廣發(fā)策略：在紊亂的信號(hào)面前 不要輕易做“左側(cè)”

周末五分鐘全知道（5月第5期）

陳杰鄭愷曹柳龍廣發(fā)策略研究

1本周策略觀點(diǎn)

本周的主要變化有： 1、年初以來(lái)30個(gè)城市地產(chǎn)累計(jì)同比銷(xiāo)售增速45%，同比增速繼續(xù)回落；2、國(guó)內(nèi)工業(yè)品中鋼價(jià)繼續(xù)下跌，水泥和煤炭小幅上漲；3、兩融余額與上周基本持平，大小非本周凈減持29.5億元。

在5月初連續(xù)兩天暴跌之后，上證綜指已連續(xù)三周在不到100點(diǎn)的狹小空間里縮量震蕩，由于市場(chǎng)上大部分投資者都等待著“最后一跌”好抄底進(jìn)場(chǎng)，因此這樣的市場(chǎng)環(huán)境在不斷摧殘他們的耐心，大家的想法也在發(fā)生微妙的轉(zhuǎn)變——會(huì)不會(huì)市場(chǎng)沒(méi)有“最后一跌”了，而是在持續(xù)震蕩之后向上反轉(zhuǎn)，那現(xiàn)在加倉(cāng)進(jìn)場(chǎng)做“左側(cè)”反而成了最佳的投資策略？

就以上問(wèn)題，我們的看法是：

1、近期促發(fā)投資者想法轉(zhuǎn)變的因素，除了“縮量”、“跌不動(dòng)”，還有就是海外股市的強(qiáng)勢(shì)。A股市場(chǎng)在最近三周的成交量極低，很多投資者認(rèn)為“縮量”意味著拋壓已經(jīng)消耗殆盡，跌也跌不到哪去了，即使市場(chǎng)短期內(nèi)還是不反彈，現(xiàn)在加倉(cāng)進(jìn)場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)也已經(jīng)不大了，承受的只有時(shí)間成本；此外，今年初以來(lái)A股和海外股市都經(jīng)歷了一波暴跌，但截止本周五收盤(pán)，海外股市中好一點(diǎn)的已經(jīng)完全收復(fù)失地（美國(guó)）、差一點(diǎn)的也已經(jīng)回到了半山腰（歐洲、日本），但只有A股市場(chǎng)仍然在底部徘徊。因此空倉(cāng)的投資者反而變得惴惴不安起來(lái)——他們擔(dān)心如果A股跟隨海外補(bǔ)漲，那么“踏空”的損失將極大。

2、但在2013年以后，A股市場(chǎng)和海外市場(chǎng)的核心驅(qū)動(dòng)因素就已經(jīng)明顯分化——海內(nèi)外市場(chǎng)存在著不同的“審美觀”，且發(fā)生了不同的“審美疲勞”。其實(shí)A股走勢(shì)和海外市場(chǎng)的分化在今年已經(jīng)不是第一次發(fā)生了——在今年春節(jié)A股休市期間，海外市場(chǎng)發(fā)了暴跌，很多投資者擔(dān)心春節(jié)之后A股市場(chǎng)會(huì)跟隨性補(bǔ)跌。但其實(shí)在春節(jié)以后A股市場(chǎng)完全沒(méi)有受到海外沖擊，反而是向上反彈。我們?cè)诖汗?jié)假期結(jié)束前一天還發(fā)布過(guò)一篇報(bào)告叫《不同的審美，不同的疲勞》（2016-2-14），事后來(lái)看能夠?qū)Ξ?dāng)時(shí)的國(guó)內(nèi)外股市走勢(shì)分化做出很好的解釋——從2013年到2015年，海外市場(chǎng)的“審美觀”是以錢(qián)多為美、以低利率為美（只要“放水”股市就能漲，甚至經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)越差股市越漲，因?yàn)檫@會(huì)加強(qiáng)進(jìn)一步貨幣寬松的預(yù)期）；而A股市場(chǎng)的“審美觀”是以改革為美、以轉(zhuǎn)型為美（經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)好壞也無(wú)所謂，只要聽(tīng)到新的改革和轉(zhuǎn)型口號(hào)股市就能漲）。但是經(jīng)過(guò)三年之后，海外和國(guó)內(nèi)股市都出現(xiàn)了不同的“審美疲勞”——海外投資者不再相信單純“放水”能夠解決經(jīng)濟(jì)問(wèn)題，反而開(kāi)始擔(dān)心“流動(dòng)性陷阱”，而只有看到實(shí)實(shí)在在的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)改善才會(huì)提升他們的風(fēng)險(xiǎn)偏好；而去年下半年以來(lái)隨著“穩(wěn)增長(zhǎng)”政策的不斷加碼，國(guó)內(nèi)投資者也逐漸對(duì)“調(diào)結(jié)構(gòu)”政策能否得到落實(shí)產(chǎn)生懷疑，單純的“喊口號(hào)”已經(jīng)提不起大家的興趣，而只有看到實(shí)實(shí)在在的改革推進(jìn)才會(huì)提升他們的風(fēng)險(xiǎn)偏好。

3、根據(jù)以上邏輯，近期海外股市上漲應(yīng)該是因?yàn)榛久鏀?shù)據(jù)的改善壓過(guò)了加息預(yù)期的提升，成為推升股市上漲的核心驅(qū)動(dòng)因素；但在國(guó)內(nèi)市場(chǎng)來(lái)看，改革和轉(zhuǎn)型的信號(hào)還比較紊亂，因此現(xiàn)在仍然是“觀察期”，還未到“決戰(zhàn)時(shí)刻”。海外來(lái)看，近期美國(guó)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)比較強(qiáng)勁（4月新屋銷(xiāo)售環(huán)比增幅創(chuàng)8年新高），且美聯(lián)儲(chǔ)的表態(tài)也顯示6月或7月加息的概率提升。這如果放在以前，美股應(yīng)該是下跌才對(duì)，但近期美股表現(xiàn)反而比較強(qiáng)勢(shì)，這佐證了上文提到的海外投資者對(duì)“放水”已經(jīng)“審美疲勞”，反而更看重實(shí)實(shí)在在的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)改善；而國(guó)內(nèi)來(lái)看，在5月初“權(quán)威人士”發(fā)言之后，我們確實(shí)開(kāi)始觀察到一些“調(diào)結(jié)構(gòu)”開(kāi)始加強(qiáng)的信號(hào)（財(cái)政部明確了1000億“去產(chǎn)能”專項(xiàng)獎(jiǎng)補(bǔ)資金的分配方式、對(duì)基金子公司加強(qiáng)監(jiān)管、中央政治局常委赴國(guó)內(nèi)不同地區(qū)密集調(diào)研并強(qiáng)調(diào)“供給側(cè)改革”）。但是本周我們又在官方媒體上看到一些讓“調(diào)結(jié)構(gòu)”信號(hào)紊亂的表述（5月26日人民日?qǐng)?bào)提出“一些人竭力要把國(guó)企改革引導(dǎo)到私有化方向上去，對(duì)此必須保持高度警惕”、5月27日人民日?qǐng)?bào)海外版提出“減稅并非供給側(cè)改革萬(wàn)能藥”）。因此總的來(lái)看，由于“調(diào)結(jié)構(gòu)”的信號(hào)紊亂，現(xiàn)在既不能拍板說(shuō)改革僅僅只是“喊口號(hào)”，也不能說(shuō)改革已經(jīng)開(kāi)始“動(dòng)真格”——我們?nèi)蕴幵?ldquo;觀察期”之中，股市的“決戰(zhàn)時(shí)刻”也還未到來(lái)。

4、在“觀察期”結(jié)束之后，如果“調(diào)結(jié)構(gòu)”最終仍然只是流于口號(hào)和形式，那么“慢熊”格局無(wú)法打破，做“左側(cè)”將一直等不到“右側(cè)”；如果“調(diào)結(jié)構(gòu)”最終被驗(yàn)證是在“動(dòng)真格”，那么在市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好再次提升之前，要當(dāng)心“改革陣痛”帶來(lái)“尾部風(fēng)險(xiǎn)”，做“左側(cè)”容易“倒在黎明前”。由于改革已經(jīng)進(jìn)入“深水區(qū)”，觸動(dòng)利益在所難免，因此推進(jìn)起來(lái)一定是荊棘遍地。這可能導(dǎo)致“調(diào)結(jié)構(gòu)”最終還是流于口號(hào)和形式，A股的“慢熊”格局也很難打破，這時(shí)候如果加倉(cāng)做“左側(cè)”，就會(huì)面臨一直等不到“右側(cè)”的尷尬局面；而只有5月初權(quán)威人士發(fā)言所涉及的改革方向接下來(lái)能夠嚴(yán)格落實(shí)和執(zhí)行，才可能根本性扭轉(zhuǎn)國(guó)內(nèi)投資者的風(fēng)險(xiǎn)偏好，帶來(lái)A股市場(chǎng)的“中級(jí)反彈”，但這時(shí)候其實(shí)也沒(méi)有必要做“左側(cè)”——首先，“中級(jí)反彈”意味著上漲持續(xù)的時(shí)間和空間應(yīng)該都很可觀，是可以很從容在“右側(cè)”加倉(cāng)的，屆時(shí)真正拉開(kāi)大家差距的是結(jié)構(gòu)（對(duì)于反彈是買(mǎi)受益于“供給側(cè)改革”的大盤(pán)周期股還是買(mǎi)“天生彈性大”的小盤(pán)成長(zhǎng)股現(xiàn)在還存在很大的分歧，我們自己傾向于前者）；其次，“調(diào)結(jié)構(gòu)”如果“動(dòng)真格”，那短期一定還會(huì)帶來(lái)一些“陣痛”（“去產(chǎn)能”可能導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)惡化、社會(huì)不穩(wěn)定因素增加；“去杠桿”可能導(dǎo)致流動(dòng)性環(huán)境惡化、信用違約增加），這可能使市場(chǎng)在“中級(jí)反彈”之前出現(xiàn)“尾部風(fēng)險(xiǎn)”（“最后一跌”還是有可能出現(xiàn)的），這時(shí)候做“左側(cè)”如果“安全墊”不夠厚，那就可能會(huì)“倒在黎明前”。

5、綜上來(lái)看，我們建議投資者繼續(xù)保持耐心，在紊亂的信號(hào)面前不要輕易做“左側(cè)”，在“觀察期”內(nèi)繼續(xù)以較低的倉(cāng)位抱團(tuán)“新白馬”或“調(diào)結(jié)構(gòu)和穩(wěn)增長(zhǎng)的交集”。我們?cè)谏现苤軋?bào)提出打破僵局的兩個(gè)條件是：觀察到“調(diào)結(jié)構(gòu)”壓倒“穩(wěn)增長(zhǎng)”的明顯信號(hào)，以及相對(duì)收益投資者的減倉(cāng)。本周來(lái)看，這兩個(gè)條件都不具備，因此我們繼續(xù)維持“觀察期”的判斷。我們充分理解在“觀察期”這種窄幅震蕩的階段，輕倉(cāng)的投資者其實(shí)比重倉(cāng)的投資者還要受煎熬，但結(jié)合上文分析我們還是建議投資者不要急于加倉(cāng)做“左側(cè)”，而是繼續(xù)以較低的倉(cāng)位抱團(tuán)“新白馬”或者“調(diào)結(jié)構(gòu)和穩(wěn)增長(zhǎng)的交集”（受益于PPP加碼的建筑和環(huán)保）。

2本周主要變化

2.1 中觀行業(yè)

下游需求

房地產(chǎn)：Wind30大中城市成交數(shù)據(jù)顯示，截至2016年05月27日，30個(gè)大中城市房地產(chǎn)成交面積累計(jì)同比上漲45.12%，相比上周的46.74%繼續(xù)下降，30個(gè)大中城市房地產(chǎn)成交面積月環(huán)比下降11.59%，月同比上漲26.90%，周環(huán)比上漲0.47%。

汽車(chē)：乘聯(lián)會(huì)數(shù)據(jù)顯示，5月第3周乘用車(chē)零售銷(xiāo)量同比上漲22%，相較于第2周27%的增速下降。

中游制造

鋼鐵：本周鋼價(jià)繼續(xù)下跌，螺紋鋼含稅均價(jià)本周跌7.72%至2152元，冷軋含稅均價(jià)跌7.55%至2986元。本周鋼材總社會(huì)庫(kù)存上漲0.26%至947.10萬(wàn)噸，螺紋鋼社會(huì)庫(kù)存減少2.04%至441.4萬(wàn)噸，冷軋庫(kù)存跌0.08%至120.09萬(wàn)噸。鋼鐵毛利率本周均下跌，螺紋鋼跌6.19%至-9.53%，冷軋跌6.44%至-11.42%。截止至5月27日，螺紋鋼期貨價(jià)為2033元/噸，環(huán)比上周下跌了1.41%。

水泥：本周全國(guó)水泥市場(chǎng)價(jià)格小幅上漲0.69%。全國(guó)高標(biāo)42.5水泥均價(jià)環(huán)比上周上漲0.82%至267.3元。其中華東地區(qū)均價(jià)保持不變?yōu)?73.57元，中南地區(qū)漲0.92%至273.3元，華北地區(qū)保持不變?yōu)?41.0元。

化工：化工品價(jià)格保持平穩(wěn),價(jià)差漲跌相當(dāng)。國(guó)內(nèi)尿素跌0.56%至1272.86元，輕質(zhì)純堿（華東）保持不變?yōu)?240元，PVC(乙炔法)漲0.71%至5300.00 元，滌綸長(zhǎng)絲（POY）跌2.19%至6574.29元，丁苯橡膠跌5.93%至10657.14元，純MDI漲0.09%至16600元，國(guó)際化工品價(jià)格方面，國(guó)際乙烯跌3.01%至1105.71美元，國(guó)際純苯跌2.56%至614.93美元，國(guó)際尿素跌1.88%至194.14 美元。

上游資源

煤炭與鐵礦石：本周鐵礦石價(jià)格下跌，鐵礦石庫(kù)存增加，煤炭?jī)r(jià)格上漲，煤炭庫(kù)存增加。國(guó)內(nèi)鐵礦石均價(jià)跌1.87%至460.69 元，太原古交車(chē)板含稅價(jià)漲8.06%至670.00 元，秦皇島山西混優(yōu)平倉(cāng)5500價(jià)格本周漲0.63%至384 元；庫(kù)存方面，秦皇島煤炭庫(kù)存本周增加12.86%至497.76 萬(wàn)噸，港口鐵礦石庫(kù)存增加0.08%至10186.00 萬(wàn)噸。

國(guó)際大宗：WTI本周漲2.17%至49.51 美元，Brent跌1.28%至50.03 美元，LME金屬價(jià)格指數(shù)漲0.66%至2249.30，大宗商品CRB指數(shù)本周漲1.05%至186.14 ；BDI指數(shù)本周跌3.04%至606.00 。

2.2股市特征

股市漲跌幅：上證綜指本周下跌0.16%，行業(yè)漲幅前三為電子(2.66%)、綜合(1.56%)和建筑材料(1.43%)；漲幅后三為非銀金融(-0.77%)、交通運(yùn)輸(-1.07%)和食品飲料(-1.25%）。

動(dòng)態(tài)估值：本周A股總體PE(TTM)從上周19.09倍上升到本周19.13倍，PB（LF）從上周1.89倍上升到本周1.90倍；A股整體剔除金融服務(wù)業(yè)PE（TTM）從上周39.09倍上升到本周39.18倍，PB（LF）與上周相同維持在2.52倍；創(chuàng)業(yè)板本周PE（TTM）從上周73.79倍上升到本周74.93倍，PB（LF）從上周5.59倍上升到本周5.67倍；中小板本周PE（TTM）從上周51.89倍上升到本周52.10倍，PB（LF）從上周4.13倍上升到本周4.14倍；A股總體總市值較上周上升0.20%；A股總體剔除金融服務(wù)業(yè)總市值較上周上升0.24%；必需消費(fèi)相對(duì)于周期類(lèi)上市公司的相對(duì)PB從上周1.84下降到本周1.83；創(chuàng)業(yè)板相對(duì)于滬深300的相對(duì)PE（TTM）從上周6.39上升到本周6.50；創(chuàng)業(yè)板相對(duì)于滬深300的相對(duì)PB（LF）從上周4.13上升到本周4.20。

基金規(guī)模：本周新發(fā)股票型+混合型基金份額為96.22億份，上周為54億份。本周基金市場(chǎng)累計(jì)份額凈增加96.84億份。

活躍交易賬戶比：本周活躍交易賬戶比為13.11%，較上周的15.04%有所下降。

融資融券余額：截至5月26日周四，融資融券余額8256.77億，較上周四下降0.14%。

新增A股開(kāi)戶數(shù)：中登公司數(shù)據(jù)顯示，截至5月20日，當(dāng)周新增投資者數(shù)量33.92萬(wàn)，相比之前一周的32.90萬(wàn)略有上升。

證券市場(chǎng)交易結(jié)算資金：截至5月20日，證券市場(chǎng)交易結(jié)算資金余額1.58 萬(wàn)億，相比之前一周上升0.08%。

限售股解禁：本周限售股解禁551.32億，預(yù)計(jì)下周解禁308.88億。

大小非減持：本周A股整體大小非減持29.46億，本周減持最多的行業(yè)是機(jī)械設(shè)備(-8.69億)、電子(-6.02億)、商業(yè)貿(mào)易(-5.09億)，本周增持最多的行業(yè)是房地產(chǎn)(2.97億)、化工(1.61億)、綜合(1204.89萬(wàn))。

AH溢價(jià)指數(shù)：本周A/H股溢價(jià)指數(shù)上漲為133.75，上周A/H股溢價(jià)指數(shù)為138.88。

2.3 流動(dòng)性

央行本周共進(jìn)行5筆逆回購(gòu)，總額為3700億元；5筆逆回購(gòu)到期，總額為3000億元；本周公開(kāi)市場(chǎng)操作凈投放700億元資金。截至2016年5月27日，R007本周上漲13.57BP至2.5%，SHIBR隔夜利率下跌0.7BP至2.001%；長(zhǎng)三角和珠三角票據(jù)直貼利率本周都下降，長(zhǎng)三角下跌5BP至2.70%，珠三角下跌5BP至2.75%；期限利差本周下跌1.53BP至0.63%；信用利差下跌5.41BP至0.72%。

2.4海外

美國(guó)：美國(guó)商務(wù)部周二公布4月新屋銷(xiāo)售（年化月率）為16.6%，高于前值-1.3%，高于預(yù)測(cè)值1.8%；美國(guó)商務(wù)部周四公布美國(guó)4月耐用品訂單（月率）為3.4%，高于前值1.9%，高于預(yù)測(cè)值-0.1%。美國(guó)勞工部周四公布上周季調(diào)后初請(qǐng)失業(yè)金人數(shù)（萬(wàn)人）（至0521）為26.8，低于前值為27.8，低于預(yù)測(cè)值27.5；美國(guó)房地產(chǎn)經(jīng)紀(jì)人協(xié)會(huì)公布美國(guó)4月NAR季調(diào)后成屋簽約銷(xiāo)售指數(shù)（月率）為5.1%， 高于前值1.4%, 高于預(yù)測(cè)值0.6%；美國(guó)商務(wù)部周五公布美國(guó)第一季度個(gè)人消費(fèi)支出物價(jià)指數(shù)修正值(年化季率)為0.3%，與前值持平；美國(guó)第一季度實(shí)際GDP修正值(年化季率)為0.8%，高于前值0.5%，與預(yù)測(cè)值持平。

歐元區(qū)：歐洲委員會(huì)周一公布?xì)W元區(qū)5月消費(fèi)者信心指數(shù)初值為-7，高于前值-9.3，高于預(yù)測(cè)值-9；歐元區(qū)5月Markit制造業(yè)采購(gòu)經(jīng)理人指數(shù)初值為51.5，低于前值51.7，低于預(yù)測(cè)值51.9；歐洲經(jīng)濟(jì)研究中心公布?xì)W元區(qū)5月ZEW經(jīng)濟(jì)景氣指數(shù)為16.8，低于前值21.5，低于預(yù)測(cè)值23.4。

日本：日本海關(guān)周一公布，日本4月商品出口（年率）-10.1%，低于前值-6.8%，低于預(yù)測(cè)值-10%；4月商品出口（十億日元）58892，低于前值64566；日本總務(wù)省統(tǒng)計(jì)局周五公布4月全國(guó)消費(fèi)者物價(jià)指數(shù)（年率）為-0.3%，低于前值-0.1%；4月全國(guó)核心消費(fèi)者物價(jià)指數(shù)（年率）為-0.3%，和前值持平，高于預(yù)測(cè)值-0.4%。

本周海外股市：標(biāo)普500本周漲2.28%收于2099.06點(diǎn)；倫敦富時(shí)漲1.86%收于6270.79點(diǎn)；德國(guó)DAX漲3.73%收于10286.31點(diǎn)；日經(jīng)225漲0.59%收于16834.84點(diǎn)；恒生漲3.65%收于20576.77。

2.5 國(guó)內(nèi)宏觀

工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)：1-4月份，全國(guó)規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)實(shí)現(xiàn)利潤(rùn)總額18442.2億元，同比增長(zhǎng)6.5%，增速比1-3月份回落0.9個(gè)百分點(diǎn)。

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