王慶：波瀾壯闊牛市不太可能 大類資產(chǎn)估值或有拐點

王慶演講現(xiàn)場圖

鳳凰財經(jīng)訊 2016年11月19—20日，由鳳凰網(wǎng)與鳳凰衛(wèi)視聯(lián)合舉辦的“2016鳳凰財經(jīng)鳳凰”在京舉行。今年起，鳳凰財經(jīng)峰會將以“決策與市場”為永久主題，以“思想解放市場”為旨歸，致力于打造最具影響力的全球化投資與決策圈層交流平臺。

上海重陽投資管理股份有限公司總裁王慶在峰會上表示，目前A股走出波瀾壯闊大牛市的可能性不大，但仍然有很多機會，機會主要集中在業(yè)績比較穩(wěn)定，商業(yè)模式比較穩(wěn)定，現(xiàn)金流比較穩(wěn)定的公司中，機會主要留給有準備的人。

以下為其發(fā)言實錄：

各位嘉賓大家下午好，非常榮幸有機會參加我們財經(jīng)峰會，的確是前面兩位嘉賓都從投資，尤其是從一級市場投資層面談了他們的心得，我今天利用20分鐘的時間，簡短談一下我們對當前中國A股市場的一些看法，不僅僅是A股，主要是二級市場的看法。

我們不妨看一下我們當前的各位資產(chǎn)的收益率，從最短期的三個月理財產(chǎn)品逐漸延長一直到全，包括創(chuàng)業(yè)板和滬深三板，應該總體來講收益率都不高，第二點，大家看零星小塊，也就是說當前的收益率從歷史來看也是很低的，這是我們面臨的情況，我相信從大家自己經(jīng)驗也能夠有這樣的判斷，現(xiàn)在有一個所謂“資產(chǎn)荒”，前瞻性可能這些資產(chǎn)收益可能也會走低，這是我們面臨的情況。所以我們在談投資的時候有一點好資產(chǎn)越來越少，資產(chǎn)荒，收益率越來越低，前瞻性看可能大家預期不高要降下來了，這是一點。

另外就是最新發(fā)生的事情，美國大選之后，特朗普當選總統(tǒng)，可能對全球很多地區(qū)都會有長期深遠的影響，但是短期內出現(xiàn)這個變化，就是說美國的債券市場出現(xiàn)比較大的調整，從左邊這張圖可以看到美國債券市場收益率迅速的拉升。當然特朗普的當選對中國肯定是有影響的，但是我們大的影響就很難做判斷，但是一個具體的影響，就是隨著美國債券收益率迅速上升，中美的債券的利差迅速收窄，右邊我們這張圖我們看到收窄的很快，意味著什么呢？意味著傳導到中國就是體現(xiàn)在人民幣的貶值壓力迅速上升，因為之前我們中國整個的收益率應該還是高于美國的，對緩解人民幣的貶值壓力有幫助，但是現(xiàn)在卻有這樣一個情況。

所以在這個大背景下，越來越多的朋友開始談資本市場的投資，尤其剛一開始我們?yōu)s漪主持人也是特別提到這一點，在這個時點上，如果前瞻性的看，我們資本市場的投資機會，尤其從大類資產(chǎn)配制來講，這個投資機會恐怕跟我們對人民幣匯率走勢的判斷是有關系的，所以這一點我下面我?guī)痛蠹依砝磉@方面的思路，前瞻性的看待大類資產(chǎn)的價格可能出現(xiàn)的變化，以及它跟我們現(xiàn)在普遍關心的人民幣匯率的之間關系。

我給大家看這張圖可能是過去10年一些大類資產(chǎn)的變化，黃色這條線是人民幣兌美元匯率，上升代表人民幣升值，紫色的是中國房價的指數(shù)，淺藍色是上海，也就是中國的一線城市的二手房價格指數(shù)，藍色這條線就是上證綜指。我想通過這張圖來分享一下我們價格走勢的一個理解和判斷，我們基本上有這樣一個判斷，就是在此時此刻，可能是前瞻性的判斷可能是中國大類資產(chǎn)價格可能會有一些拐點的發(fā)生。

我們回頭看，實際上在10年前也就是2005年、2006年左右，當時大家討論人民幣也是很受關注的，但是當時的問題跟現(xiàn)在是完全不一樣的，當時普通認為人民幣匯率被低估了，無論市場政策層面還是人民法匯率要升值，我們做資本市場都知道，凡是有很強烈的預期，尤其是一致預期的話，這個預期很可能實現(xiàn)，在資本市場就可能實現(xiàn)，那這個預期要實現(xiàn)的話，中國人民幣匯率要迅速升值，如果人民幣匯率不升值的話，至少中國其他資產(chǎn)如果以美元計算的話這個價格會升值，這個預期是這樣的。我們回頭看，的確人民幣05年7月份開始升值，但是它是一個間接性的升值，這個升值長達8年，累計升值最高的時候35%，但是這個預期并沒有消除升值預期，而是強化了升值預期，所以這個預期如何實現(xiàn)，實際上這個預期通過人民幣價格的快速上漲實現(xiàn)了美元價格的快速上漲。所以我們2005年7月份之后，最新上漲的就是股票市場，股票市場是2005年那波行情的觸發(fā)因素就是人民幣升值的強烈預期，當然中國的股票市場的特點就是開始有支撐上漲就很容易形成泡沫破裂，2008、2009年的危機也會給股票市場形成了沖擊砸了一個深坑，但是我們隨后4萬億的刺激實際上市場有所反彈，但是并沒有改變整體的泡沫破裂的過程。

所以這是我們股票市場當時人民幣匯率預期的反應，大家仔細看，黃色這掉線和藍色這條線到后期就沒有什么關系了，盡管后期人民幣匯率還在升值，但是后來股票市場跟人民幣走勢關系不大了，什么有關系呢？是紫色這條線和黃色這條線，大家看他們的趨勢是很像的，形象也很像，不一樣的地方是大家看紫色這條線的拐點，幾個很明顯的拐點跟黃色這條線的拐點是提前于黃色這條線的拐點，大概粗略看一看大概提前一年到一年半的時間。房產(chǎn)價格也是資產(chǎn)價格驅動房地產(chǎn)價格的變化也是有預期的影響，在這個里面就是人民幣升值的預期，而任何事情它是提前變化本身的，這個房價的變化受預期的影響它的拐點是領先匯率拐點的，因為它受人民幣匯率升值預期的影響。為什么房價的表現(xiàn)跟股價的表現(xiàn)有這樣一個差別呢？因為房地產(chǎn)市場的流動性比較差，所以它都是資產(chǎn)價格，但是流動性比較差，以至于股票市場對未來三年五年八年的事情，在股票市場三個月五個月八個月就反應進去了，而股票市場要花更長的時間才能反應出變化，但是趨勢我們能夠看到房價的變化跟匯率的變化是很高度相關的，而這個里面一個很重要的驅動因素就是匯率升值。

所以就有這樣的規(guī)律性，我們看上海的房價，因為上海作為一線城市流動性更強，它總體上表現(xiàn)出相似的規(guī)律性，但是很顯然它的變化相對來講更有戲劇性，但是總體來講也是沿著這樣一個軌跡，跟全國的房價差不多，但是它的流動性比較好。所以跟大家回顧這個變化主要是想幫助分析，嘗試地判斷未來可能出現(xiàn)的變化，因為人民幣匯率的走勢已經(jīng)出現(xiàn)了拐點，從圖上看黃色這條線已經(jīng)往下走了，我們需要回答的一個問題就是說在這樣一個情況下，試想如果這條黃色的線繼續(xù)持續(xù)往下走的話，我們看到紫色這條顯是不是還會持續(xù)往上走，這是我們需要回答的問題，也就是隨著人民幣匯率繼續(xù)緩慢貶值的話，我們的房價會不會持續(xù)上升，這樣的話，我們過去10年發(fā)生的規(guī)律性會不會被打破，就會出現(xiàn)一個喇叭口。我們傾向于認為這個持續(xù)性是不大的，短期內出現(xiàn)這個變化當然有兩個因素，一個是去年8月份人民幣匯率突然加速貶值，可能造成一定的恐慌，相當一部分投資者尋求通過購買一線城市的房子的方式來尋求規(guī)避短期匯率的風險，進而這個因素波及到全國，這是一個可能。另外一個就是隨著股票市場的調整，由于股票市場的調整造成中國區(qū)域間財富中心的分配，使財富在一線城市更加集中，這個財富的落地也體現(xiàn)在房價上，但這兩個因素本身都不可持續(xù)。

所以我們如果認為人民幣貶值的趨勢還會持續(xù)一段時間的話，很可能房地產(chǎn)市場它的投資價值就不那么充分了，在大類資產(chǎn)中，債券也有類似的問題，當前整個債券的收益率并不高，而且前瞻性看可能還會往下走，比如說作為一般的投資人來講，去做投資買一個理財產(chǎn)品，只有4%左右的回報，可能往后走還會走低，匯率如果再貶值的話，綜合算起來的話，收益率所剩無己。所以從幾大類資產(chǎn)中，無論是房地產(chǎn)還是債券，還是股票類資產(chǎn)，相對來講，可能股票類資產(chǎn)投資價格也就是風險收益比更突出一些，因為什么呢？因為股票市場已經(jīng)對人民幣匯率的貶值風險做了釋放。給大家看這張圖，實際上我們回頭看中國的股票市場在過去兩三年出現(xiàn)了非常戲劇性的變化，我們經(jīng)歷了2015年的波瀾壯闊的牛市以及隨后的股災，所謂的股災是有股災1.0、2.0、3.0，第一次從6月中旬市場的調整，這個主要是因為股票市場泡沫破裂，估值得以調整，杠桿被壓縮，但是隨后的市場我們又出現(xiàn)過股災2.0和3.0，大家仔細看下面這張圖，實際上股票市場在去年8月份的調整，有將近30%的調整，以及今年年初的調整，觸發(fā)因素相當程度上還是跟人民幣匯率突然加速貶值是有關系的，因為人民幣土地加速貶值引起市場對系統(tǒng)性風險的擔心而出現(xiàn)了這樣一個調整。

但是大家仔細看，隨后的情形是經(jīng)過了兩次大幅調整，實際上兩次調整累計要算在股票市場的反應是有一個60%的反應，加上去年8月份和今年初的調整，隨后的市場，實際上人民幣匯率也在貶值，但是股票市場基本也沒有反應，這又是回到股票市場的特點，凡是它已經(jīng)預期到的事情，這個未來的變化趨勢沒有改變的話，那么再發(fā)生的話對它影響是非常有限的，所以股票市場對人民幣匯率貶值的風險是有釋放，只要人民幣匯率貶值的趨勢是一個緩慢進程的話，除非再出現(xiàn)一次性的快速貶值，那么這個市場就免疫了。所以如果從這個意義上來講，無論從資產(chǎn)配置層面來看，還是債券、房地產(chǎn)相對股票來講，股票市場的投資價值更充分，從短期的風險釋放來講，也似乎這個結論也是成立的。

那么如果是這樣的話，如果布局股票市場的話應該怎么布局，這個方面當然涉及到股票市場還是涉及到具體的投資標的的選擇，這個里面有很多的研究工作要做，但是這方面有一些基本的大的變化可能對我們這個市場一些大的方向方面對我們的判斷是有幫助的，這個就是相關的制度變化，一方面的制度變化就是在股災之后，我們證監(jiān)會新的領導上任以后推動的一系列變化，尤其是股票市場監(jiān)管的市場化、法制化和推動國際化這個方面做了很多的工作，以及對股票市場中長期以來，尤其最近幾年以來存在的非常明顯的各種估值套利行為做了比較強力的監(jiān)管。所以這個變化是非常重要的，對于市場的規(guī)范運作非常重要，這也會對市場的風格產(chǎn)生比較深遠的影響，這是第一點。

第二點就是盡管當前股票市場的仍然是一個所謂存量資金市場，也就是說大家經(jīng)過去年的市場調整以后，并沒有明顯的大量資金進到這個市場，但是這個市場的資金狀況也正在發(fā)生一些微妙的變化，這個變化就是現(xiàn)在進入股票市場的增量資金越來越多會出現(xiàn)所謂機構的身影，那就是養(yǎng)老金的入市，包括各大金融機構它所謂的委外投資，委外投資就是金融機構的資產(chǎn)管理業(yè)務委托給外部管理人來管理，這些外部管理人就是公募基金、私募基金等等，為什么要做呢？因為這一塊基金要尋找更高的收入，公募基金、私募基金通過更多原化的投資，尤其涉獵股票市場，可能帶來更高的收益，所以這一類的資金也會進入市場。這類資金進入市場和2015年、2014年進入市場的基金性質是不一樣的，如果大家回顧2015、2014年的進入到市場的資金，多數(shù)都是個人投資者資金，進到股票市場，當時的預期回報率也是非常高的，可能有百分之30%50%的回報，這類資金回到市場，它的操作標的相對是中小市值的標的，但是相對規(guī)模比較大的，機構型的資金進到市場，性質完全不一樣，它是一種配置考慮，因為這些大的資金在長期以來，在投資布局主要是固定收益、債券、產(chǎn)品等等，隨著債券市場收益率進一步收矮，這一類資產(chǎn)的配置價值開始降低，這類資金尋求最高收益的過程，在股票市場尋求幾乎，但是這種是一個配置的考慮，這個首先是安全穩(wěn)定的收益，尋求安全穩(wěn)定收益的資金進入到這個市場，對這個市場的風格也會造成影響。所以我們認為未來A股上市是有投資價值的，但是會越來越表現(xiàn)出整體的結構性特征，那就是代表業(yè)績比較穩(wěn)定，商業(yè)模式比較穩(wěn)定，現(xiàn)金流比較穩(wěn)定的這種投資業(yè)績成長比較確定性的這些標的，可能比較容易受到市場給予更好的議價，受到增量資金的關注。而相對來講，估值偏高，容易受到當前新的監(jiān)管政策影響的，這些重要板塊的影響會有一些不利的影響，所以這個市場的風格會有變化，這個變化需要我們試圖參與資本市場的投資者需要關注的。

所以前瞻性看這個市場可能總的來講，相比股票市場相比債券市場相比房地產(chǎn)市場風險釋放更加充分，估值風險釋放掉了，杠桿風險釋放掉了，以及對宏觀包括匯率風險釋放的也相當充分，所以最有投資價值。但是前瞻性看，我們如果在出現(xiàn)一個波瀾壯闊的牛市，短期看可能性也不大，更多是一種結構性的行情，結構性的行情實際上會有很多的機會，歷史經(jīng)驗告訴我們，比如我們2004、2005年那波行情，實際上指數(shù)的低點，比如說這個圖中的圓圈部分是指數(shù)的低點，但是如果只關注指的話實際上在個股層面也是精彩紛呈的，這就是我們所說的結構性市場中的結構性機會。以前也是這樣，1996、1997年的那波行情也是這樣，所以這樣一個市場會有很多機會，但是這些機會也是非常難把握的，畢竟它需要捕捉住這些機會需要更多的研究，更多的專業(yè)判斷，所以這個市場有機會，但是這個機會一定是給有準備的專業(yè)人士的，所以參與這個市場投資要積極參與，但是專業(yè)的事情還要交給專業(yè)的人士來辦，在這樣的市場環(huán)境下，可能更能夠讓那些有投研能力的，有風控管理能力的人，可能更好展現(xiàn)他們實力的時候，我就分享這么多，謝謝大家！