瑞銀宏觀：談泡沫破裂并帶來重大沖擊還為時尚早

今年以來房地產銷售明顯提速，1-8月已同比增長25%，新開工也扭轉了前兩年的下跌趨勢，1-8月同比增長12%。房地產復蘇有助于內需和整體經濟企穩(wěn)。但是，最近房價上漲過快，部分大城市年初至今房價漲幅已超過30%，特別是再加上居民杠桿率大幅攀升，這可能引起了決策層對新一輪房地產泡沫的擔憂。

地產泡沫尚未膨脹到會很快破滅、嚴重損害經濟的程度

最近部分城市的房地產市場狂熱尚未傳導到大多數(shù)城市，居民負債沒有攀升至警戒水平，地產建設活動也未大幅提速。而在居民部門資產負債情況相對穩(wěn)健的情況下，房地產建設是影響整體經濟的最重要因素。

地產銷售復蘇能否帶動下一輪建設熱潮？

如果政府不出手收緊地產政策、信貸繼續(xù)加速擴張，我們認為房地產建設和經濟增速有超預期的可能。不過，我們的基準預測是地產建設量在未來幾個月繼續(xù)復蘇、但明年會隨著銷售放緩和政策有所收緊而走弱；鑒于大部分三四線城市潛在庫存高企，開發(fā)商仍將保持謹慎。我們維持今年全年GDP增長6.6%、明年6.3%的預測不變。

投資者應關注哪些指標？

如果房地產強勁復蘇延續(xù)到2017年，那么之后大幅回調的風險也會相應增加。投資者應密切關注房地產銷售、新開工和投資數(shù)據(jù)來判斷近期經濟超預期的可能，以及之后宏觀經濟的中期下行風險。與此同時，如果更多城市房價快速上升、且杠桿率繼續(xù)攀升，可能促使決策層更大幅收緊政策、給房地產市場降溫。

房地產市場回暖是否會在未來幾個月里蔓延至更多城市，帶動建設量回升、助推經濟好轉？還是說，地產泡沫卷土重來、已瀕臨破裂，將會大幅拖累未來經濟增長？房地產建設活動何去何從將是決定未來6-12個月經濟走勢的關鍵因素。

究竟是地產市場復蘇還是泡沫卷土重來？

房地產銷售在2015年經歷過一次反彈，到去年年底時逐漸走弱。2016年房地產銷售再次大幅提速，1-8月同比增長25%；過去12個月累計住宅銷售面積達12.8億平方米（相當于約1200萬套住房）。新開工也扭轉了連續(xù)兩年每年超過10%的下跌，今年1-8月同比增長12%。房地產投資在2015年下半年止跌轉增，1-8月同比增長5%左右。瑞銀估算的房地產建設活動指數(shù)也在今年重回增長。

隨著過去兩年地產和信貸政策不斷放松，房地產市場迎來期待已久的復蘇。自2014年年中開始，很多城市放寬了地產限購政策，隨后政府多次降低首付要求和多次降息，并放松對按揭貸款和開發(fā)商的信貸限制，許多城市也降低了土地供應，并出臺了多項政策推進城鎮(zhèn)化和地產去庫存。其中，今年2月再次調降首付和隨后幾個月信貸加速擴張，可能推動近期市場大幅反彈最為重要的導火索；同時，地方政府推高地價可能也助長了房價上漲預期和銷售增長。

過去兩年房地產市場已深度調整、顯著拖累了整體經濟增長，而本輪地產復蘇明顯對經濟增長起到支撐作用。如我們在此前的《地產泡沫之憂》系列報告中所寫，房地產可能我國經濟中最重要的行業(yè)，房地產建設量回調不僅會拖累房地產投資，建材、工程機械、交通運輸?shù)犬a品需求也會遭受沖擊，進而拖累工業(yè)和采礦業(yè)的生產和投資。事實上，本輪地產建設量反彈和政府主導的基建投資的確有助于支撐大宗商品需求和價格，并推動工業(yè)利潤和地方政府土地出讓收入好轉。

但是，房地產市場表現(xiàn)各地不一、各地區(qū)分化明顯，局部地區(qū)出現(xiàn)了泡沫跡象。雖然許多三四線城市還在著力去庫存，部分大城市的房價今年以來已經上漲30-40%，某些小區(qū)漲幅超過50%，而且房價快速上升的趨勢還有蔓延至更多城市的跡象。部分大城市的房價已相當于20年收入這樣的新高，不過全國平均的房價收入比仍然比較平穩(wěn)、整體沒有那么高。除了房價快速上升之外，土地拍賣價格也不斷創(chuàng)新高、地王頻出。一線城市的地價已較2014年初上漲了60%以上。

更令決策層和監(jiān)管機構擔憂的可能是居民杠桿率不斷攀升。最近幾個月房貸同比增速已超過30%，今年以來新增房貸超過3萬億，而且在近幾個月是總體新增銀行貸款的主力。除了正規(guī)的銀行貸款之外，房產中介及其他影子銀行信貸也積極為購房者提供信貸。雖然監(jiān)管層禁止房地產開發(fā)商使用銀行貸款繳納土地出讓金，但據(jù)報道，開發(fā)商利用影子銀行信貸、發(fā)債來支付土地出讓金的情況可能較為普遍、并仍在增多。

下一步何去何從：泡沫將要破裂，還是大幅助推增長？

短期內，可能二者皆非。

最近部分城市的房地產狂熱是否意味著大泡沫已經形成、瀕臨破裂，并將嚴重沖擊經濟和金融系統(tǒng)？鑒于這份“狂熱”尚未傳導到大多數(shù)城市，也還沒有將整體居民負債推至難以持續(xù)的高位、或帶動新一輪地產建設熱潮，我們認為談泡沫破裂并帶來重大沖擊還為時尚早。如此前所說，雖然房價快速上升存在蔓延趨勢，但許多二線和大部分三四線城市依然面臨庫存高企、房價低迷的情況。雖然最近房貸大幅增長，但居民部門整體的資產負債狀況依然相對穩(wěn)健。更重要的是，盡管房價、地價快速上升，但房地產投資和整體建設活動僅僅溫和回暖，而建設量滑坡才是整體經濟增長面臨的最大潛在拖累。

雖然城鎮(zhèn)居民房貸占可支配收入的比重很可能在今年突破50%、較去年增長8個百分點，但居民杠桿率尚未攀升至危險水平，居民資產負債表狀況也相對穩(wěn)健。新增房貸占同期商品住宅銷售額的比重在最近快速上升，但整體水平還處于相對合理區(qū)間，不過首付貸并未包含在內。房貸再融資非常少見，住宅權益貸款才剛剛起步。這些因素意味著我國的購房者不易受加息的影響，且在房價下跌時繼續(xù)持有房產的能力較強，這意味著因房價下跌、房屋成為“負資產”而賣房或斷供的惡性循環(huán)的沖擊可能較小。

更重要的是，雖然決策層似乎對房地產市場泡沫越來越重視、并已出臺警示政策，但整體經濟乏力意味著短期內貨幣政策不太可能轉向大幅收緊。鑒于中國整體債務負擔較重、且通脹水平較低，我們預計央行在未來兩年內也不會加息。

如果出于某些原因，政府突然收緊政策、導致房地產銷售下跌，我們估計建設量的下跌幅度不會超過2014-15年。這是因為建設量已連續(xù)兩年下降，之后開始小幅好轉，但尚未回升至此前高位；房地產庫存已較2014年水平全面下降；雖然媒體報道地王頻出且新開工年初至今顯著增長，但開發(fā)商情緒依然謹慎，房地產投資的回暖幅度也弱于前幾輪周期。

這是否意味著房地產銷售和房價可以持續(xù)快速增長，并在未來兩年帶動新一輪的建設熱潮、大幅助推經濟增長？

我們不能排除這種可能性，但我們認為目前出現(xiàn)的概率不大。開發(fā)商尚未大幅增加建設量：今年年初新開工強勁反彈、但隨后勢頭漸緩，投資也較為乏力。鑒于在建面積體量很大，可能會在市場情緒好轉或開發(fā)商融資改善時轉化為新的潛在供給，開發(fā)商保持謹慎也不無道理。此外，雖然三四線城市的庫存已明顯下降，但鑒于部分城市人口外流，距離三四線城市房地產市場完成去庫存、達到新的供需平衡可能尚需時日。類似的，部分二線城市核心產業(yè)的深度調整可能也會在未來相當長一段時間內繼續(xù)制約當?shù)胤康禺a復蘇。值得注意的是，三四線城市占我國整體建設量的比重在一半以上。

此外，政策面也存在風險。決策層似乎開始擔心地產泡沫重現(xiàn)；如果房價快速上升蔓延到更多城市、居民杠桿率繼續(xù)大幅攀升，則政府可能進一步收緊地產政策。政策前景不明朗和杠桿率高企可能也會導致開發(fā)商推遲開展新的建設活動。

展望與風險：什么因素可能會觸發(fā)調整？投資者應關注什么指標？

我們的基準預測是未來幾個月地產銷售保持穩(wěn)健增長、并快于新開工增速，推動庫存繼續(xù)下降。我們認為決策層會盡量避免在全國層面收緊房地產和信貸政策，但可能繼續(xù)因城施策、向部分地方政府施壓，要求其重啟限購政策、增加土地供應。因此，我們預計未來幾個月房地產投資和建設量的復蘇勢頭可能會得以持續(xù)、甚至可能有所走強。而這可能又會傳導到地產行業(yè)供應鏈上游，推高大宗商品和原材料的需求，進而有助于穩(wěn)定這些行業(yè)的生產和投資。在這種情況下，決策層可能無需再大幅加碼財政支持的力度，GDP增長也能更為順利地實現(xiàn)政策目標。因此，我們維持今年全年GDP增長6.6%的預測不變。

在2017年，鑒于部分購房需求已提前釋放、且政策可能會邊際收緊，我們預計地產銷售增速會放緩至低個位數(shù)。新開工也可能放緩，整體建設量較為疲弱。如同2014-15年，建設量放緩會拖累工業(yè)和采礦業(yè)的需求和投資，不過如上文所述，拖累程度可能會小于此前。即便財政等政策支持可能再度加碼，但房地產對經濟的拉動力度減弱仍是我們認為明年GDP增速將放緩至6.3%的主要原因。

相比我們的基準預測，我們認為明年房地產活動和GDP增長還面臨上行風險。由于居民部門可能繼續(xù)加杠桿、地方政府的鼓勵以及“土地財政”政策、中央政府在明年換屆之前可能避免大幅收緊房地產政策、有關部門希望通過居民部門加杠桿來化解企業(yè)部門高杠桿問題等諸多因素，目前的房地產復蘇幅度和持續(xù)時間都可能強于預期。另外，如果信貸再次加速擴張、地方政府出臺新政策繼續(xù)推動去庫存及開發(fā)區(qū)，這些都會助推地產勢頭。這種情況下，房地產去庫存速度可能更快，開發(fā)商對未來前景可能會變得樂觀，其增加新開工和建設活動的幅度或會超出我們預期，

地產建設活動超預期好轉可以支撐大宗商品和原材料的需求、改善地方政府融資，并支撐工業(yè)和基建投資，不過其影響可能存在一定滯后。在這種情況下，2017年GDP增速可能再度超過6.5%。

但是，如果房地產的強勁復蘇持續(xù)到2017年，我們認為之后大幅回調的風險也會相應增加。就城鎮(zhèn)化而言，流入城市地區(qū)的人口規(guī)模在逐漸放緩，城鎮(zhèn)化相關的房地產需求也比較平穩(wěn)、并沒有加快；在房價快速上升的背景下，租金回報率卻一路下行；雖然居民部門可能將其金融資產配置于房地產（尚有很大空間），但如果房價開始下跌、或房價上漲導致新中產階層無力負擔、及/或國內外存在更有吸引力的投資品，則這種配置會難以持續(xù)。此外，房價和地價持續(xù)上漲可能會推高其他工業(yè)和服務業(yè)的成本、損害整體經濟增長和我國的國際競爭力，并導致資源從制造業(yè)和其他生產性行業(yè)流向房地產及相關行業(yè)。其他行業(yè)經營困難可能會倒逼決策層更大幅度地收緊房地產政策。

這種情況下，如果未來1-2年房地產市場強勁增長，2017年之后經濟面臨的下行調整和負面拖累可能會更甚于2014-15年。GDP增速持續(xù)下滑（“硬著陸”）的風險也會增加。這是因為屆時房地產需求已被大量滿足、未來需求反彈空間更為有限；更多資源流向了非生產性的房地產及相關行業(yè)；總體杠桿和居民部門杠桿率都會攀升、明顯高于2014年；政府財政政策的空間減少，繼續(xù)加碼基建的空間也更為有限。

那么投資者應該重點關注哪些指標？要監(jiān)測房地產市場是否會強勁復蘇、大幅助推經濟增長，投資者應繼續(xù)關注房地產銷售，因為銷售的強勁增長通常會推動新開工，進而帶動房地產投資。與此同時，如果更多城市房價和地價快速上升、房貸增速及其他相關杠桿快速攀升，那么決策層就更有可能大幅收緊政策、給房地產市場降溫。