，今年的話規(guī)模有可能會(huì)大幅增加。

從全年信貸政策來看，整個(gè)信貸相對(duì)水平還是比較寬松，我們按照社融增長11.5%來計(jì)算的話，今年整個(gè)社融新增量19萬億，地方政府債務(wù)置換大概6萬億，如果今年全部置換完成，今年整個(gè)實(shí)際社融25萬億，相當(dāng)于GDP的31%，這個(gè)比例在歷史上也是非常高的，所以說至少今年上半年信貸還是比較寬松。

從匯率政策上看，短期美元有所走弱，人民幣匯率出現(xiàn)企穩(wěn)態(tài)勢(shì)，但是如果6月份美國加息，5月份美元有可能進(jìn)一步出現(xiàn)上升的態(tài)勢(shì)，從外圍上看，對(duì)人民幣形成貶值壓力。實(shí)際上人民幣有沒有貶值壓力，需要計(jì)算人民幣對(duì)美元匯率到底有沒有高估，我們?nèi)ツ?月份用FEER的局部均衡模型測(cè)算，實(shí)際上2015年人民幣對(duì)美元匯率高估了很多，去年貶了7%。今年高估程度還是存在的，下半年美元走強(qiáng)情況下，而經(jīng)濟(jì)增長動(dòng)能又比上半年弱，貶值壓力還是存在的。由于央行采用了一個(gè)外匯管制，那么貶值的程度可能比去年要低，現(xiàn)在我們拍的數(shù)字是5%。

第四點(diǎn)關(guān)于供給側(cè)改革。由于政府對(duì)于經(jīng)濟(jì)增長目標(biāo)下調(diào)了，那么經(jīng)濟(jì)增速企穩(wěn)下更多擔(dān)心的是中國經(jīng)濟(jì)增長的效率，過去六年經(jīng)濟(jì)增長下行主要原因是經(jīng)濟(jì)增長變得沒有效率了，我們測(cè)算中國全要素生產(chǎn)率在2012年之后已經(jīng)下降到每年只有2.5個(gè)百分點(diǎn)，而金融危機(jī)前有4.5個(gè)百分點(diǎn)，經(jīng)濟(jì)增長變得沒有效率了。未來要保持經(jīng)濟(jì)增長的速度，提高經(jīng)濟(jì)增長質(zhì)量，就要提高經(jīng)濟(jì)增長效率。效率的提高需要靠兩個(gè)事情：一個(gè)是改革，一個(gè)是創(chuàng)新。改革過去幾年的步伐是比較慢的，有些投資者預(yù)期今年的步伐會(huì)很高，實(shí)際上今年我們面臨十九大求穩(wěn)的要求，求穩(wěn)的情況下改革的步伐可能比較慢，會(huì)更加注重效果。

供給側(cè)改革中市場(chǎng)關(guān)注的是兩個(gè)東西：第一個(gè)是去產(chǎn)能，向更多領(lǐng)域蔓延的態(tài)勢(shì)很明顯，包括向化工、有色、建材和造船，更多采取市場(chǎng)化的手段。今年會(huì)加強(qiáng)環(huán)保標(biāo)準(zhǔn)執(zhí)行力度，我們知道今年環(huán)保部對(duì)于企業(yè)審查力度上升，有可能去產(chǎn)能力度比目前市場(chǎng)想的大一點(diǎn)。

第二個(gè)改革是市場(chǎng)講的多的國企改革，重點(diǎn)是混合所有制改革，過去混合所有制改革推進(jìn)的比較慢，主要是由于民營企業(yè)感覺到國有企業(yè)在機(jī)制上沒有改變，民營企業(yè)進(jìn)入的動(dòng)力不強(qiáng)。今年可能先允許員工持股計(jì)劃，這樣民營企業(yè)看到激勵(lì)機(jī)制改善后，進(jìn)入積極性有可能會(huì)提高，這個(gè)在浙江、上海等城市已經(jīng)加快混改的力度。

從創(chuàng)新上講，我們看到2015年之后創(chuàng)新步伐在加快，我們把中國十個(gè)新興行業(yè)對(duì)于GDP的貢獻(xiàn)測(cè)算了一下，每年拉動(dòng)GDP增長2.2個(gè)百分點(diǎn)，而2015年之前每年貢獻(xiàn)度只有1.5個(gè)百分點(diǎn)，也就是說2016年以來中國新經(jīng)濟(jì)行業(yè)確實(shí)取得比較大的發(fā)展。未來有可能通過政策的支持，支持新興經(jīng)濟(jì)發(fā)展，提高經(jīng)濟(jì)增長質(zhì)量。環(huán)保一定會(huì)成為兩會(huì)主題，地方兩會(huì)上環(huán)保幾乎寫進(jìn)了所有地方政府報(bào)告，中央應(yīng)該也會(huì)寫進(jìn)政府工作報(bào)告，環(huán)保今年會(huì)有所強(qiáng)化，短期來講會(huì)有負(fù)面效應(yīng)，我們測(cè)算了下最多拉低經(jīng)濟(jì)增長0.3個(gè)百分點(diǎn)。價(jià)格上講，環(huán)保成本提高，高耗能產(chǎn)業(yè)進(jìn)一步收縮，價(jià)格上講會(huì)進(jìn)一步上升，為PPI上漲增加新的因素。

第五個(gè)方面關(guān)于金融監(jiān)管、金融去杠桿和促進(jìn)資金脫虛入實(shí)，現(xiàn)在我們有一個(gè)判斷，今年有可能第一次真正出現(xiàn)資金脫虛入實(shí)。這里面的基本面是中國經(jīng)濟(jì)增長從2011年開始下行，企業(yè)的ROE也是在下降的，2011年當(dāng)時(shí)企業(yè)的ROE處于11%比較高的位置，去年年中下降只有3%。但是企業(yè)的實(shí)際成本由于今年P(guān)PI正的增長而下降，而今年的ROE可能到了4%的一個(gè)水平，這兩個(gè)變量發(fā)生逆轉(zhuǎn)，有利于企業(yè)對(duì)資金的需求，資金有可能實(shí)現(xiàn)脫虛入實(shí)局面，這點(diǎn)對(duì)增長來講是一個(gè)比較積極的現(xiàn)象。

過去七八年時(shí)間，金融業(yè)泡沫化發(fā)展傾向是非常明顯的，中國金融業(yè)占GDP比重在2015年達(dá)到了8.3%的水平，比美國和英國都還要高，去年最新數(shù)據(jù)有可能會(huì)超過9%，說明金融領(lǐng)域在部分行業(yè)加杠桿是非常高的，這里面風(fēng)險(xiǎn)也比較高。2008年金融危機(jī)的時(shí)候，我們就在思考一個(gè)問題，低利率的環(huán)境和寬松的貨幣政策環(huán)境，是不是會(huì)引起金融不穩(wěn)定性的上升。表面上低利率和寬松貨幣政策確實(shí)會(huì)刺激金融機(jī)構(gòu)加杠桿，但是從美國的經(jīng)驗(yàn)來看，2008年金融危機(jī)之后，雖然面臨低利率環(huán)境和寬松貨幣政策環(huán)境，美國的金融穩(wěn)定性是在上升。理由有兩個(gè)方面：第一個(gè)方面是低利率促進(jìn)了經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇，這個(gè)對(duì)金融體系是有幫助。第二個(gè)是美國在2008年之后金融監(jiān)管加強(qiáng)了，銀行本身的風(fēng)險(xiǎn)管理能力也在提高。這個(gè)案例對(duì)中國的啟示是如果中國金融監(jiān)管不到位，加杠桿過分發(fā)展得不到控制，最終出現(xiàn)金融風(fēng)險(xiǎn)的概率很大，政策面上看壓力會(huì)集中到貨幣政策，最終導(dǎo)致貨幣政策變得被動(dòng)的偏緊。央行為了應(yīng)對(duì)這個(gè)潛在風(fēng)險(xiǎn)，第一個(gè)是加強(qiáng)宏觀審慎監(jiān)管，主要有三個(gè)作用，第一個(gè)作用是識(shí)別系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)，第二個(gè)是降低系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)發(fā)生概率，第三個(gè)是金融危機(jī)發(fā)生之后，要緩解金融體系對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的負(fù)溢出效應(yīng)。實(shí)際上宏觀審慎監(jiān)管，在2008年金融危機(jī)之后才被引起注意。存在很多問題還需要進(jìn)一步探索，很多東西不是很成熟，在這種情況下除了宏觀審慎監(jiān)管之外，實(shí)際上傳統(tǒng)的監(jiān)管體系如何重構(gòu)提上了重要議程。中國現(xiàn)在分業(yè)監(jiān)管的金融監(jiān)管體系非常不適應(yīng)中國金融體系的發(fā)展，我們判斷今年中國金融監(jiān)管體系的重塑，有可能取得實(shí)質(zhì)性進(jìn)展，關(guān)于這一點(diǎn)我們會(huì)在今后的報(bào)告里做進(jìn)一步分析。

最后我再講一點(diǎn)就是今年的政府工作報(bào)告，會(huì)強(qiáng)調(diào)“一帶一路”戰(zhàn)略和京津冀發(fā)展戰(zhàn)略，這兩個(gè)戰(zhàn)略都上升到國家戰(zhàn)略層面，今年可能會(huì)取得實(shí)質(zhì)性的進(jìn)展。關(guān)于全國人大的立法，現(xiàn)在不排除把房產(chǎn)稅立法納入立法程序的可能性。房地產(chǎn)價(jià)格控制不住存在一個(gè)長期的問題，包括土地供應(yīng)、包括稅制缺失、包括公共服務(wù)不均等化等，長期問題沒有解決，短期的政策來抗衡長期制度缺失效果會(huì)很差的，現(xiàn)在北京和上海的房價(jià)近期又出現(xiàn)上升的態(tài)勢(shì)，未來長期政策要納入政策框架中，而房產(chǎn)稅是一個(gè)長期的重要政策。

問答環(huán)節(jié)：

問：請(qǐng)問能不能用幾句話總結(jié)一下您對(duì)2017年整個(gè)宏觀的一個(gè)看法，以及對(duì)資產(chǎn)價(jià)格，比如說對(duì)股、債、匯、房和大宗商品的基本看法。

答：簡單總結(jié)一下，今年的增長會(huì)實(shí)現(xiàn)弱企穩(wěn)，弱企穩(wěn)的意思是增長在往下掉的空間不大，但是也看不到增長比去年好。政策上看，今年整個(gè)政策是收縮的，財(cái)政邊際收緊，貨幣政策加息還在加，信貸可能還是寬松的，從這樣一個(gè)增長和政策的態(tài)勢(shì)來看，對(duì)于資本市場(chǎng)的影響是什么呢，就是要看M2與名義GDP增速差的情況，反映貨幣條件是松是緊了，實(shí)際上今年貨幣條件是偏緊的，對(duì)大類資產(chǎn)配置不利。從今年整個(gè)增長和政策的路徑上看，我們覺得上半年，特別是一季度和二季度前期，整個(gè)增長動(dòng)能還是可以的，特別是PPI上行的情況下，企業(yè)加庫存動(dòng)力還是存在的，對(duì)于生產(chǎn)、周期、對(duì)于物價(jià)、包括對(duì)于大宗商品都是正面支撐。但是下半年增長動(dòng)能有可能出現(xiàn)一個(gè)衰減，再加上政策收緊，PPI環(huán)比動(dòng)能有可能下降，整個(gè)PPI可能是一個(gè)前高后低的格局，對(duì)于CPI，我們覺得有可能是一季度高一點(diǎn)，二季度下一點(diǎn)，三季度比較穩(wěn)，四季度CPI有可能比市場(chǎng)預(yù)期高，因?yàn)镻PI如果今年一季度、二季度再漲兩個(gè)季度，再加上去年兩個(gè)季度，相當(dāng)于PPI環(huán)比漲了一年了，這樣在一定程度上，會(huì)向PPI進(jìn)行一個(gè)傳導(dǎo)，今年P(guān)PI漲的厲害，如果價(jià)格漲的比較厲害，整個(gè)需求面是比較穩(wěn)定的，甚至有些方面下行壓力還是有的，價(jià)格上漲對(duì)于實(shí)際需求是不利的，這也是我們判斷今年增長是一個(gè)弱企穩(wěn)的重要理由。

問：您剛才提到全年貨幣條件收緊？是不是意味著沒有降準(zhǔn)降息空間？

答：我們要看下央行為什么不愿意降準(zhǔn)，目前的金融體系格局，是央行是比較愿意看到的。中國貨幣政策框架，2008年之后發(fā)生了很大變化。2008年前，外匯占款不斷上升，央行需要被動(dòng)的發(fā)央票，來收回投放的流動(dòng)性，金融危機(jī)后外匯占款下降，理論上是需要降準(zhǔn)的，2015年做了，而2016年開始不愿意降準(zhǔn)了，反映了貨幣政策想從量的方面轉(zhuǎn)到價(jià)的方面，價(jià)的方面要想有調(diào)控效果，必須讓商業(yè)銀行資金面保持一個(gè)緊的態(tài)勢(shì)，現(xiàn)在中國的準(zhǔn)備金率，大行還是17%，是一個(gè)比較高的水平，商業(yè)銀行超儲(chǔ)率2%左右，比較緊。實(shí)際上商業(yè)銀行對(duì)資金需求保持一個(gè)相對(duì)高訴求的狀態(tài)，這個(gè)時(shí)候央行加息，很快可以傳導(dǎo)市場(chǎng)利率，市場(chǎng)利率傳導(dǎo)機(jī)制更加有效，這一點(diǎn)也是行業(yè)不愿意降準(zhǔn)的理由。今年除非資金外流的壓力非常大，外匯占款下的非常多，否則很難看到央行降準(zhǔn)。央行會(huì)通過另外一個(gè)渠道來釋放基礎(chǔ)貨幣，通過發(fā)PSL來釋放。降息比較難看到，7天逆回購的短期利率2.35%，低于均衡利率（泰勒規(guī)則）2.6-2.8%之間，從長期利率上看，房貸利率4.5%，開行十年期國債收益率到4.3%左右，房貸利率還是比較低。央行加息，可以迅速傳導(dǎo)到市場(chǎng)利率，但是還很難傳導(dǎo)至實(shí)體經(jīng)濟(jì)利率。近期加息，實(shí)際上還是感覺經(jīng)濟(jì)增長短期企穩(wěn)，通脹是在上行了，未來會(huì)一步步試探加息，但是有一個(gè)因素會(huì)制約加息，過去幾年，金融杠桿率非常高，水有多深，央行貨幣政策決策層也沒有太多把握，只能一步步的嘗試，加的太快導(dǎo)致泡沫局部破滅，也是很難控制的?？傮w上降息看不到，降準(zhǔn)不太好說，取決于下半年外匯占款的程度。