大類資產(chǎn)配置策略在國內(nèi)的應(yīng)用及其優(yōu)化方式

前面三期FOF觀察專欄中，我們介紹了海外大類資產(chǎn)配置策略中的均值方差策略、BL策略、風(fēng)險(xiǎn)平價(jià)策略、美林時(shí)鐘模型。然而，但我們將海外經(jīng)典模型引入到國內(nèi)實(shí)踐運(yùn)用中時(shí)，會(huì)存在一些實(shí)踐的難題。因此，我們?cè)谶@期專欄中將重點(diǎn)闡述MVO、BL和RP策略在實(shí)踐中的不足以及優(yōu)化方法。

均值方差與BL策略的優(yōu)化

之前我們提到均值-方差優(yōu)化模型對(duì)于輸入?yún)?shù)或是基于CMA假說的預(yù)期收益，預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)以及相關(guān)系數(shù)非常敏感。另外，由于MVO模型并沒有考慮流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，信用風(fēng)險(xiǎn)以及投資管理風(fēng)險(xiǎn)，所以優(yōu)化結(jié)果容易形成集中配置到低波動(dòng)資產(chǎn)。

對(duì)此優(yōu)化的方式有三：其一，通過約束優(yōu)化過程，對(duì)各類資產(chǎn)增加配置比例的上下限，或者對(duì)低風(fēng)險(xiǎn)或流動(dòng)性較差的資產(chǎn)增設(shè)配置上限。其二，自舉法（Bootstrapping），與單一樣本區(qū)間估計(jì)風(fēng)險(xiǎn)收益不同，Bootstrapping重復(fù)抽取多次序列，構(gòu)造出大量的樣本序列，然后再估計(jì)參數(shù)的分布，該過程可降低對(duì)數(shù)據(jù)的敏感度。其三，采用跨期動(dòng)態(tài)預(yù)測(cè)，通常的SAA過程需要3-5年時(shí)間，投資者可能沒有時(shí)間來驗(yàn)證SAA的效果，在單一投資期限，投資者無法根據(jù)期限內(nèi)的市場(chǎng)變化調(diào)整配置策略。動(dòng)態(tài)SAA則是以季度或半年度進(jìn)行定期更新，基于更短期限的收益風(fēng)險(xiǎn)預(yù)期來計(jì)算新的配置結(jié)果。

BL模型與MVO模型不同的是，MVO將歷史收益率的均值和方差作為優(yōu)化中的收益與風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)，而BL則將歷史數(shù)據(jù)與主觀判斷相結(jié)合，給出客觀融合主觀后的收益與風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)。這些主觀觀點(diǎn)可以用數(shù)學(xué)方法表示，再融合進(jìn)歷史數(shù)據(jù)中。但是，該如何在客觀數(shù)據(jù)和主觀判斷之間進(jìn)行權(quán)重分配？這將由模型中的一個(gè)平衡系數(shù)來確定，較為簡(jiǎn)單的方式是在客觀和主觀兩方面各置一半的權(quán)重——這是一個(gè)比較自然的參數(shù)引入過程，從而避免過度參數(shù)優(yōu)化的嫌疑。

然而預(yù)測(cè)市場(chǎng)的表現(xiàn)比較困難，另一種替代方法是承認(rèn)預(yù)測(cè)市場(chǎng)表現(xiàn)不可能，從而建立三到四種可能的經(jīng)濟(jì)情景假設(shè)，并對(duì)于每種假設(shè)指定相應(yīng)的概率。通常情況下，一種情景是具有最高概率的中心視角；第二種是較悲觀的情景；第三種是較樂觀的情景；第四種則僅僅是風(fēng)險(xiǎn)情景，屬于低概率且影響嚴(yán)重的情景。在每一種情景假設(shè)下，建立各類資產(chǎn)的短期預(yù)期收益，并計(jì)算出每種情景下組合的整體預(yù)期收益。由不同情景的組合構(gòu)成的加權(quán)表現(xiàn)會(huì)更加穩(wěn)定，并防止了極端風(fēng)險(xiǎn)，從而降低最大回撤，提高存活率。這便引出了風(fēng)險(xiǎn)平價(jià)的全天候策略。

風(fēng)險(xiǎn)平價(jià)策略

風(fēng)險(xiǎn)平價(jià)是指將不同風(fēng)險(xiǎn)的資產(chǎn)，通過權(quán)重設(shè)置使得每種資產(chǎn)（或者基于因子）的風(fēng)險(xiǎn)貢獻(xiàn)基本相等，從而達(dá)到風(fēng)險(xiǎn)均衡分散的目的，以解決傳統(tǒng)方法中風(fēng)險(xiǎn)過度集中在一種資產(chǎn)的問題。

風(fēng)險(xiǎn)平價(jià)證明了組合在多個(gè)資產(chǎn)夏普比率相等時(shí)，組合在均值方差上最優(yōu)的，夏普比率相等意味著風(fēng)險(xiǎn)和收益成正比，收益按風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)，但是風(fēng)險(xiǎn)不等于波動(dòng)性，雖然波動(dòng)性可以在一定程度上刻畫風(fēng)險(xiǎn)，但這并非風(fēng)險(xiǎn)的全部含義，而且收益按風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)是存疑的。從全球和我國的低波動(dòng)率因子收益可知，低波動(dòng)率股票長(zhǎng)期收益好于高波動(dòng)率股票。以國內(nèi)過去10年數(shù)據(jù)舉例，滬深300累計(jì)收益率226%,而來自滬深300成分股的300低波動(dòng)率指數(shù)累計(jì)收益率467%。

其次是杠桿和成本問題。風(fēng)險(xiǎn)平價(jià)策略提高了夏普比率，但其代價(jià)是放棄了更高的預(yù)期收益，如需達(dá)到目標(biāo)更高的預(yù)期收益，策略上需要運(yùn)用杠桿。而中國杠桿工具仍然有限，杠桿的稀缺同時(shí)意味著杠桿的高昂成本，比如融資費(fèi)率高達(dá)8%，或許這意味著中國實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)平價(jià)時(shí)不得不接受一個(gè)較低的預(yù)期收益率。根據(jù)我們國內(nèi)過去10年的數(shù)據(jù)測(cè)算，為保持風(fēng)險(xiǎn)均衡，只能降低權(quán)益的比例，而不是提高債券的杠桿。在沒有杠桿的情況下，風(fēng)險(xiǎn)平價(jià)策略的年化收益率僅為5%，波動(dòng)率3.2%。

然而策略的挑戰(zhàn)不止于此。全球債市的大牛市是風(fēng)險(xiǎn)平價(jià)策略取得成功的重要原因，由于高配低波動(dòng)性的債券，債券近30年大牛市和低波動(dòng)性對(duì)風(fēng)險(xiǎn)平價(jià)組合產(chǎn)生巨大的效果，然而當(dāng)前全球債券的收益率非常低，一旦債券市場(chǎng)收益率上行，風(fēng)險(xiǎn)平價(jià)組合表現(xiàn)可能面臨逆轉(zhuǎn)。

除了利率上漲，高杠桿下?lián)頂D的債券市場(chǎng)流動(dòng)性問題也需要高度重視，長(zhǎng)期資本管理公司的教訓(xùn)還在。目前利率向下和向上空間已經(jīng)嚴(yán)重不對(duì)稱，其次關(guān)于杠桿的狀況無法回避，杠桿與流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)還會(huì)造成負(fù)向反饋。

盡管存在些問題，但風(fēng)險(xiǎn)平價(jià)的思想依然具有很大的參考意義，其風(fēng)險(xiǎn)均衡原則獲取溢價(jià)的思想是重大的創(chuàng)新，但是其不同周期中風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)和因子的系統(tǒng)性變化以及股票債券長(zhǎng)期風(fēng)險(xiǎn)等問題需要納入考慮。綜上，經(jīng)典的MVO框架依然是較好的資產(chǎn)配置載體，我們需要做的是再優(yōu)化，精細(xì)化，結(jié)合其他方法和主觀意見來提高配置的靈活性與有效性。風(fēng)險(xiǎn)平價(jià)框架更合適在一個(gè)低目標(biāo)收益的情況運(yùn)用，獲得低波動(dòng)、穩(wěn)健的長(zhǎng)期回報(bào)。

（作者為廣發(fā)基金資產(chǎn)配置部投資經(jīng)理陸靖昶、朱坤）(CIS)