一二線城市房?jī)r(jià)過快上漲 居民杠桿率猛增累積風(fēng)險(xiǎn)

（原標(biāo)題：杠桿上的樓市）

杠桿上的樓市

“愛情誠(chéng)可貴，房子價(jià)更高。想再買一套，婚約亦可拋！” 有人用打油詩來嘲諷最近在某些城市發(fā)生的排隊(duì)辦理離婚手續(xù)以便購買二套房的奇觀。這一現(xiàn)象的背后，正是近期一、二線城市讓人心驚肉跳的房?jī)r(jià)過快上漲。

曾幾何時(shí)，業(yè)內(nèi)人士還用空置率等經(jīng)典指標(biāo)來判斷中國(guó)房?jī)r(jià)走勢(shì)，但如今再用這種“實(shí)用主義”的邏輯來做分析，可能就失靈了。今天一、二線城市樓市的火爆，已經(jīng)不是簡(jiǎn)單的剛需和投資博弈，而是一場(chǎng)越來越多從“供給”和“需求”兩端添加杠桿的金融游戲的結(jié)果。

來自多方面的數(shù)據(jù)顯示，今年以來，家庭住房交易杠桿率、按揭貸款還款負(fù)擔(dān)率、開發(fā)商開發(fā)貸和公司債及負(fù)債率都處于歷史高位。而這一切也成就了當(dāng)今杠桿上的樓市。

“瘋狂是無法解釋的，你可以參與其中，但必須明白你是在‘賭博’，而不是在投資。”國(guó)家行政學(xué)院決策咨詢部副主任王小廣向記者直言：“當(dāng)下一、二線城市房?jī)r(jià)是‘非理性’上漲，所謂‘投資房產(chǎn)’猶如‘刀口舔血’。”

令人望而生畏的房?jī)r(jià)

記者近日登陸北京市住建委官網(wǎng)，隨機(jī)查看即將入市的幾個(gè)新樓盤。

首開地產(chǎn)知語家園擬售價(jià)109810元/平方米至129194元/平方米、北京住總棠頌雅苑擬售價(jià)91657元/平方米至106877元/平方米、中電建西元瀧悅長(zhǎng)安嘉園擬售價(jià)63977元/平方米至89777元/平方米……它們分別距離北京市中心地帶約20公里。

“當(dāng)前北京、上海、深圳這么高的房?jī)r(jià)，我都有些看不懂了。” 陽光100集團(tuán)常務(wù)副總裁范小沖對(duì)上證報(bào)記者坦言。作為一名開發(fā)商，他建議大家“冷靜”。

一度在北京，每平方米10萬元以上的房子還是學(xué)區(qū)房的“特權(quán)”，如今北京新房豪宅化日益顯化。而且，這些項(xiàng)目距離北京市中心的位置也越來越遠(yuǎn)，動(dòng)輒在20公里之外。

“不僅是北京，今年深圳、上海、南京、杭州、合肥等地的房?jī)r(jià)也都漲幅明顯。”中國(guó)房地產(chǎn)數(shù)據(jù)研究院院長(zhǎng)陳晟對(duì)上證報(bào)記者說，中國(guó)樓市儼然成了一種“貨幣現(xiàn)象”。

據(jù)統(tǒng)計(jì)，8月份全國(guó)100個(gè)城市新建住宅均價(jià)連續(xù)16個(gè)月環(huán)比上漲，同比連漲則達(dá)到13個(gè)月。

高高的房?jī)r(jià)還引來了“惜售”待漲。記者在北京亦莊林肯公園樓盤采訪時(shí)遇到一對(duì)老夫妻，他們感嘆這么大的一個(gè)樓盤，一期沒有幾套二手房出售，要買也只能選擇二期的尾房。

“目前該區(qū)域可出售的和愿意出售的房子特別少。”房產(chǎn)中介張松對(duì)記者說。無獨(dú)有偶，在北京金融街、月壇附近，鏈家等中介門店的店員告訴記者，這里的二手房房源同樣很少。

高高的房?jī)r(jià)，正扭曲著有房和無房人的心理，而扭曲房?jī)r(jià)的集大成者之一正是杠桿——金融信貸。

居民杠桿率猛增

“中國(guó)的居民杠桿率近年來增長(zhǎng)非?？?，居民的負(fù)債占整個(gè)GDP的比重已從2005年的17.1%猛增到2015年的39.5%。” 陳晟告訴記者，2016年這個(gè)數(shù)字估計(jì)會(huì)達(dá)到44%。而每一輪房?jī)r(jià)的上漲，都伴隨著居民杠桿率持續(xù)提升。

另一組數(shù)據(jù)更有說服力。8月12日央行公布的貨幣信貸數(shù)據(jù)顯示，住戶部門（指?jìng)€(gè)人群體）的中長(zhǎng)期新增貸款4773億元，占7月全部新增貸款比例超過100%（7月人民幣新增貸款4636億元）。國(guó)家統(tǒng)計(jì)局的數(shù)據(jù)更令人吃驚：1至7月份個(gè)人按揭貸款13305億元，增長(zhǎng)54.6%。

“從金融機(jī)構(gòu)的角度來看，目前個(gè)人住房按揭貸款仍是各個(gè)銀行爭(zhēng)奪的優(yōu)質(zhì)資源，這也就是居民大加杠桿的原因。”偉嘉安捷吳昊對(duì)上證報(bào)記者說，雖然目前北京各大銀行發(fā)放的房貸利率已經(jīng)很少再有“83折”，大多以“85折”和“90折”為主，但平均測(cè)算下來，其首套房的利率仍處于歷史新低。

“根據(jù)融360的權(quán)威統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，一季度末，全國(guó)首套房平均利率為4.54%，繼續(xù)創(chuàng)歷史新低。一季度末76.98%的銀行提供優(yōu)惠利率。從利率水平看，一季度末一線城市首套房平均利率4.27%，相當(dāng)于基準(zhǔn)利率87折；二線城市首套房平均利率4.45%，相當(dāng)于基準(zhǔn)利率91折；三線城市首套房平均利率4.63%，相當(dāng)于基準(zhǔn)利率95折。”興業(yè)證券閻常銘在研報(bào)中寫道。

在他們團(tuán)隊(duì)看來，在利率市場(chǎng)化和金融自由化階段，商業(yè)銀行持續(xù)增加對(duì)于住房按揭貸款的偏好，是一種重復(fù)國(guó)外主要經(jīng)濟(jì)體資產(chǎn)配置行為的歷史規(guī)律。這似乎意味著，如果宏觀調(diào)控政策沒有特別約束，住房按揭貸款仍是商業(yè)銀行的“香餑餑”。

今年年初，央行行長(zhǎng)周小川曾表示，我國(guó)個(gè)人住房貸款在銀行總貸款中的比重偏低，很多國(guó)家占總貸款比例為40%-50%，中國(guó)大概在百分之十幾左右，銀行也覺得個(gè)人住房貸款相對(duì)比較安全。“這一態(tài)度和看法，也令市場(chǎng)鼓舞。”興業(yè)證券研究員這樣分析。

然而，從另一個(gè)角度來看，中國(guó)按揭貸款還款負(fù)擔(dān)率明顯上升，其中的隱憂不得不令人關(guān)注。

廣發(fā)證券樂加棟團(tuán)隊(duì)統(tǒng)計(jì)，目前中國(guó)按揭貸款還款負(fù)擔(dān)率為39%，壓力相對(duì)較大。他們預(yù)計(jì)，整個(gè)2016年還款負(fù)擔(dān)率將接近40%。“對(duì)于今年按揭貸款購房的居民家庭而言，若未來收入出現(xiàn)波動(dòng)，還款壓力可能進(jìn)一步加大。”

根據(jù)他們的測(cè)算，2011年-2012年中國(guó)居民按揭還款負(fù)擔(dān)率在20%以下，2015年升至28%。由此來看，2016年居民購房的杠桿率確確實(shí)實(shí)在猛增。

陳晟告訴記者，中國(guó)在2015年底的居民房貸收入比高達(dá)0.46，已經(jīng)超過日本泡沫時(shí)期的水平，而且目前仍在飛速上升。

“如果房貸增速維持在25%到30%，預(yù)計(jì)到2020年，中國(guó)的房貸收入比會(huì)達(dá)到美國(guó)次貸危機(jī)時(shí)期的0.5水平。”陳晟不無憂慮地說。

公司債規(guī)模暴漲

開發(fā)商集中發(fā)行公司債，成為助推房?jī)r(jià)上漲的另一個(gè)杠桿，很多“地王”也由此誕生。

2016年1月14日，保利地產(chǎn)發(fā)布公告，最終確定第一期公司債券的票面利率為2.95%，發(fā)行規(guī)模為25億元。“2.95%的低利率，讓企業(yè)發(fā)債動(dòng)力十足。”東興證券固定收益分析師鄭良海說。

記者收集到的材料顯示，這25億元公司債被基金（鵬華弘實(shí)、中銀新財(cái)富）認(rèn)購約3億元。“剩下的22億元應(yīng)該是銀行、保險(xiǎn)、社保等吃進(jìn)的。”一位業(yè)內(nèi)人士對(duì)記者說，雖然這類公司債收益率低，但其流動(dòng)性好，還有質(zhì)押回購加杠桿的便利，因此只能是資金成本更低的機(jī)構(gòu)購入配置。

“目前，5年期AAA房產(chǎn)企業(yè)發(fā)行利率在3.15%-3.2%，AA級(jí)在3.5%-4.5%，整體上與去年相比下降將近80bp-100bp。”鄭良海說，與以往開發(fā)貸作為開發(fā)商的資金來源不同，近一年來房企發(fā)行公司債成為撬動(dòng)樓市的另一個(gè)杠桿。

國(guó)家統(tǒng)計(jì)局、中國(guó)指數(shù)研究院等機(jī)構(gòu)的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，截至2016年8月26日，房企公司債融資規(guī)模達(dá)到6534.6億元，平均利率僅為5.16%，規(guī)模已經(jīng)達(dá)到2015年全年的151%。

鄭良海告訴記者，相較其他行業(yè)，房地產(chǎn)自2014年“9·30”新政后開始回暖，房企也隨之成為公司債的發(fā)行主力。2015年頒布的《公司債券發(fā)行與交易管理辦法》（以下簡(jiǎn)稱“新辦法”）實(shí)施以來，房企發(fā)債更是快速上升，發(fā)行成本要低于其他行業(yè)。“這有可能導(dǎo)致房地產(chǎn)未來幾年會(huì)有一個(gè)行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)釋放過程。”他說。

對(duì)此，中國(guó)人民銀行研究局王琰撰文指出：“房企低成本集中發(fā)債可能造成未來集中違約”。

“據(jù)Wind統(tǒng)計(jì)，今年上半年上市房企平均資產(chǎn)負(fù)債率為76.4%，其中32家企業(yè)負(fù)債率已突破80%。而受宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)及調(diào)控政策影響，近年來地產(chǎn)行業(yè)整體增速換擋、內(nèi)部結(jié)構(gòu)重構(gòu)，房企盈利狀況和償債能力下降、信用基本面持續(xù)弱化，此時(shí)低成本集中發(fā)債可能導(dǎo)致未來集中違約。”王琰說。

鄭良海告訴記者：“2012年-2016年9月，房企每年發(fā)行公司債規(guī)模分別為4億、10億、161億、4342億、6756億。資金向地產(chǎn)領(lǐng)域的堆積，既撬動(dòng)房?jī)r(jià)不斷上漲，又造成風(fēng)險(xiǎn)不斷累積，預(yù)計(jì)在2018年后風(fēng)險(xiǎn)會(huì)開始逐漸顯露。”

“政府出臺(tái)‘新辦法’確實(shí)給很多企業(yè)帶來了實(shí)惠，但是有些企業(yè)有了錢，高價(jià)拿地，導(dǎo)致‘地王’頻出，進(jìn)而推高樓市預(yù)期，形成‘賭博’式的惡性循環(huán)。”范小沖說，從現(xiàn)實(shí)來看，賭對(duì)的企業(yè)當(dāng)然高興。而且，當(dāng)年的“地王”都賭對(duì)了，這自然加劇了開發(fā)商間的“博彩”心理。此現(xiàn)象既令人深思，也令人不安。

潛在風(fēng)險(xiǎn)在積累

無論是居民按揭貸款，還是開發(fā)商公司債，這兩大金融杠桿潛在風(fēng)險(xiǎn)的上升顯而易見。道理很簡(jiǎn)單，天下沒有只漲不跌的商品。

記者在采訪調(diào)研中發(fā)現(xiàn)，無論是從房?jī)r(jià)收入比、租售比等評(píng)價(jià)指標(biāo)來看，還是從供需關(guān)系的角度來看，目前一、二線城市的房?jī)r(jià)均存在“泡沫”是不爭(zhēng)的事實(shí)。

多位經(jīng)濟(jì)學(xué)家向記者表示，按照國(guó)際上比較通行的說法，房?jī)r(jià)收入比（指住房?jī)r(jià)格與城市居民家庭年收入之比）在3-6倍之間為合理區(qū)間，顯然中國(guó)一、二線城市已經(jīng)偏離了這個(gè)區(qū)間。

國(guó)家統(tǒng)計(jì)局官網(wǎng)的一份材料顯示，2006年，我國(guó)平均房?jī)r(jià)收入比為6.7，仍屬于可接受范圍，與國(guó)際平均水平也較接近。

但據(jù)上海易居房地產(chǎn)研究院日前發(fā)布的《全國(guó)35個(gè)大中城市房?jī)r(jià)收入比排行榜》顯示，2015年，剔除可售型保障性住房后，全國(guó)35個(gè)大中城市房?jī)r(jià)收入比均值為10.2。

深圳、上海和北京等一線城市的這一數(shù)值則更高，深圳為27.7，上海為20.8，北京為18.1，而廈門（16.6）、福州（14.7）、杭州（11.3）等東部二線城市也在趕超。相比之下，紐約的房?jī)r(jià)收入比在8左右，東京在10左右，倫敦在12左右，首爾在7.7左右，雖然這些城市的房?jī)r(jià)不比國(guó)內(nèi)一線城市便宜，但其房?jī)r(jià)收入比要遠(yuǎn)低于中國(guó)。

按照國(guó)際標(biāo)準(zhǔn)，一般市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)程度高的發(fā)達(dá)國(guó)家或地區(qū)租售比在1：100至200之間是比較合理的。

“如果出租，我買的房子需要近90年才能收回成本。”在金融業(yè)工作的周逸說，前年她在北京金融街一家中介店里看上了一套房子，當(dāng)時(shí)價(jià)格在每平方米6萬元左右，短短兩三年時(shí)間，租金只漲了千元，房?jī)r(jià)則翻了一番，保守估計(jì)租售比已經(jīng)達(dá)到1：880。

從供求關(guān)系來分析，高房?jī)r(jià)也很難找到合理的解釋。

“目前中國(guó)最不缺的就是房子。”王小廣一針見血地指出。一些經(jīng)濟(jì)學(xué)家也向記者表示，目前三、四線城市去庫存壓力是擺在眼前的，而一、二線城市的供需也沒有想象中的那么緊張，更多的是投資需求。

實(shí)際上，“高房?jī)r(jià)已經(jīng)抑制了很多剛需，這部分人群被擠出了這個(gè)‘資金為王’的市場(chǎng)。”王小廣說，即使放開“限購”，若不借助“杠桿”的力量，也沒有多少人能買得起房子，除非居民收入大幅上漲。

目前，樓市的杠桿率是多少呢？如果是首套，首付20%，杠桿率是1：5。因此，如果市場(chǎng)調(diào)整，一些杠桿率較高的人群、項(xiàng)目等，將首當(dāng)其沖受到波及。

值得注意的是，居民部門加杠桿，曾被認(rèn)為可以收到內(nèi)部杠桿騰挪和加快房地產(chǎn)去庫存的“一石二鳥”之效，但實(shí)際上事與愿違。

“居民部門加杠桿并不能有效去化房地產(chǎn)庫存。年初至今，居民部門杠桿率上升2%左右，但期房和現(xiàn)房總庫存量仍在增加，尤其是庫存壓力大的三、四線城市，沒有實(shí)質(zhì)性去化。”華創(chuàng)證券分析師牛播坤說。

據(jù)華創(chuàng)證券統(tǒng)計(jì)，從2015年二季度開始，在一系列刺激政策的提振下，商品房銷售同比回升，今年年初至今累計(jì)增速高達(dá)30%，新開工面積同比增速也在年初大幅回升，庫存依舊處于高位。

政策調(diào)控何去何從

目前，房地產(chǎn)市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)與調(diào)控的難度都在增加。一些專家認(rèn)為，如果調(diào)控得當(dāng)，風(fēng)險(xiǎn)度會(huì)降低。當(dāng)然，調(diào)控也面臨著防風(fēng)險(xiǎn)和去庫存的兩難，但顯然問題越拖會(huì)越復(fù)雜。

近日，方正證券的一份題為《全球歷次房地產(chǎn)泡沫（房地產(chǎn)周期研究之八）》的研報(bào)引起了市場(chǎng)人士關(guān)注。其中，有幾個(gè)總結(jié)性的觀點(diǎn)，值得參考：

其一，雖然時(shí)代和國(guó)別不同，但歷次房地產(chǎn)泡沫走向瘋狂則無一例外受到流動(dòng)性過剩和低利率的刺激；其二，雖然時(shí)代和國(guó)別不同，但歷次房地產(chǎn)泡沫崩潰都跟貨幣收緊和加息有關(guān)；其三、如果缺乏人口、城鎮(zhèn)化基本面支持，房地產(chǎn)泡沫破裂后調(diào)整恢復(fù)時(shí)間更長(zhǎng)；其四，中國(guó)應(yīng)警惕并控制當(dāng)前的房地產(chǎn)泡沫。

事實(shí)上，“高層已提出必須對(duì)資產(chǎn)泡沫高度警惕，因此必須抑制房?jī)r(jià)的過快上漲。”住建部政策研究中心原副主任王玨林對(duì)上證報(bào)記者表示，房子已經(jīng)不再是投資首選品，這是大勢(shì)所趨。對(duì)于部分二線城市的持續(xù)上漲，要給予足夠重視，并適時(shí)“分城施策”、“從嚴(yán)管控”。

9月6日，住建部發(fā)布貫徹《法治政府建設(shè)實(shí)施綱要（2015-2020年）》的實(shí)施方案。方案再次重申，要完善房地產(chǎn)宏觀調(diào)控。要根據(jù)房地產(chǎn)市場(chǎng)分化的實(shí)際，堅(jiān)持分類調(diào)控，因城施策。堅(jiān)持加強(qiáng)政府調(diào)控和發(fā)揮市場(chǎng)作用相促進(jìn)，使房地產(chǎn)業(yè)與經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展和群眾居住需求相適應(yīng)。

但在經(jīng)濟(jì)學(xué)家李迅雷看來，當(dāng)前房地產(chǎn)政策的調(diào)控面臨兩難選擇。如果調(diào)控不當(dāng)，或?qū)е路康禺a(chǎn)行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)集中釋放；如果通過多種舉措來維持目前房?jī)r(jià)水平，則越往后，人口越老齡化，流動(dòng)人口越少，調(diào)控難度越大。

對(duì)于一、二線城市房?jī)r(jià)“變異”，決不能放任自流。陽光100集團(tuán)常務(wù)副總裁范小沖說：“這考驗(yàn)著調(diào)控的智慧。”

范小沖認(rèn)為：“化解樓市風(fēng)險(xiǎn)，根本上還是要通過改革創(chuàng)新，發(fā)展好實(shí)體經(jīng)濟(jì)，減少對(duì)房地產(chǎn)的依靠來推進(jìn)，而不是簡(jiǎn)單地‘去杠桿’。”

記者也注意到，央行副行長(zhǎng)易綱近日在G20發(fā)布會(huì)上表示，中國(guó)去年底總體杠桿率達(dá)234%，處于偏高水平。但政府和個(gè)人的杠桿與其他國(guó)家相比并不高，企業(yè)的杠桿率較高。中國(guó)總體杠桿率較高，短期還會(huì)上升，但要控制增長(zhǎng)速度。杠桿率一年增9個(gè)百分點(diǎn)太快了，短期要穩(wěn)杠桿，就是將這一速度降下來。

陳晟也認(rèn)為，目前來看，“雙杠桿”下調(diào)控應(yīng)“穩(wěn)中有進(jìn)”，既要穩(wěn)住杠桿，又要有針對(duì)性地抑制一、二線城市的地產(chǎn)泡沫，歸根結(jié)底還是要通過發(fā)展創(chuàng)新產(chǎn)業(yè)，打造出新的支柱型產(chǎn)業(yè)來解決問題。