周期股或迎第二波主升浪 A股只能做波段的六個(gè)原因

為何A股只能做波段？這六個(gè)原因，大部分人都沒(méi)想過(guò)

周期行業(yè)或迎第二波主升浪超配四大領(lǐng)域

結(jié)構(gòu)逆流涌動(dòng)、宏觀經(jīng)濟(jì)的不穩(wěn)定性與微觀市場(chǎng)的脆弱性是懸在市場(chǎng)上方的“達(dá)摩克利斯之劍”。但是周期運(yùn)行的框架告訴我們，2016年下半年仍然是尋求“反抗”的進(jìn)階，短周期的“順風(fēng)”決定著風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)運(yùn)行的核心邏輯與節(jié)奏。

憑借對(duì)周期的理解，我們拒絕加入空頭行列。一方面，當(dāng)前處于康波周期由衰退期向蕭條期的過(guò)渡，第三庫(kù)存周期的反彈將帶來(lái)經(jīng)濟(jì)階段性企穩(wěn)；另一方面，2014-2015年全球主要經(jīng)濟(jì)體普遍采取了經(jīng)濟(jì)刺激措施，其成效已經(jīng)在2016年上半年顯現(xiàn)；最后，回顧歷史，當(dāng)結(jié)構(gòu)逆流和周期順風(fēng)匯聚時(shí)，結(jié)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)很少會(huì)變成大范圍的金融危機(jī)。按照“一波三折”的市場(chǎng)運(yùn)行判斷，三、四季度我們致力于探索下半年風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)運(yùn)行的“第二波主升浪”，直到經(jīng)濟(jì)順周期的力量消弭。

按照我們對(duì)市場(chǎng)運(yùn)行節(jié)奏的判斷以及對(duì)周期的定位，我們建議超配能源、材料、日常消費(fèi)、金融四大行業(yè)；低配公共事業(yè)、可選消費(fèi)、工業(yè)、電信服務(wù)行業(yè)。主題配置方面，在創(chuàng)新嬗變的大背景下，仍然需要堅(jiān)守真成長(zhǎng)，把握“新一代汽車”和“新一代信息通信技術(shù)產(chǎn)業(yè)”；在國(guó)企改革的堅(jiān)守中，“二次央企改革”蘊(yùn)含生機(jī)。

⊙中信建投研究發(fā)展部

結(jié)構(gòu)逆流的漩渦

步入衰退與貨幣放水盡頭

1、康波衰退期，全球經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)問(wèn)題叢生

康波是50-60年的長(zhǎng)周期，從1800年算起，資本主義國(guó)家共經(jīng)歷了四個(gè)完整的康波周期?，F(xiàn)在正處于第五個(gè)康波周期中，這個(gè)周期起始于上世紀(jì)80年代。按照熊皮特三周期嵌套劃分，當(dāng)前處于該康波周期的衰退向蕭條過(guò)渡階段?；仡櫱皟纱慰挡ㄖ芷诘耐浑A段，一次是上世紀(jì)70年代的原油供給沖擊引發(fā)的滯脹，另一次要追溯到1929年“大蕭條”前期，可以發(fā)現(xiàn)，康波陷入蕭條期的典型前兆是全球陷入嚴(yán)重的結(jié)構(gòu)性困局，需要一次經(jīng)濟(jì)危機(jī)式的產(chǎn)能出清才能恢復(fù)供需平衡，而后在新技術(shù)推動(dòng)下康波進(jìn)入新一輪的繁榮期。

2008年全球金融危機(jī)后，世界經(jīng)濟(jì)步履蹣跚，結(jié)構(gòu)問(wèn)題接踵而至——歐債危機(jī)、產(chǎn)能過(guò)剩、人口老齡化等問(wèn)題涌現(xiàn)，近些年結(jié)構(gòu)逆流加劇了經(jīng)濟(jì)失衡，使全球經(jīng)濟(jì)陷入了低增長(zhǎng)常態(tài)。從歷史看，每一個(gè)經(jīng)濟(jì)短周期下行疊加中長(zhǎng)期結(jié)構(gòu)問(wèn)題都使全球經(jīng)濟(jì)陷入了危機(jī)模式。歐債危機(jī)、俄羅斯盧布危機(jī)、巴西滯脹危機(jī)……危機(jī)的漣漪正在向外擴(kuò)散。

2、貨幣放水的盡頭：非常規(guī)貨幣政策應(yīng)對(duì)結(jié)構(gòu)逆流

疲弱的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)疊加諸多結(jié)構(gòu)逆流，迫使全球央行踏上未知之旅。始作俑者本·伯南克憑借對(duì)上世紀(jì)30年代大蕭條的研究啟動(dòng)了三輪量化寬松貨幣政策，并在回憶錄中贊賞了自己“行動(dòng)的勇氣”。其繼任者珍妮特·耶倫延續(xù)了前任對(duì)資產(chǎn)價(jià)格的呵護(hù)，小心謹(jǐn)慎地評(píng)估貨幣政策的影響，且已經(jīng)淡化了2009年提到的“明斯基崩潰”；歐日央行大有后來(lái)居上的勢(shì)頭，不斷擴(kuò)張的資產(chǎn)負(fù)債表以及負(fù)利率政策助力暫時(shí)穩(wěn)住短期增長(zhǎng)。全球所有的非常規(guī)貨幣政策對(duì)全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇提供了助力，但未達(dá)預(yù)期，更遠(yuǎn)遠(yuǎn)談不上強(qiáng)勁的動(dòng)力。

3、當(dāng)結(jié)構(gòu)逆流遇到周期順風(fēng)：日本的例子

應(yīng)對(duì)結(jié)構(gòu)逆流采取的非常規(guī)貨幣政策只能用差強(qiáng)人意來(lái)形容，且政策的半衰期很短，市場(chǎng)還是擔(dān)心全球經(jīng)濟(jì)會(huì)遭到巨大沖擊。結(jié)構(gòu)逆流洶涌，但仔細(xì)辨別歷史上全球危機(jī)的爆發(fā)條件發(fā)現(xiàn)，大多與經(jīng)濟(jì)周期的下行相關(guān)，PMI低于50是一個(gè)觸發(fā)點(diǎn)。當(dāng)前我們正迎來(lái)周期順風(fēng)，中美第三庫(kù)存周期的向上共振與前期刺激政策的疊加使我們暫時(shí)遠(yuǎn)離風(fēng)險(xiǎn)，下半年我們將階段性地處在避風(fēng)港中。

結(jié)構(gòu)性陣痛在發(fā)達(dá)國(guó)家中早有先例，最典型的例子來(lái)自于日本。隨著上世紀(jì)90年代房地產(chǎn)泡沫的破裂，日本經(jīng)歷了失去的10年，日經(jīng)225指數(shù)從近4萬(wàn)點(diǎn)頂點(diǎn)跌去近70%。但這無(wú)法掩蓋日經(jīng)225指數(shù)在此期間有五次上漲超過(guò)50%的波段，且平均每?jī)赡昃蜁?huì)出現(xiàn)一次這樣的機(jī)會(huì)，而市場(chǎng)反彈往往對(duì)應(yīng)著短周期經(jīng)濟(jì)上行。

周期順風(fēng)的邏輯

經(jīng)濟(jì)、美元與國(guó)債利率

1、經(jīng)濟(jì)：尋覓增長(zhǎng)的助力

我們拒絕加入看空經(jīng)濟(jì)的行列，判斷全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)將迎來(lái)短周期助力。一方面，來(lái)自于我們對(duì)周期運(yùn)行規(guī)律的理解。當(dāng)前處于康波中周期衰退向蕭條過(guò)渡階段，第三庫(kù)存周期的反彈將帶來(lái)經(jīng)濟(jì)階段性企穩(wěn)。從量?jī)r(jià)關(guān)系來(lái)看，價(jià)格領(lǐng)先于庫(kù)存是庫(kù)存周期運(yùn)行的核心規(guī)律。在庫(kù)存周期觸底過(guò)程中，價(jià)格領(lǐng)先庫(kù)存快速回升，價(jià)格持續(xù)回升拉動(dòng)企業(yè)開(kāi)工率回暖，帶來(lái)企業(yè)補(bǔ)庫(kù)需求。從產(chǎn)成品庫(kù)存和PPI運(yùn)行來(lái)看，PPI于2012年9月觸底回升至2013年2月，共持續(xù)5個(gè)月，而產(chǎn)成品庫(kù)存在PPI帶領(lǐng)下持續(xù)回落到2013年2月，此后，工業(yè)產(chǎn)成品庫(kù)存大幅回升。本輪PPI觸底始于2015年11月，截至2016年5月PPI降幅收窄仍在延續(xù)；本輪庫(kù)存周期下行始于2014年8月，截至2016年4月回落已有20個(gè)月。按照歷史經(jīng)驗(yàn)，產(chǎn)成品庫(kù)存應(yīng)該會(huì)在下半年如期觸底回升。

另一方面，2014-2015年全球主要經(jīng)濟(jì)體普遍采取了經(jīng)濟(jì)刺激措施，其成效將在2016年顯現(xiàn)。我們將G20國(guó)家3個(gè)月短期利率按經(jīng)濟(jì)總量進(jìn)行加權(quán)平均得到全球短端利率，該指標(biāo)領(lǐng)先全球制造業(yè)PMI一年左右的時(shí)間。受益于2015年全球非常規(guī)寬松政策，2016下半年全球制造業(yè)有望復(fù)蘇。中國(guó)貨幣政策環(huán)境指數(shù)自去年底以來(lái)開(kāi)始持續(xù)回升，也將為中國(guó)制造業(yè)PMI提供助力。

2、美元指數(shù)：全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)與美聯(lián)儲(chǔ)預(yù)期管理的折中

我們認(rèn)為，美元走勢(shì)將取決于兩股力量：一股是全球經(jīng)濟(jì)的強(qiáng)弱，另一股來(lái)自于美聯(lián)儲(chǔ)加息預(yù)期管理。上半年全球經(jīng)濟(jì)仍顯疲態(tài)，通過(guò)貿(mào)易加權(quán)支撐美元，而美聯(lián)儲(chǔ)加息一拖再拖，卻成為削弱美元的力量。從結(jié)果看，美聯(lián)儲(chǔ)預(yù)期管理非常成功，掌控了全球經(jīng)濟(jì)的尾部風(fēng)險(xiǎn)，美元走弱也為大宗商品反彈提供了契機(jī)。

2016年下半年全球經(jīng)濟(jì)有望迎來(lái)周期順風(fēng)，英國(guó)公投脫歐也迫使美聯(lián)儲(chǔ)加息預(yù)期緩和，兩股力量同向作用，加大了美元下半年震蕩走弱的概率。可以肯定的是，第三庫(kù)存周期導(dǎo)致的經(jīng)濟(jì)反彈強(qiáng)度無(wú)法促使美國(guó)進(jìn)入加息通道，我們維持下半年美聯(lián)儲(chǔ)進(jìn)行一次加息或不加息的判斷。

3、價(jià)格修復(fù)：國(guó)債收益率曲線陡峭化重現(xiàn)

當(dāng)經(jīng)濟(jì)周期企穩(wěn)與美元震蕩走弱疊加，歷史和經(jīng)濟(jì)理論告訴我們價(jià)格修復(fù)階段已經(jīng)悄悄臨近。我們觀測(cè)到今年4月衡量中國(guó)通脹預(yù)期的通脹意外指數(shù)四年來(lái)首度轉(zhuǎn)正，表明過(guò)去以來(lái)持續(xù)低通脹的預(yù)期差正在被修正；大宗商品和農(nóng)產(chǎn)品等非核心要素價(jià)格反彈根植于第三庫(kù)存周期資金“避虛就實(shí)”的傾向，同時(shí)非強(qiáng)勢(shì)美元與行業(yè)供需格局改善為資金進(jìn)入提供了契機(jī)，而下半年經(jīng)濟(jì)有望企穩(wěn)是核心通脹回升的基石，這一切的表現(xiàn)都將體現(xiàn)在國(guó)債收益率曲線陡峭化上面。

從歷史數(shù)據(jù)看，長(zhǎng)端利率基本反映經(jīng)濟(jì)周期波動(dòng)。本輪經(jīng)濟(jì)周期在2016年2月見(jiàn)底，10年國(guó)債收益率幾乎同步從底部回升。按照我們對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和美元走勢(shì)的判斷，國(guó)債收益率陡峭化應(yīng)該會(huì)重現(xiàn)。

全球風(fēng)險(xiǎn)偏好再平衡延續(xù)

海外宏觀與大類資產(chǎn)視角

1、從“一波三折”到商品的“第二波主升浪”——周期規(guī)律的進(jìn)一步驗(yàn)證

2016-2017年將演繹大宗商品的年度行情，中美等國(guó)的第三庫(kù)存周期開(kāi)啟的嘗試、供給側(cè)改革的推進(jìn)、虛擬資產(chǎn)價(jià)格的泡沫以及中周期前期累積的貨幣因素，都是支撐價(jià)格體系修復(fù)的原因。第三庫(kù)存周期的最終結(jié)局都是走向“滯脹”，本輪第三庫(kù)存周期最終走向滯脹的宿命仍然不可避免。因此，從風(fēng)險(xiǎn)“再平衡”因素進(jìn)行考量，既然全球經(jīng)濟(jì)的核心問(wèn)題是對(duì)于全球經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行“再平衡”，那么隨著英國(guó)脫歐事件的發(fā)酵，以及事件本身充滿不確定性并且需要時(shí)間進(jìn)行解決，也就導(dǎo)致了美國(guó)需要進(jìn)一步地去鞏固“再平衡”邏輯，未來(lái)美聯(lián)儲(chǔ)加息的次數(shù)或進(jìn)一步減少。

這種局面將導(dǎo)致美聯(lián)儲(chǔ)在平衡全球風(fēng)險(xiǎn)和自身通脹方面難以平衡與協(xié)調(diào)的問(wèn)題進(jìn)一步強(qiáng)化，美國(guó)可能需要進(jìn)一步關(guān)注全球風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題。在方向上，美聯(lián)儲(chǔ)的貨幣政策和美國(guó)財(cái)政部的匯率政策應(yīng)該是“再平衡”邏輯的延續(xù)，而偏鴿派的貨幣政策選擇對(duì)于大宗商品價(jià)格的抑制作用有限。另外，全球經(jīng)濟(jì)的核心問(wèn)題是此前在貨幣政策持續(xù)放水背景下利率水平已經(jīng)到了極低位置，因此，推動(dòng)財(cái)政政策發(fā)力，使資金“避虛就實(shí)”是重要看點(diǎn)。而中國(guó)的財(cái)政政策發(fā)力和供給側(cè)改革的推進(jìn)也將是全球重要的看點(diǎn)，這將是“再平衡”邏輯中“中國(guó)因素”影響的延續(xù)。近來(lái)市場(chǎng)上一直存在著對(duì)政府加杠桿以及PPP推進(jìn)問(wèn)題的討論，而這將是第三庫(kù)存周期的重要推動(dòng)力。如果財(cái)政政策發(fā)力，將是對(duì)通脹邏輯的進(jìn)一步確認(rèn)，同時(shí)支撐商品反彈，展開(kāi)第二波主升浪。

從全年來(lái)看，大宗商品價(jià)格反彈對(duì)于平衡全球風(fēng)險(xiǎn)也是必不可少的，這是全球經(jīng)濟(jì)對(duì)2011年之后全球持續(xù)通縮的反饋。全球風(fēng)險(xiǎn)再平衡的本質(zhì)是希望主要經(jīng)濟(jì)體在經(jīng)濟(jì)政策上趨同——維持外部均衡和貨幣體系的穩(wěn)定，手段是財(cái)政政策助力改革。那么，對(duì)于本次第三庫(kù)存周期來(lái)講，對(duì)于金融市場(chǎng)而言，作為承載貨幣從而進(jìn)一步泡沫化的作用在下降，原因是在此前持續(xù)通縮和寬松邏輯下金融市場(chǎng)是充滿杠桿和泡沫的。包括美國(guó)在內(nèi)，本輪中周期以來(lái)的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇也是通過(guò)資產(chǎn)價(jià)格泡沫來(lái)推動(dòng)，因此，進(jìn)入第三庫(kù)存周期后金融泡沫的邏輯可能更多的以管理金融風(fēng)險(xiǎn)姿態(tài)出現(xiàn)，由此商品市場(chǎng)也就成為貨幣“避虛就實(shí)”的重要受益領(lǐng)域。

2、再平衡延續(xù)——全球周期運(yùn)行與美聯(lián)儲(chǔ)的選擇

1）協(xié)同展開(kāi)第三庫(kù)存周期——全球經(jīng)濟(jì)周期的運(yùn)行和經(jīng)濟(jì)主體的訴求

進(jìn)入2012年后全球開(kāi)始陸續(xù)謀劃在協(xié)調(diào)中開(kāi)啟第二庫(kù)存周期，包括美國(guó)在貨幣政策層面退出扭曲操作，并展開(kāi)QE3，而歐洲在2012年終于平息了歐債危機(jī)的沖擊，同時(shí)日本也在“安倍經(jīng)濟(jì)學(xué)”的政策方向下開(kāi)始貨幣寬松。在第二庫(kù)存周期運(yùn)行中，美國(guó)逐漸與其他主要經(jīng)濟(jì)體在基本面層面拉開(kāi)了差距，美國(guó)與主要非美國(guó)家經(jīng)濟(jì)上的根本差異通過(guò)貨幣政策的分化進(jìn)行體現(xiàn)。美國(guó)首先結(jié)束量化寬松政策，然后過(guò)渡到了貨幣政策的正?；?mdash;—開(kāi)啟名義加息道路。在這個(gè)過(guò)程中，美國(guó)始終在向自身和各國(guó)經(jīng)濟(jì)輸出緊縮，而緊縮效應(yīng)在各國(guó)的反應(yīng)是不同的。這種反應(yīng)的不同不僅僅決定了大類資產(chǎn)價(jià)格的運(yùn)行方向，而且又反作用于美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策本身。

對(duì)于美國(guó)而言，其當(dāng)前所處的周期位置決定了美國(guó)仍然需要平衡自身的菲利普斯曲線、資產(chǎn)價(jià)格泡沫和海外風(fēng)險(xiǎn)——尤其是當(dāng)英國(guó)脫歐風(fēng)云又給全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和金融市場(chǎng)蒙上了一層陰影后。而基于美國(guó)當(dāng)前充分就業(yè)狀態(tài)下新增非農(nóng)就業(yè)數(shù)據(jù)的波動(dòng)等因素，以及從去年三季度以來(lái)屢次由于海外風(fēng)險(xiǎn)發(fā)酵而導(dǎo)致美國(guó)股市大幅波動(dòng)，美聯(lián)儲(chǔ)即便不延期加息，如果想再次重啟加息過(guò)程，會(huì)確保對(duì)于經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)的尊重，同時(shí)會(huì)釋放穩(wěn)定的預(yù)期，引導(dǎo)將緊縮效應(yīng)的輸出降到較低程度。

對(duì)于歐洲而言，在英國(guó)脫歐問(wèn)題塵埃落定之后，自身金融和經(jīng)濟(jì)面會(huì)受益于風(fēng)險(xiǎn)偏好的好轉(zhuǎn)和緊縮效應(yīng)解除帶來(lái)的支撐。雖然上半年景氣度小幅回落，但是如果全球經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)增長(zhǎng)好轉(zhuǎn)態(tài)勢(shì)，其自身風(fēng)險(xiǎn)可控；對(duì)于新興市場(chǎng)而言，大宗商品的年度行情決定了其迎來(lái)了風(fēng)險(xiǎn)釋放的喘息期。隨著第三庫(kù)存周期推進(jìn)和商品價(jià)格進(jìn)行第二波主升浪，新興市場(chǎng)可能會(huì)有個(gè)別國(guó)家經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)惡化情況，但是不會(huì)成為普遍現(xiàn)象，從而沖擊全球經(jīng)濟(jì)。

根據(jù)周期運(yùn)行規(guī)律，美國(guó)庫(kù)存周期在2015年1月開(kāi)始下行，經(jīng)過(guò)超過(guò)18個(gè)月左右的調(diào)整后勢(shì)必進(jìn)一步尋求反抗的動(dòng)力；而中國(guó)的庫(kù)存周期雖然在結(jié)構(gòu)矛盾下以“L”底的形式展現(xiàn)，但是政策托底下短周期企穩(wěn)對(duì)于中國(guó)的金融穩(wěn)定仍然具有重要意義；對(duì)于歐日而言，雖然第二庫(kù)存周期依賴于貨幣寬松，但是也需要在維護(hù)全球匯率穩(wěn)定前提下助力全球開(kāi)啟第三庫(kù)存周期。這也注定了歐日的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)在寬松政策受到抑制后會(huì)順勢(shì)回落，同時(shí)在中美推進(jìn)第三庫(kù)存周期后滯后展開(kāi)?？傮w來(lái)看，在全球匯率有序窄幅波動(dòng)下，主要國(guó)家展開(kāi)第三庫(kù)存周期是未來(lái)的主要命題。

2）再平衡的核心——美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策的展望與美元走勢(shì)判斷

年初以來(lái)美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策框架的變化在于，更大比例地強(qiáng)調(diào)了海外風(fēng)險(xiǎn)對(duì)于自身經(jīng)濟(jì)的影響。可以說(shuō)年初以來(lái)平衡全球風(fēng)險(xiǎn)一直是美聯(lián)儲(chǔ)預(yù)期管理的主旋律，而英國(guó)脫歐風(fēng)險(xiǎn)的不確定性使得美聯(lián)儲(chǔ)和美國(guó)財(cái)政部有進(jìn)一步進(jìn)行再平衡的必要。而這種再平衡就是全球風(fēng)險(xiǎn)偏好鞏固的進(jìn)一步確認(rèn)——再平衡的再確認(rèn)，這種再確認(rèn)是大宗商品展開(kāi)第二波主升浪的源泉。

再確認(rèn)的方式無(wú)論是美國(guó)貨幣政策收緊進(jìn)一步延后甚至是貨幣政策轉(zhuǎn)向，還是在貨幣政策回歸正常化基礎(chǔ)上全球聯(lián)合推進(jìn)財(cái)政政策的發(fā)力，都有利于大宗商品價(jià)格的進(jìn)一步反彈。同時(shí)有利于全球風(fēng)險(xiǎn)偏好的修復(fù)，也對(duì)第三庫(kù)存周期的開(kāi)啟形成助力。而在這樣的背景下，美元指數(shù)將在較為狹窄的區(qū)間內(nèi)運(yùn)行，對(duì)于人民幣貶值風(fēng)險(xiǎn)的沖擊下降。

3、大類資產(chǎn)運(yùn)行的邏輯——金融的穩(wěn)定與通脹的節(jié)奏

全球宏觀經(jīng)濟(jì)與大類資產(chǎn)配置的關(guān)系和A股市場(chǎng)的關(guān)系可以將關(guān)注點(diǎn)概括為——金融的穩(wěn)定與通脹的節(jié)奏。對(duì)于金融的穩(wěn)定而言，可以理解為：關(guān)注美聯(lián)儲(chǔ)在進(jìn)入三季度后如何進(jìn)一步鞏固全球風(fēng)險(xiǎn)偏好的平穩(wěn)，并使得加息輸出的緊縮對(duì)全球的影響減弱。在這個(gè)過(guò)程中，尤其要關(guān)注美元指數(shù)震蕩小幅走強(qiáng)過(guò)程中人民幣匯率走勢(shì)——人民幣貶值壓力是否會(huì)進(jìn)一步緩解。而這種緩解勢(shì)必對(duì)應(yīng)著內(nèi)部政策上的發(fā)力，即供給側(cè)改革與財(cái)政政策支持導(dǎo)致的風(fēng)險(xiǎn)偏好的提升，同時(shí)對(duì)應(yīng)著美國(guó)中期對(duì)于匯率和加息問(wèn)題的表態(tài)。而中國(guó)對(duì)沖政策的起效，會(huì)降低美元加息預(yù)期帶來(lái)的緊縮效應(yīng)。

對(duì)于通脹的節(jié)奏而言，可以理解為：如果三季度全球匯率的大幅波動(dòng)仍然具有延續(xù)性，那么美元因素仍然是全球大宗商品價(jià)格的有利支撐。在供給側(cè)改革和供需平衡改善背景下，大宗商品行情將仍然能夠延續(xù)，而這種延續(xù)向CPI端的傳導(dǎo)并不會(huì)馬上顯現(xiàn)。在二季度中國(guó)經(jīng)濟(jì)和風(fēng)險(xiǎn)偏好再確認(rèn)過(guò)程中，一個(gè)核心邏輯就是通脹預(yù)期下市場(chǎng)認(rèn)為債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的主動(dòng)釋放會(huì)沖擊到流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，從而引發(fā)流動(dòng)性問(wèn)題的擔(dān)憂以及股市風(fēng)險(xiǎn)偏好的收縮。在金融市場(chǎng)高估值的當(dāng)前階段，三季度流動(dòng)性壓力并不大，商品價(jià)格的修復(fù)并不會(huì)顯著沖擊對(duì)于通脹問(wèn)題的擔(dān)憂，利好股市運(yùn)行。

展望年底或明年上半年以及庫(kù)存周期運(yùn)行至中后期，隨著價(jià)格的持續(xù)修復(fù)以及資金的“脫虛向?qū)?rdquo;，圍繞通脹溫和的投資邏輯也將發(fā)生變化，警惕高估值下的緊縮效應(yīng)對(duì)于金融市場(chǎng)的沖擊。綜合來(lái)看，下半年圍繞通脹節(jié)奏這條主線所進(jìn)行的資產(chǎn)配置，實(shí)際上就是迎接第三庫(kù)存周期中在通脹無(wú)憂和價(jià)格溫和上行的過(guò)程中，圍繞著流動(dòng)性無(wú)憂進(jìn)行配置。而在第三庫(kù)存周期的運(yùn)行進(jìn)一步明朗化后，則要圍繞價(jià)格上漲邏輯進(jìn)行配置，回避高估值的金融市場(chǎng)。

國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)

第三庫(kù)存周期需求再確認(rèn)

1、第三庫(kù)存周期需求再確認(rèn)

中國(guó)本輪第三庫(kù)存周期開(kāi)啟于2016年一季度，在經(jīng)歷了4月“量?jī)r(jià)齊升”的上漲沖頂后，4-5月的產(chǎn)出缺口出現(xiàn)了明顯回調(diào)，這是需求待檢驗(yàn)的真實(shí)反映。從庫(kù)存周期需求再確認(rèn)的歷史規(guī)律來(lái)看，這種需求再確認(rèn)大多出現(xiàn)在第二和第三庫(kù)存周期，調(diào)整的時(shí)間最短為2個(gè)月，最長(zhǎng)為6-7個(gè)月，平均來(lái)看約4-5個(gè)月。結(jié)合我們對(duì)全球經(jīng)濟(jì)主導(dǎo)國(guó)美國(guó)經(jīng)濟(jì)周期的研究，美國(guó)經(jīng)濟(jì)已經(jīng)觸底，三季度美國(guó)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)將有所改善，所以三季度是中美經(jīng)濟(jì)預(yù)期共振改善的關(guān)鍵時(shí)刻，宏觀經(jīng)濟(jì)基本面和風(fēng)險(xiǎn)偏好將共同提升。綜合考慮，我們認(rèn)為本輪需求待檢驗(yàn)的調(diào)整將于2016年7-8月結(jié)束，而后有望迎來(lái)經(jīng)濟(jì)的小幅回升。

2、財(cái)政將更加積極，穩(wěn)健貨幣助力經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)

中央定調(diào)積極財(cái)政，政府加杠桿順勢(shì)而為。2015年中國(guó)政府債務(wù)占GDP比重為44.4%（BIS口徑），與發(fā)達(dá)國(guó)家和新興國(guó)家相比處于較低水平。未來(lái)我國(guó)財(cái)政政策基調(diào)料更加積極，政府順勢(shì)而為加杠桿，或助力中國(guó)經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)。

具體來(lái)看，基建仍是穩(wěn)增長(zhǎng)的壓艙石，對(duì)沖民間投資下滑正當(dāng)其時(shí)；回歸穩(wěn)健貨幣政策，通脹短期無(wú)憂，流動(dòng)性收緊預(yù)期下降；下半年信貸或邊際改善，維護(hù)貨幣市場(chǎng)平穩(wěn)是政策重點(diǎn)；外匯占款下滑趨勢(shì)放緩，基礎(chǔ)貨幣擾動(dòng)因素減少。當(dāng)然，也要關(guān)注信用風(fēng)險(xiǎn)暴露和金融控杠桿對(duì)流動(dòng)性的影響。

就A股市場(chǎng)資金面來(lái)看，整體仍將維持存量博弈局面，但在宏觀流動(dòng)性趨穩(wěn)背景下，市場(chǎng)資金供需格局環(huán)比改善可以期待。從資金供給端來(lái)看，新增個(gè)人投資者和機(jī)構(gòu)投資者處于低位，余額寶情緒指數(shù)以及融資交易比走勢(shì)都顯示投資者參與熱情普遍不高，證券交易結(jié)算資金存量低位走穩(wěn)，下半年增量資金有限；從資金需求端來(lái)看，下半年IPO與再融資需求規(guī)模將與上半年基本持平，但A股解禁與私募基金贖回壓力將在三季度顯著降低。另外，深港通的實(shí)施和養(yǎng)老金入市的持續(xù)推進(jìn)有望成為市場(chǎng)增量資金的來(lái)源。

3、通脹展望：價(jià)格引領(lǐng)，周期修復(fù)

中期來(lái)看，物價(jià)下行空間已經(jīng)不大。我們認(rèn)為，后續(xù)支撐通脹水平的因素主要來(lái)自兩個(gè)層面：一是非核心物價(jià)水平的抬升；二是PPI端和大宗商品走強(qiáng)對(duì)于通脹的推動(dòng)?？偟膩?lái)看，根據(jù)庫(kù)存周期以及商品市場(chǎng)的運(yùn)行節(jié)奏，我們判斷物價(jià)將在下半年觸底并重回上行通道。而在宏觀流動(dòng)性趨穩(wěn)背景下，物價(jià)的修復(fù)將促使經(jīng)濟(jì)周期回暖，經(jīng)濟(jì)周期在7-8月完成需求再確認(rèn)后或?qū)⑾蛏闲迯?fù)。

行業(yè)配置策略

動(dòng)量交易與行業(yè)輪動(dòng)

近些年來(lái)，歐債危機(jī)、產(chǎn)能過(guò)剩、人口老齡化等結(jié)構(gòu)逆流接踵而至，全球陷入巨大的不確定漩渦。投資者小心謹(jǐn)慎應(yīng)對(duì)每一個(gè)宏觀事件，而事件的不可測(cè)性使投資者逐漸放棄了主動(dòng)配置策略，采取趨勢(shì)跟隨主張，現(xiàn)在市場(chǎng)上最確定的事情就是投資者展現(xiàn)出的不確定性情緒。

全球經(jīng)濟(jì)的不確定性和風(fēng)險(xiǎn)上升對(duì)A股行業(yè)配置的影響十分明顯。按照WIND一級(jí)行業(yè)漲跌排序，過(guò)去5年金融和醫(yī)療保健持續(xù)跑贏上證指數(shù)，動(dòng)量趨勢(shì)交易特征明顯。除了趨勢(shì)特征外，A股板塊行業(yè)輪動(dòng)特征也十分明顯。2011年周期行業(yè)漲幅居前，從早周期到后周期行業(yè)輪動(dòng)跡象明顯；2012年市場(chǎng)延續(xù)了2011年下半年熊市特征，金融、醫(yī)療保健防御性行業(yè)漲幅居前；在經(jīng)歷2012年的孕育后，2013年信息技術(shù)行業(yè)朝氣蓬勃；2014年市場(chǎng)先抑后揚(yáng)，利率敏感行業(yè)金融、公用事業(yè)漲幅領(lǐng)先；2015年市場(chǎng)在“互聯(lián)網(wǎng)+”，“中國(guó)制造2025”等一系列先導(dǎo)政策帶動(dòng)下，信息技術(shù)行業(yè)大爆發(fā)；2016年上半年周期行業(yè)日常消費(fèi)、金融、能源、材料等取得相對(duì)收益。

我們對(duì)過(guò)去5年行業(yè)輪動(dòng)的研究發(fā)現(xiàn)，但凡上半年走勢(shì)領(lǐng)先的行業(yè)下半年領(lǐng)先地位仍能保持（2014年除外）。從細(xì)分行業(yè)看，白酒行業(yè)上半年漲幅達(dá)16.6%，是日常消費(fèi)的領(lǐng)漲品種。經(jīng)過(guò)2-3年時(shí)間的調(diào)整，低庫(kù)存和供需格局改善是白酒板塊反彈的基礎(chǔ)；受益于原油價(jià)格反彈，成本鎖定的石油煉制行業(yè)和石油銷售行業(yè)帶動(dòng)能源板塊排名居前；貴金屬和礦石指數(shù)受益于避險(xiǎn)情緒以及新能源汽車產(chǎn)業(yè)鏈需求帶動(dòng)漲幅居前，并帶動(dòng)材料行業(yè)漲幅居前；避險(xiǎn)情緒和收益率曲線陡峭化推動(dòng)銀行指數(shù)具有相對(duì)收益。按照我們對(duì)全年一波三折市場(chǎng)節(jié)奏的判斷以及對(duì)周期的定位，我們建議超配能源、材料、日常消費(fèi)、金融四大行業(yè)；低配公共事業(yè)、可選消費(fèi)、工業(yè)、電信服務(wù)行業(yè)。

主題配置策略

創(chuàng)新嬗變與改革堅(jiān)守

1、創(chuàng)新嬗變：關(guān)注新一代汽車與信息通訊技術(shù)產(chǎn)業(yè)

汽車產(chǎn)業(yè)正處于多重利好之下的風(fēng)口之中：一是新能源之風(fēng)；二是互聯(lián)網(wǎng)之風(fēng)。這兩股風(fēng)潮不僅是解燃眉之急的強(qiáng)心針，更是持續(xù)推進(jìn)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型升級(jí)的良方。隨著這兩股熱潮的推進(jìn)，汽車產(chǎn)業(yè)將迎來(lái)巨大的變革與發(fā)展。

如同新能源汽車是汽車產(chǎn)業(yè)的創(chuàng)新與變革，新一代信息技術(shù)產(chǎn)業(yè)也是傳統(tǒng)信息技術(shù)的升級(jí)版，但其影響更廣、更深。“十三五”規(guī)劃中提出實(shí)施智能制造工程，構(gòu)建新型制造體系，要促進(jìn)新一代信息通信技術(shù)、高檔數(shù)控機(jī)床和機(jī)器人、航空航天裝備、海洋工程裝備及高技術(shù)船舶、先進(jìn)軌道交通裝備、節(jié)能與新能源汽車、電力裝備、農(nóng)機(jī)裝備、新材料、生物醫(yī)藥及高性能醫(yī)療器械等產(chǎn)業(yè)發(fā)展壯大。新一代信息通信技術(shù)與新能源汽車一樣具有巨大的行業(yè)發(fā)展空間與投資價(jià)值。

2、改革堅(jiān)守：“二次央企改革”蘊(yùn)生機(jī)

從二級(jí)市場(chǎng)表現(xiàn)看，上半年國(guó)企改革板塊有兩波結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)，而下半年國(guó)企改革的投資機(jī)會(huì)將聚焦于“二次央企改革”和緊隨其后的地方國(guó)企改革投資機(jī)會(huì)。

對(duì)第二批央企改革試點(diǎn)名單的預(yù)判，我們認(rèn)為需要具備四個(gè)確定性特征：一、集團(tuán)所處領(lǐng)域是商業(yè)競(jìng)爭(zhēng)性的，且公司是細(xì)分領(lǐng)域龍頭；二、集團(tuán)具有一定的改革基礎(chǔ)和經(jīng)驗(yàn)；三、集團(tuán)改革方向明確（有較為確定的資產(chǎn)整合、清退、借殼上市舉動(dòng)）；四、管理層改革積極性高或有相關(guān)表態(tài)。目前地方國(guó)企改革比較明確的省市有上海、深圳、廣州、山東、山西、重慶、浙江。行業(yè)層面的國(guó)企改革主要圍繞壟斷行業(yè)展開(kāi)，比如油氣改革（資產(chǎn)整體上市）、新電改（售電側(cè)打破壟斷）、高?？蒲性核母铮ɑ旄?、員工持股等）。

（執(zhí)筆：王君李而實(shí)）

為何A股只能做波段？這六個(gè)原因，大部分人都沒(méi)想過(guò)

申新芬證券時(shí)報(bào)網(wǎng)

今年年初大跌以來(lái)，A股整體呈現(xiàn)區(qū)間震蕩走勢(shì)。隨著時(shí)間推移，三大指數(shù)波動(dòng)性有所收斂，且較1月低點(diǎn)錄得不同程度的漲幅。在這樣的震蕩市中，部分個(gè)股和板塊行情火爆，A股場(chǎng)內(nèi)資金高拋低吸、追逐“交易性機(jī)會(huì)”的特征明顯。

是逼不得已還是另有苦衷？宏觀市場(chǎng)環(huán)境、個(gè)股估值、資金流向是否決定只能高拋低吸，個(gè)人投資者、基金（陽(yáng)光私募、公募）、券商等參與各方為何樂(lè)于高拋低吸，A股的未來(lái)，能否擺脫高拋低吸？

1、經(jīng)濟(jì)L型，平衡市只能高拋低吸

未來(lái)國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)將呈現(xiàn)L型走勢(shì)基本已是共識(shí)，市場(chǎng)一致預(yù)期貨幣政策將保持寬松但利率下行空間有限（央行須抑制資產(chǎn)泡沫并維持匯率），在此背景下，國(guó)內(nèi)企業(yè)業(yè)績(jī)走勢(shì)也將大概率呈現(xiàn)L型。根據(jù)現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型，股票價(jià)格取決于企業(yè)盈利前景、無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率以及市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好。因此，市場(chǎng)對(duì)A股未來(lái)走勢(shì)保持謹(jǐn)慎，市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好較難有趨勢(shì)性變化。加上“國(guó)家隊(duì)”調(diào)控和政策監(jiān)管導(dǎo)向，平衡市正在逐步成為市場(chǎng)共識(shí)。

在這樣的平衡市下，長(zhǎng)期持股更容易“坐過(guò)山車”，場(chǎng)內(nèi)資金被迫追求高拋低吸的交易性機(jī)會(huì)。

2、估值缺乏安全邊際長(zhǎng)線資金不愿入場(chǎng)

從估值角度來(lái)看，數(shù)據(jù)顯示，目前A股剔除金融服務(wù)業(yè)整體市盈率為42倍，仍略高于歷史均值的37倍，距離歷史底部仍有較大距離；創(chuàng)業(yè)板市盈率則仍高達(dá)81倍。這反映出當(dāng)前市場(chǎng)估值缺乏安全邊際，尤其是中小創(chuàng)個(gè)股。在此情況下，長(zhǎng)線資金入場(chǎng)的意愿逐步減弱。另外，今年A股資金面整體還呈現(xiàn)存量甚至減量博弈的特征。數(shù)據(jù)顯示，今年年初至8月第一周銀證轉(zhuǎn)賬資金累計(jì)減少47億元。

因此，場(chǎng)內(nèi)資金很難有長(zhǎng)期持股的信心，短期價(jià)格上升推升估值后，若不及時(shí)兌現(xiàn)，反而會(huì)因其他投資者拋售而受損。

3、存量博弈使得市場(chǎng)資金熱衷追熱點(diǎn)

在大盤無(wú)趨勢(shì)性機(jī)會(huì)、估值缺乏安全邊際的市場(chǎng)背景下，具備“賺錢效應(yīng)”的主題行情是存量資金彌足珍貴的“交易性機(jī)會(huì)”。而各路資金在參與的過(guò)程中，則更加強(qiáng)化了主題行情的持續(xù)性。

年初至今，鋰電池、智能汽車、半導(dǎo)體、物聯(lián)網(wǎng)等主題板塊均階段性活躍。以鋰電池主題行情為例，在碳酸鋰價(jià)格上漲、新能源汽車產(chǎn)量爆發(fā)性增長(zhǎng)、國(guó)內(nèi)鋰電池動(dòng)力電池目錄將公布等利好的支撐下，市場(chǎng)選擇性忽視了新能源汽車騙補(bǔ)、上游產(chǎn)能大幅擴(kuò)張等利空，Wind鋰電池概念指數(shù)從3月11日的3030點(diǎn)漲至最高7月15日的5131點(diǎn)，漲幅近70%；期間，大量資金參與其中，鋰電池板塊整體成交金額從3月11日的68億（約占全市場(chǎng)成交的2.2%），最高達(dá)到6月16日的630億（約占全市場(chǎng)成交的10.6%）。

不過(guò)，在存量資金博弈的局面下，主題行情仍屬于中短期機(jī)會(huì)，事件性利好兌現(xiàn)、板塊估值吸引力下降、新增熱點(diǎn)爭(zhēng)奪資金等因素均可能導(dǎo)致板塊行情面臨階段性修正甚至是終結(jié)。

4、股災(zāi)讓長(zhǎng)線個(gè)人投資者損失慘重

去年6月至今年年初，三輪“股災(zāi)”導(dǎo)致長(zhǎng)線持股的投資者損失慘重。筆者此前在同多家券商營(yíng)業(yè)部核心大戶交流過(guò)程中了解到，真正的長(zhǎng)線投資者要么已經(jīng)失去信心而退出市場(chǎng)，要么被迫轉(zhuǎn)為短線交易。

另一個(gè)有意思的現(xiàn)象是，今年兩會(huì)以來(lái)每次大盤指數(shù)向上或向下突破20日均線時(shí)，當(dāng)天及后續(xù)幾天市場(chǎng)的成交量均較此前一段時(shí)間顯著放大。這反映場(chǎng)內(nèi)短線資金或有類似的入場(chǎng)或出場(chǎng)條件，這在一定程度上也放大了短期行情的波動(dòng)。

5、基金：投資行為短期化同樣嚴(yán)重

陽(yáng)光私募由于面臨凈值壓力，今年以來(lái)私募基金交易風(fēng)格普遍偏于保守，更多的時(shí)候是在追逐短線機(jī)會(huì)。其中，不少老的私募產(chǎn)品在三輪股災(zāi)之后已經(jīng)逼近清盤線，風(fēng)控成為第一要?jiǎng)?wù)；而一些新發(fā)行的私募產(chǎn)品同樣因?yàn)閮糁等狈?ldquo;安全墊”，交易行為普遍謹(jǐn)慎；今年發(fā)行較為火爆的保本基金產(chǎn)品也面臨類似問(wèn)題。對(duì)于他們而言，選擇風(fēng)控較為容易且具備一定賺錢效應(yīng)的“交易性機(jī)會(huì)”做好凈值，成為理性選擇。

公募基金在大盤無(wú)趨勢(shì)性行情的情況下，主題交易性機(jī)會(huì)是基金旗下產(chǎn)品取得超額收益和排名優(yōu)勢(shì)的決定性因素。因此，公募基金對(duì)于主題行情也有較強(qiáng)的參與意愿。

6、券商研報(bào)推波助瀾

由于市場(chǎng)整體性機(jī)會(huì)較為缺乏，以券商為代表的研究機(jī)構(gòu)對(duì)于熱點(diǎn)行情的機(jī)會(huì)同樣“珍惜”。一旦出現(xiàn)主題行情的苗頭，各家券商往往一致推薦，集體“刷存在感”。券商研究團(tuán)隊(duì)的大力推薦對(duì)于主題行情有推波助瀾的作用，加強(qiáng)了短期行情的“賺錢效應(yīng)”，也放大了市場(chǎng)波動(dòng)。

以5月下旬的半導(dǎo)體主題行情為例，受美國(guó)半導(dǎo)體行業(yè)公司業(yè)績(jī)向好影響，國(guó)內(nèi)半導(dǎo)體行業(yè)逐步受市場(chǎng)關(guān)注，行情初步啟動(dòng)后，5月底至6月中旬，十余家券商電子行業(yè)研究團(tuán)隊(duì)先后發(fā)布數(shù)十篇半導(dǎo)體行業(yè)或個(gè)股的看多報(bào)告，而其觀點(diǎn)也通過(guò)自媒體等社交網(wǎng)絡(luò)廣泛傳播。此后的一個(gè)月，Wind芯片國(guó)產(chǎn)化概念指數(shù)從4841點(diǎn)飆升至6079點(diǎn)，板塊漲幅超過(guò)20%，七星電子（002371）、上海新陽(yáng)（300236）等龍頭個(gè)股股價(jià)更是幾乎翻倍；板塊整體成交由5月初的60億左右大幅增加至170億（6月27日）。半導(dǎo)體板塊成為該階段最為市場(chǎng)熱衷的主題。

綜上，在各方面因素的合力下，“交易性機(jī)會(huì)”這一市場(chǎng)特征有其必然性。歷史上，類似的情況有：2013年初在政策寬松預(yù)期和QFII搶籌預(yù)期下的銀行股行情，2012年末因《泰囧》票房超預(yù)期引發(fā)的傳媒股炒作，以及2014年初美股特斯拉引發(fā)的新能源汽車板塊暴漲等。因此，在未來(lái)平衡市格局和場(chǎng)內(nèi)資金投資風(fēng)格短期化的背景下，“交易性機(jī)會(huì)”這一市場(chǎng)特征仍將延續(xù)。

值得注意的是，近期交易監(jiān)管政策收緊趨勢(shì)明確，短期題材股交易性機(jī)會(huì)也受到較大影響。那么政策方面的因素會(huì)否打破目前的平衡？筆者認(rèn)為，監(jiān)管趨嚴(yán)對(duì)于市場(chǎng)熱點(diǎn)主題個(gè)股的交易性機(jī)會(huì)形成較大的沖擊，相關(guān)個(gè)股短期均顯著下跌，同時(shí)市場(chǎng)成交金額轉(zhuǎn)向清淡，但是場(chǎng)內(nèi)活躍投資者完全退出股市交易的可能性較小，后期一旦監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)明晰，這部分活躍資金仍將回到市場(chǎng)，交易性機(jī)會(huì)或?qū)⒁孕碌男问街匦轮鲗?dǎo)市場(chǎng)運(yùn)行。實(shí)際上，隨著監(jiān)管態(tài)度逐步溫和，近期國(guó)企改革、舉牌概念等個(gè)股已經(jīng)出現(xiàn)活躍跡象，交易性機(jī)會(huì)主導(dǎo)市場(chǎng)的狀態(tài)正在“回歸”。

最后，監(jiān)管層對(duì)市場(chǎng)題材熱點(diǎn)炒作過(guò)程中價(jià)格操縱、內(nèi)幕交易等違法違規(guī)行為的處理有助于維護(hù)市場(chǎng)公平，但對(duì)于所謂部分熱點(diǎn)題材的定向監(jiān)管則值得商榷。流動(dòng)性是市場(chǎng)存在的基礎(chǔ)，多元化的參與者更有助于提升市場(chǎng)定價(jià)效率。過(guò)去幾年中被資金炒作過(guò)的熱點(diǎn)板塊，也并非都是“純概念”炒作。例如，影視傳媒板塊已經(jīng)成為“新藍(lán)籌”的代表，新能源汽車板塊在今年也迎來(lái)了盈利大爆發(fā)，可見(jiàn)資金對(duì)于短期題材的炒作一定程度上也是對(duì)于行業(yè)中長(zhǎng)期發(fā)展前景的定價(jià)過(guò)程；并且二級(jí)市場(chǎng)對(duì)于部分新興產(chǎn)業(yè)的高估值有望反饋到一級(jí)市場(chǎng)投資中，實(shí)現(xiàn)資本市場(chǎng)配置資源的作用。筆者希望監(jiān)管層應(yīng)該在保護(hù)中小投資者、維護(hù)市場(chǎng)公平的同時(shí)，也應(yīng)辯證看待資金追逐“交易性機(jī)會(huì)”的必然性和合理性，真正發(fā)揮市場(chǎng)合理定價(jià)和有效配置資源的作用。