錢軍：中國股市目前最缺的不是一個(gè)大牛市

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上海交大高級(jí)金融學(xué)院金融學(xué)教授錢軍近日就一年前的A股股災(zāi)、股市前景及注冊(cè)制接受了FT中文網(wǎng)專訪。他認(rèn)為，股災(zāi)一年后，投資者信心仍然缺失，基本面也不支持一輪大幅反彈。但他指出，中國股市目前最缺的不是一個(gè)大牛市，而是市場化和規(guī)范化。以下是整理后的采訪文字實(shí)錄：

A股大幅反彈既缺基本面支撐，也缺信心

問：A股股災(zāi)一年之后，最近的波動(dòng)又很讓人揪心。很多人擔(dān)心，中國經(jīng)濟(jì)好的時(shí)候股市也不怎么樣，經(jīng)濟(jì)不好會(huì)不會(huì)讓股市更差。但還有一些人覺得，中國股市與中國經(jīng)濟(jì)本身就是脫鉤的，經(jīng)濟(jì)不好，股市不一定不好。您怎樣看？

錢軍：在中國股市與經(jīng)濟(jì)的脫鉤問題上，我做過學(xué)術(shù)研究。我們比較了中國中長期的GDP增長，和中長期（三年以上）股市上的收益。在世界上很多國家，這兩者的關(guān)聯(lián)性是非常高的，而在中國，這個(gè)關(guān)聯(lián)性小到在統(tǒng)計(jì)上可以忽略不計(jì)。通常而言，股市走勢(shì)要看所謂的“fundamental”——基本面。但中國股市看的不是基本面，而是政策。

從去年七月份股災(zāi)到現(xiàn)在，A股總體沒有出現(xiàn)大幅度的回調(diào)。我覺得有幾點(diǎn)原因。

第一個(gè)，沒有支撐大牛市的基本面，這個(gè)沒有變。中國上市公司中還是有很多亮點(diǎn)，尤其是創(chuàng)業(yè)板里面有很多亮點(diǎn)。但是去年最高點(diǎn)的時(shí)候，創(chuàng)業(yè)板的市值太高了。企業(yè)基本面從2014年底到現(xiàn)在沒有什么大的變化，跟中國經(jīng)濟(jì)一樣都不是那么的好。

我自己的判斷是，上證綜指如果到達(dá)3000點(diǎn)以上，就沒有基本面的支撐了。

但為什么以前有政策就上得去，現(xiàn)在上不去了？主要是股民信心不在了。去年股災(zāi)，或者“異常波動(dòng)性”期間，政府采取了一系列非常規(guī)措施，但我不覺得，這些措施讓投資者的信心，尤其是散戶的信心，回來了。美國股市以機(jī)構(gòu)投資者為主，機(jī)構(gòu)投資者會(huì)理性分析，只要覺得股價(jià)低到了一定程度，就會(huì)進(jìn)來。而中國股市以散戶為主，即使政府大規(guī)模入場“救市”，也很難把這么多散戶的信心重新扶植起來。

第二個(gè)很重要的因素是匯率問題?，F(xiàn)在很多人預(yù)期人民幣會(huì)貶值，而且不論居民還是企業(yè)，都有國際配置的需求。去年下半年，每個(gè)月中國跨境資金都是凈流出。資金對(duì)于股市非常重要，如果投資者信心不足，資金一部分往外流，還有一部分進(jìn)入房地產(chǎn)，這些結(jié)合起來，對(duì)股市的沖擊就很大。

現(xiàn)在的中國股市，我感覺就像一個(gè)皮球在一個(gè)假想的空間里彈跳，上也上不去，因?yàn)闆]有支持上升的基本面，下也下不來，因?yàn)橄旅嬗幸粋€(gè)人為的支撐。但總的來說，負(fù)面消息基本上我們都看到了，也體現(xiàn)在股價(jià)中了。如果讓我給投資建議，我會(huì)說，如果再出現(xiàn)比較大幅的下跌，倒是一個(gè)好機(jī)會(huì)，但我實(shí)在無法同意一些人說的，今年下半年會(huì)有一千點(diǎn)的大幅反彈。我看不到這樣的反彈。

銀行業(yè)對(duì)中國金融穩(wěn)定的關(guān)鍵程度遠(yuǎn)大于股市

問：中國政府或者監(jiān)管者出手救市的理由通常是，如果任股市繼續(xù)下跌，可能導(dǎo)致金融穩(wěn)定性出現(xiàn)問題。從您的研究來看，股市波動(dòng)跟金融穩(wěn)定性之間究竟有什么樣的關(guān)系？

錢軍： 這是一個(gè)非常重要的問題。股市是金融體系的一個(gè)板塊，但在中國金融體系中，股市不是最大的一塊。在去年中國股市的異常波動(dòng)之后，有人做過統(tǒng)計(jì)：把股市從最高點(diǎn)跌下來以后產(chǎn)生的所有損失，攤到中國家庭上，平均損失是非常小的。

在金融體系中，銀行板塊比股市的規(guī)模要大得多，它積聚的中國企業(yè)、政府、家庭的財(cái)富是最大的。銀行對(duì)企業(yè)的融資功能，也比股市重要很多。

此外還有房地產(chǎn)。中國家庭的財(cái)富，尤其是沿海一線城市，很多都體現(xiàn)在房產(chǎn)上。一線城市的房地產(chǎn)市場，哪怕只出現(xiàn)10%的波動(dòng)，給中國家庭造成的財(cái)富損失，也遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過股市。

所以，要在中國預(yù)防金融系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，底線是銀行。如果發(fā)生金融危機(jī)，一定從銀行業(yè)爆發(fā)。銀行如果覺得房地產(chǎn)很危險(xiǎn)，切斷房地產(chǎn)貸款，那么房地產(chǎn)就會(huì)出大問題；如果覺得企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)過高，減少放貸，就會(huì)直接影響到實(shí)體經(jīng)濟(jì)。所以說股市出問題，不一定有系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，而如果銀行出問題，則肯定有系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。

所以去年那個(gè)情況下，到底應(yīng)不應(yīng)該救市？我的回答是，如果股市進(jìn)一步下行，真的會(huì)導(dǎo)致銀行體系出現(xiàn)嚴(yán)重的流動(dòng)性問題跟壞賬問題，那么我肯定支持救市。當(dāng)然救市的方法是可以商榷的。去年有很多誤解，說，美國也救市啊。但美國救市時(shí)，不是把錢砸在股市里，而是選擇向大的風(fēng)險(xiǎn)性機(jī)構(gòu)注資，做法完全不同。

問：那么什么時(shí)候股市下滑會(huì)導(dǎo)致銀行出問題？

錢軍：這是一個(gè)很好的問題。股市與銀行之間的一種重要關(guān)聯(lián)，叫做股權(quán)質(zhì)押。很多上市公司從銀行貸款時(shí)，以股權(quán)做為抵押品。這些公司的股價(jià)一旦下跌，抵押品價(jià)值下降，這些貸款就會(huì)出問題。如果股權(quán)質(zhì)押的范圍非常大，那么股市如果再下降個(gè)20%，就可能引發(fā)銀行體系的風(fēng)險(xiǎn)。

那么中國股權(quán)質(zhì)押的規(guī)模到底大不大？我持懷疑的態(tài)度。很多銀行高管告訴我，規(guī)模不是很大。首先，就算把上市公司全加起來，在中國經(jīng)濟(jì)產(chǎn)值里也只占20%，而且它們銀行貸款的抵押品也不完全是股權(quán)。我的判斷是，股權(quán)質(zhì)押的規(guī)模，還沒有大到會(huì)引發(fā)銀行危機(jī)。

股市與銀行的另一個(gè)關(guān)聯(lián)，是理財(cái)產(chǎn)品。最近我做了一個(gè)學(xué)術(shù)研究，研究了25家中國最大銀行發(fā)行的所有理財(cái)產(chǎn)品，規(guī)模非常大。去年股市有一個(gè)很重要的現(xiàn)象叫“場外配資”，銀行的理財(cái)資金肯定通過各種渠道進(jìn)了股市。如果銀行的大部分資產(chǎn)加了杠桿進(jìn)入股市、又在股市中有損失的話，對(duì)銀行也會(huì)是重大打擊。但是你可以看到，很多銀行理財(cái)產(chǎn)品進(jìn)股市的時(shí)候是分層的。銀行的很多資產(chǎn)都是senior，也就是最高那一層，也就是說，最后他們的損失是很小的。所以，從理財(cái)產(chǎn)品的角度來說，我也不覺得去年7月股市下跌對(duì)銀行的影響程度，已經(jīng)到了必須救市的地步。

還有一個(gè)非常重要的關(guān)聯(lián)，就是信心。如果一個(gè)國家的老百姓覺得本國的貨幣要跌，那么他就會(huì)變賣所有的本國資產(chǎn)、股票、房產(chǎn)，而且會(huì)去銀行取錢，換成美元。這時(shí)候股市的下跌可能成為導(dǎo)火線。投資者會(huì)擔(dān)心，今天是股市跌，明天就是房地產(chǎn)跌，我所有的資產(chǎn)可能都會(huì)跌，全都換美元才保值。所以說金融體系的板塊有關(guān)聯(lián)性，一個(gè)板塊出問題后可能會(huì)迅速擴(kuò)展到其他板塊。如果投資者的信心沒有了，他們可能就會(huì)做一些非理性的動(dòng)作。

現(xiàn)有發(fā)行制度不改，上市那天可能就是企業(yè)下坡路的開始

問：那么現(xiàn)在要怎樣重建投資者信心呢？

錢軍：我覺得有兩方面，第一個(gè)靠監(jiān)管部門，第二個(gè)靠股民自己。

監(jiān)管部門，尤其是證監(jiān)會(huì)，對(duì)市場負(fù)的責(zé)任，就是做好裁判。如果上市公司造假，就按照法律懲罰嚴(yán)懲。如果有內(nèi)幕交易，按照法律嚴(yán)懲。

而首先不該做的就是，證監(jiān)會(huì)沒有責(zé)任和義務(wù)制造牛市。在2008年金融危機(jī)期間，不管誰做美國證監(jiān)會(huì)主席，美國股市能好嗎？相反，2007年中國股市大牛市、美國大牛市泡沫的時(shí)候，換誰去做證監(jiān)會(huì)主席，股市都會(huì)上漲。以股市業(yè)績來評(píng)判股市監(jiān)管部門，是一個(gè)非常錯(cuò)誤和非常危險(xiǎn)的事情。

問：現(xiàn)在大家都把希望寄托在注冊(cè)制的推出上。注冊(cè)制就能解決中國股市的所有問題嗎？

錢軍：中國的股市和經(jīng)濟(jì)發(fā)展之所以脫鉤，最核心的問題，是上市公司結(jié)構(gòu)。太多的上市大企業(yè)，都是產(chǎn)能過剩企業(yè)，都是應(yīng)該萎縮的企業(yè)。這樣的企業(yè)在A股，尤其是在上交所，占了大頭。創(chuàng)業(yè)板有很多好公司，但是把創(chuàng)業(yè)板全部加起來，也比不上上交所里幾個(gè)超大型企業(yè)。難道中國沒有大型的、新興的、創(chuàng)業(yè)的消費(fèi)型公司嗎？有啊，BAT（百度、阿里巴巴、騰訊）。但是這些公司都不在中國上市，都在香港和美國上市。

比如說京東，它想在A股上市都不行。A股上市要求是，交材料之前，連續(xù)三年，不能虧一分錢，而且對(duì)凈資產(chǎn)和規(guī)模都有要求。京東達(dá)不到這個(gè)門檻，中國股市不歡迎。但美國股市就歡迎這樣增長型的企業(yè)。所以，很有意思的是，如果你把剛剛上市的中國企業(yè)和美國企業(yè)比一比，中國企業(yè)非常牛，而美國企業(yè)很多都虧損。那么，美國證監(jiān)會(huì)都是一幫無能的人？或者美國的投資者都是白癡嗎？不是的。美國大量的上市企業(yè)，處于新興行業(yè)，現(xiàn)在不掙錢，但投資者看重的是它未來的增長空間。

而在中國，一家企業(yè)要上市，利潤率要高到一定程度，而且規(guī)模要大。那么最符合上市條件的，必然是成熟行業(yè)的大企業(yè)。上市的那一天，就是這個(gè)行業(yè)的頂峰，往下就是下坡路，沒有別的。因此，實(shí)行注冊(cè)制有兩個(gè)核心，一是去業(yè)績門檻，二是去行政化。

注冊(cè)制想要真正成功地實(shí)行，需要很多相關(guān)條件：信息披露、執(zhí)法、對(duì)上市公司的教育、對(duì)投資者的教育，讓他們正確理解什么叫注冊(cè)制。

現(xiàn)在有很多對(duì)注冊(cè)制的誤解。比如有人說注冊(cè)制沒有門檻了，什么樣的企業(yè)都能上市，洪水泛濫，股市會(huì)大跌。不是這樣的。注冊(cè)制取消了業(yè)績這個(gè)門檻，但信息披露的門檻、合法合規(guī)的門檻，是很高的。阿里巴巴在美國上市的報(bào)告，就被打回來好多次，要它解釋清楚公司的治理架構(gòu)，包括所有的關(guān)聯(lián)效益，要講清楚什么資產(chǎn)上市、什么資產(chǎn)不上市、跟大股東有什么關(guān)系、商業(yè)模式有什么風(fēng)險(xiǎn)，等等。

在這樣的情況下，公司就會(huì)花更多的時(shí)間在把企業(yè)做好，把信息披露好，而不是把時(shí)間和精力放在準(zhǔn)備上市材料，準(zhǔn)備那個(gè)業(yè)績，或者去找某些人開通一個(gè)通道，或者花時(shí)間花錢去買一個(gè)殼，這都是中國股市的奇葩現(xiàn)象。

中國目前的上市是一個(gè)行政過程，而不是一個(gè)市場過程。所以我覺得，并不是說注冊(cè)制可以改變中國股市里所有的問題，但它是最重要的必要條件。中國股市最重要的發(fā)展方向，不是什么時(shí)候有牛市，而是怎樣規(guī)范化。而規(guī)范化最不能缺的，最緊急的，就是注冊(cè)制。

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