機構：房地產市場拐點已經到來 投資增速或負增長

來源:中國金融四十人論壇（CHINAFINANCE40FO）

房地產周期的幾個特征事實

2009年后我國房地產周期與經濟周期基本同步。簡單的數據分析顯示，金融危機之后我國房地產投資和GDP增長的周期重合度顯著提高，2009年以后房地產投資占GDP的比重也從以往的5%以下快速上升到6%以上。2008年以前房地產投資增速和GDP增速并無明顯的同步關系，而2008年至今兩者的相關系數高達到0.76。2016年一季度房地產投資回升更是成為GDP增長的主要動力。

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近年來的經濟政策主要通過推動房地產市場增長來驅動GDP增長。從2006年至今，伴隨著經濟政策的變化我國房地產市場經歷了三輪完整的周期，目前正處于第四輪周期的上漲階段。

第一輪上升周期起始于2007年初，在2007年末達到高峰，銷售面積和新開工面積同比增長超過20%，房價同比增長超過10%。2008年全球金融危機商品房銷售面積同比下跌接近20%，2009年初房價也陷入負增長，新開工面積同比增速隨后也陷入谷底。

第二輪房地產周期是2009年政府推出大規(guī)模刺激政策后開始的。隨著信貸政策的放松，2010年商業(yè)性房地產貸款余額的同比增長超過30%，商品房銷售面積、房價和新開工面積的漲幅都超過了第一輪周期，在2010年達到頂峰。隨著通脹的上升和房地產政策的收緊，2010年初房地產市場達到拐點，隨后進入了下行周期。

第三輪房地產上漲是在2012年政府以“穩(wěn)增長”為政策導向后，信貸政策放松， 2013年新增住房貸款同比增長超過200%，房地產市場進入了一輪上漲。但此次房地產投資和新開工面積僅溫和回升，并未實現大規(guī)模反彈。2014年房價掉頭進入負增長，新開工面積則持續(xù)兩年處于負增長。

第四輪房地產上漲是在2015年系列房地產刺激政策之后開始。屆時房地產市場已經持續(xù)下滑了兩年，庫存的問題也越加凸顯。政府放松限購限貸政策，住房貸款基準利率也從接近7%迅速下調到低于5%。很快一線城市的房地產市場量價齊升，二線城市也隨之回暖,2015年中全國銷售面積同比由負轉正，房價增速也從谷底回升。2016年初，銷售增長進一步加強，新開工面積同比增速也終于結束了兩年的負增長，回升到5%。

從這幾輪市場波動來看，我國房地產市場有幾個明顯的周期性規(guī)律：

第一， 每輪周期大約持續(xù)2-3年，其中從谷底到峰值的上漲期持續(xù)均不超過15個月；

第二， 近年來房地產上行周期一輪弱于一輪，總體趨勢向下；

第三， 銷售面積拐點領先房價拐點變化3-6個月；

第四， 房價拐點與新開工面積基本同步或領先1-2個月。銷售面積是房價和房地產投資的現行指標。

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與前三輪周期不同，2015年啟動的銷售和房價上漲并沒有很快帶來新開工面積的上漲。直到2015年底，新開工面積同比仍為負增長，房地產開發(fā)投資完成額也處于歷史低位。

這一方面是由于全國整體市場的商品房庫存仍然在累積，企業(yè)對房地產業(yè)的前景判斷有分歧，另一方面是由于開發(fā)商本身的投資能力不足。

2015年底房地產行業(yè)平均的資產負債率為70%，遠高于其它行業(yè)。杠桿率過高使得開發(fā)商在市場下滑時的經營狀況更為艱難。房地產行業(yè)平均凈資產收益率從2010年的8%下滑到2015年的5%，已獲利息倍數也從4倍下滑到2.5倍。即便是2015年銷售回暖后，銷售回款也在很大程度上用于償還債務而非進一步投資。

直到2015年底，上市房地產企業(yè)的流動比率和速動比率才有所回升，顯示短期的債務負擔有所減輕。2016年一季度房地產開發(fā)資金同比增長15%，結束了連續(xù)兩年一位數的增長，房地產投資迅速反彈，表現為4月新開工面積累計同比增長21.4%，房地產開發(fā)投資完成額累計同比增長7.2%。

房地產周期的本質是信貸周期

收入（預期）是中長期影響購房需求的關鍵因素，但短期內的支付能力在很大程度上受貨幣政策（如降息）的影響。雖然家庭居民收入的增長隨著GDP增長的放緩而有所放緩，但貸款基準利率的下調也相應減輕了按揭貸款的負擔。理論上房屋價值應等于未來房租收入的凈現值，作為折現率的貸款利率下行意味著預期房價上漲，有利于提振購房需求。住房貸款利率與新增個人購房貸款額呈明顯的負相關（圖5），顯示居民住房貸款需求對利率的變化非常敏感。

除了利率引導的需求端因素，央行和商業(yè)銀行的信貸供給也是影響新增購房貸款變化的直接原因。這不僅包括央行對貸款總量的控制和商業(yè)銀行對發(fā)放按揭貸款的偏好程度，針對購房者的限貸政策也是調節(jié)購房貸款的重要因素。

如前文所述，近10年來我國的經濟周期與房地產周期在很大程度上是重合的，因此無論面向整個經濟體的貨幣政策變動還是針對房地產市場的信貸政策變動，利率/信貸周期基本與新增購房貸款的增長呈反向變動，住房貸款利率的拐點出現后幾個月內，購房貸款增長也會達到拐點。由于新增購房貸款與房地產銷售狀況密切相關，住房貸款利率通過信貸增長傳導至銷售端，信貸周期與商品房銷售面積增速也呈現明顯的負相關（如圖6所示）。

銷售增長的變化會進一步傳導至商品房價格和新開工面積的變化，帶動一輪房地產周期的波動。

由于房地產投資在GDP增長中起著重要作用，同時房地產價格和租金也會傳到至企業(yè)的成本端從而影響整體物價，因此房地產周期與利率信貸周期之間形成了相互反饋的作用（圖7所示）。當貨幣政策放松時，購房需求得到提振，新增貸款和銷售面積上漲，幾個月內房價和房地產投資上漲，直接帶動GDP并傳導至整體物價。

根據經驗，CPI拐點形成后的6個月內貨幣政策開始轉向，升息（或降息）周期持續(xù)數月至一年（圖8）。當CPI上行一段時間后，貨幣政策收緊，信貸增量收縮，房地產銷售量和價格下跌，房地產投資下滑，對經濟增長造成壓力，物價增速放緩（甚至通縮），然后引發(fā)另一輪貨幣政策寬松。總體來說，2006年以來的四輪房地產周期的背后是信貸周期。

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小結和展望

出口拉動的經濟增長模式結束后，房地產投資在我國GDP增長中的作用愈發(fā)凸顯。2008年以來的幾輪房地產周期的背后都是信貸政策驅動，包括總量的貨幣政策和針對房地產的宏觀審慎政策。雖然短期內還看不到CPI上行和貨幣政策轉向的跡象，但利率的下行空間也已經有限。考慮到部分城市房價暴漲和居民購房貸款的激增，針對房地產市場的宏觀審慎政策已經明顯轉向。

從中期來看，對經濟下行和未來收入增長放緩的預期也不支持居民部門繼續(xù)大幅加杠桿，這意味著購房貸款增長的需求很可能已經見頂。

無論從政策層面還是需求層面來看，房地產市場的拐點已經到來，促進近兩個季度經濟穩(wěn)定的因素即將消失。房地產投資增速放緩甚至負增長將對四季度和明年的經濟帶來下行壓力。