宏觀經(jīng)濟(jì)形勢如何影響你賺錢 這篇文章說清楚了

資料圖

來源：姜超宏觀債券研究，作者：海通宏觀姜超、顧瀟嘯等

該如何安放我們的資產(chǎn)？——兼談美林投資時(shí)鐘的變化！

1.“美林投資時(shí)鐘”與中國的資產(chǎn)配置周期

1.1.美林投資時(shí)鐘理論

在資產(chǎn)配置領(lǐng)域，最著名的理論莫過于“美林投資時(shí)鐘”。美國著名投行美林證券（Merrill Lynch，08年全球金融危機(jī)后成為美銀美林）在研究了美國1973年到2004年的30年歷史數(shù)據(jù)之后，于2004年發(fā)表了“投資時(shí)鐘（The Investment Clock）”這一著名的大類資產(chǎn)配置理論。

其核心是通過對經(jīng)濟(jì)增長和通脹兩個(gè)指標(biāo)的分析，將經(jīng)濟(jì)周期分為衰退、復(fù)蘇、過熱、滯脹四個(gè)階段，每個(gè)階段對應(yīng)著表現(xiàn)超過大類的某類資產(chǎn)：債券、股票、大宗商品或現(xiàn)金。

1.2.中國的經(jīng)濟(jì)周期與資產(chǎn)表現(xiàn)

第一階段是衰退期，對應(yīng)的是經(jīng)濟(jì)下行、通脹下行，最佳選擇是債券，配置順序是債券>現(xiàn)金>股票>商品。理由是衰退時(shí)期物價(jià)下跌，大宗商品表現(xiàn)肯定是最差的。而經(jīng)濟(jì)下行也會對企業(yè)盈利有損害，股票表現(xiàn)也不會好。這時(shí)拿著現(xiàn)金可以不虧錢，所以現(xiàn)金比股票和商品要好。但是經(jīng)濟(jì)通脹下行，央行肯定會降息放水，利率下降債券會漲，所以拿著債券是最佳選擇。

以中國過去幾年來看，08年下半年就屬于非常典型的衰退期，經(jīng)濟(jì)通脹同時(shí)大幅下行。受到全球金融危機(jī)的影響，我國的GDP增速在兩個(gè)季度內(nèi)從10%以上降到了7%左右，經(jīng)濟(jì)大幅下行。與此同時(shí)我國CPI在08年1季度達(dá)到8%以上的高點(diǎn)，隨后一路大幅回落，在08年4季度最低降到1%左右。

中國經(jīng)濟(jì)周期

而從08年下半年各類資產(chǎn)價(jià)格表現(xiàn)來看，首先看一下商品，國內(nèi)最重要的兩大商品是煤炭和鋼鐵。08年6月底的煤價(jià)是900元/噸，到08年底跌到590元/噸，跌幅大約35%。

而08年6月底的上證指數(shù)是2700點(diǎn)，到08年底跌到1800點(diǎn)，跌幅大約33%。

08年6月末的10年期國債利率是4.5%，到08年底降到只有2.8%，收益率下降了約170bp，折算成絕對漲幅大約是17%。

也就是說，08年下半年的中國資產(chǎn)價(jià)格表現(xiàn)就是債券>現(xiàn)金>股票>商品，在08年下半年應(yīng)該賣出股票和商品，可以拿現(xiàn)金，最好是買債券。

第二階段是復(fù)蘇期，對應(yīng)的是經(jīng)濟(jì)上行，通脹下行，最佳選擇是股票，配置順序是股票>債券>現(xiàn)金>商品。經(jīng)濟(jì)開始恢復(fù)，意味著企業(yè)盈利有改善的希望，因此股票開始有顯著的收益。而由于物價(jià)下行，利率還不會上升，債券不會下跌，依然有正收益，意味著債券依然比現(xiàn)金要好，但是已經(jīng)開始跑不贏股票。而由于物價(jià)下行，商品依然是虧錢的，所以跑不過現(xiàn)金。

從09年經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的進(jìn)程來看，09年1季度GDP增速是6.2%，到09年4季度上升到11.7%，經(jīng)濟(jì)增速可謂是全年持續(xù)回升。但是CPI在上半年持續(xù)下降，年初CPI還在1%，到7月份最低降到-1.8%，CPI直到09年8月份才開始回升。如果按照經(jīng)濟(jì)上行、通脹下行來定義09年的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇期，應(yīng)該主要是在09年上半年。

如果觀察09年上半年各類資產(chǎn)價(jià)格的表現(xiàn)，可以發(fā)現(xiàn)表現(xiàn)最好的是股市，09年初股市只有1820點(diǎn)，到09年6月末上升到2960點(diǎn)，漲幅高達(dá)60%。而國內(nèi)的主要商品價(jià)格基本都在下跌，煤價(jià)跌了4%，鋼價(jià)跌了1%。但是雖然物價(jià)還在下跌，但09年上半年債券市場出現(xiàn)大跌，10年期國債利率上行了50bp，等于跌了5%。

總結(jié)來說，09年上半年的中國資產(chǎn)價(jià)格表現(xiàn)是股票>現(xiàn)金>商品>債券，順序與美林時(shí)鐘里面顯示的略有不同、但是基本一致，最優(yōu)選擇都是股票。

第三階段是過熱期，對應(yīng)的是經(jīng)濟(jì)上行，通脹上行，最佳選擇是商品，配置的順序是商品>股票>現(xiàn)金>債券。由于價(jià)格開始上漲，商品開始明顯走牛。雖然經(jīng)濟(jì)上行有利于企業(yè)盈利改善，但物價(jià)上升意味著央行可能開始加息，抑制股市估值的提升，使得股市表現(xiàn)比不上商品，而利率上升意味著債市步入熊市。

從09年下半年開始，經(jīng)濟(jì)繼續(xù)上行，GDP增速在10年1季度達(dá)到12.2%的最高點(diǎn)，與此同時(shí)通脹持續(xù)回升，從09年7月的-1.8%回升到10年3月的2.4%，按照美林投資時(shí)鐘的定義，09年3季度到10年1季度是經(jīng)濟(jì)通脹同步回升的過熱階段。

如果觀察同期國內(nèi)的大類資產(chǎn)價(jià)格表現(xiàn)，表現(xiàn)最好的是商品，同期煤炭漲幅約20%，鋼價(jià)漲幅約15%；股票表現(xiàn)排第二，漲幅大約5%；而標(biāo)志性的10年期國債利率上行20bp，跌幅約2%。

總結(jié)來說，09-10年的經(jīng)濟(jì)過熱期資產(chǎn)價(jià)格表現(xiàn)呈現(xiàn)商品>股票>現(xiàn)金>債券，與美林投資時(shí)鐘里面顯示的基本一致。

第四階段是滯脹階段，對應(yīng)的是經(jīng)濟(jì)下行，通脹上行，最佳選擇是現(xiàn)金，配置的順序是現(xiàn)金>商品>債券>股票。首先由于通脹持續(xù)上行，利率會趨于上升，對債券市場的表現(xiàn)不利，而經(jīng)濟(jì)下行使得企業(yè)盈利受損，股票資產(chǎn)遭受的打擊更大。而由于價(jià)格繼續(xù)上漲，商品依然有良好表現(xiàn)。同時(shí)利率上升以后，貨幣基金等現(xiàn)金類資產(chǎn)的收益率會上升。

從10年2季度開始，經(jīng)濟(jì)持續(xù)下行，而通脹繼續(xù)下行，一直持續(xù)到11年7月份，同期GDP增速從12.2%下降到9.9%，CPI從2.4%上行到6.6%，也就是可以把10年2季度至11年2季度定義為滯脹期。

再觀察同期國內(nèi)大類資產(chǎn)價(jià)格表現(xiàn)，表現(xiàn)最好的依然是商品，其中煤炭價(jià)格上漲大約24%，鋼價(jià)上漲約15%，而同期股市跌幅約11%，10年期國債利率上行幅度約40bp、等于下跌4%。

總結(jié)來說，10-11年滯脹期的國內(nèi)資產(chǎn)價(jià)格表現(xiàn)呈現(xiàn)商品>現(xiàn)金>債券>股票，也與美林投資時(shí)鐘顯示的略有不同，但排序基本一致。

可以看出，在08-11年的衰退和繁榮期我國演繹出了典型的衰退、復(fù)蘇、過熱、滯脹四個(gè)階段，期間債市、股市和商品市場輪番領(lǐng)漲。

2. 現(xiàn)在和未來都該買什么？

2.1. 過去五年衰退期，金融資產(chǎn)表現(xiàn)最佳

現(xiàn)在處于什么階段，未來又處于什么階段，該買什么東西呢？如果忽略經(jīng)濟(jì)在12年末、13年初的微弱反彈，可以發(fā)現(xiàn)其實(shí)從11年3季度開始，經(jīng)濟(jì)增速就在持續(xù)下行、而且?guī)缀鯖]有像樣的反彈，GDP增速從11年3季度的9.4%一直下降到16年1季度的6.7%，期間僅在12年4季度和13年3季度有過兩次小幅反彈。

而從物價(jià)來看，CPI從11年3季度的6%開始回落，在15年降至2%以下，由于CPI在15年的低點(diǎn)不明顯，代表更廣義物價(jià)走勢的GDP平減指數(shù)在11年3季度高達(dá)9%，但在15年4季度達(dá)到-1%的最低點(diǎn)，意味著期間物價(jià)也在持續(xù)回落。所以如果簡單來分類，可以把11年3季度到15年末劃分為經(jīng)濟(jì)衰退期，期間經(jīng)濟(jì)和物價(jià)均持續(xù)下行。

但是從資產(chǎn)價(jià)格表現(xiàn)來看，過去5年表現(xiàn)最差的無疑就是商品。期間煤價(jià)和鋼價(jià)跌幅均接近60%；而股市和債市漲幅都很好，創(chuàng)業(yè)板漲幅約220%，上證指數(shù)漲幅也有30%，而同期10年期國債利率整體下行約110bp，漲幅約11%，但考慮10年國債每年有3%的票息，所以5年下來的累積回報(bào)率也在30%左右。

也就是說，在過去5年的大衰退期，股票和債券的表現(xiàn)整體好于商品和現(xiàn)金類資產(chǎn)，而這與美林投資時(shí)鐘的投資選擇已經(jīng)有了本質(zhì)差異，后者顯示應(yīng)該是債券>現(xiàn)金>股票>商品。也就是說，過去5年的資產(chǎn)配置線索其實(shí)變得簡單了，不用考慮大類資產(chǎn)的輪換，而是可以直接簡化成金融資產(chǎn)優(yōu)于實(shí)物資產(chǎn)，因?yàn)楸憩F(xiàn)最好的就是股票和債券，而實(shí)物資產(chǎn)基本都在下跌。

2.2. 當(dāng)前和未來滯脹升溫，實(shí)物資產(chǎn)表現(xiàn)最佳

如果說過去幾年是大衰退期，未來幾年是個(gè)什么經(jīng)濟(jì)走勢呢？目前對于短期的經(jīng)濟(jì)走勢有不少爭議，有很多人期待著出現(xiàn)U形甚至W形復(fù)蘇，但是沒有人認(rèn)為會有V形反轉(zhuǎn)，但是對于長期的經(jīng)濟(jì)走勢依然存在著共識，也就是經(jīng)濟(jì)增速長期依然趨于回落，因?yàn)槿丝诩t利結(jié)束，城市化到了后期，外貿(mào)占全球比重也出現(xiàn)瓶頸，過去驅(qū)動中國經(jīng)濟(jì)的幾個(gè)重要紅利正在逐漸衰竭。

也就是說，雖然今年3月份經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)出現(xiàn)了短期改善，但是持續(xù)性依然存疑。因?yàn)閺?9年以后的經(jīng)濟(jì)反彈來看，持續(xù)時(shí)間越來越短，09年的4萬億刺激之下經(jīng)濟(jì)也就反彈了1年，12年末也就是反彈了一個(gè)季度，我們估計(jì)本輪經(jīng)濟(jì)回升也很難超過半年。

但是另一方面，通脹的走勢正在發(fā)生巨大的變化。今年3月份的CPI已經(jīng)上升到2.3%，是過去1年半的高點(diǎn)，已經(jīng)遠(yuǎn)高于15年的1.4%和14年的2%，而且考慮到今年CPI的權(quán)重被大幅調(diào)整，我們按照原有權(quán)重還原的3月份可比CPI已經(jīng)在3%以上。從更廣義的GDP平減指數(shù)來看，已經(jīng)從去年4季度的-1%回升到0.4%。而且無論從貨幣高增，還是從食品和石油價(jià)格的上漲來看，年內(nèi)CPI的走勢依然是易升難降。

所以從今年全年來看，很有可能經(jīng)濟(jì)依舊保持低迷，全年增速很難超過去年的6.9%，但是通脹水平會整體上一個(gè)臺階，也就是直接進(jìn)入了滯脹期，把經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇和過熱期全部跳過了。

而如果大家仔細(xì)把今年資產(chǎn)價(jià)格的漲幅進(jìn)行排序，可以發(fā)現(xiàn)漲的最好的是商品。年內(nèi)到目前為止鐵礦石、螺紋鋼漲幅接近40%、油價(jià)上漲20%，黃金和鋁上漲17%，白銀上漲24%，基本上正收益的全部在商品市場。而股市債市都在下跌，上證指數(shù)跌幅約16%，而10年期國債利率上行10bp，跌幅約1%。

所以今年的資產(chǎn)價(jià)格表現(xiàn)是商品最好，股債雙殺，也與美林時(shí)鐘里面滯脹期應(yīng)該是現(xiàn)金>商品>債券>股票的排序太不一樣。其實(shí)今年的表現(xiàn)也可以簡化為實(shí)物資產(chǎn)優(yōu)于金融資產(chǎn)，剛好是把過去5年的資產(chǎn)價(jià)格表現(xiàn)倒過來。

2.3. 物價(jià)是關(guān)鍵，貨幣是幕后推手

我們不能說現(xiàn)在沒有周期了，周期依然存在，只不過周期變得更加簡單了。以前經(jīng)濟(jì)有四個(gè)周期，從衰退、復(fù)蘇、過熱到滯脹，而現(xiàn)在好像只有兩個(gè)周期，衰退期和滯脹期。以前是經(jīng)濟(jì)增長和通脹兩個(gè)指標(biāo)在變，所以對應(yīng)了4種變化，4種投資模式。而現(xiàn)在經(jīng)濟(jì)增長沒有彈性了，只有通脹一個(gè)指標(biāo)在變，所以對應(yīng)了兩種變化，兩種投資模式。

簡單來說，物價(jià)是最重要的投資指標(biāo)。如果物價(jià)下跌，意味著實(shí)物資產(chǎn)受損，所以這時(shí)最佳選擇是金融資產(chǎn)，因?yàn)閭衅毕?，股票有股息，所以在衰退期金融資產(chǎn)顯著優(yōu)于實(shí)物資產(chǎn)。如果物價(jià)上漲，意味著實(shí)物資產(chǎn)是最佳投資選擇，而物價(jià)上升意味著利率上行，對債券直接形成打擊，也對股市的估值不利，所以在滯脹期實(shí)物資產(chǎn)顯著優(yōu)于金融資產(chǎn)。

問題是，如何判斷物價(jià)的方向呢？有一句名言是“一切通脹都是貨幣現(xiàn)象”，如果大家看國內(nèi)最常用的廣義貨幣M2，在11年年初增速是17%，而到了15年2季度的時(shí)候增速最低只有11%，意味著過去5年的貨幣增速在持續(xù)下降。但是從15年3季度開始貨幣增速出現(xiàn)了明顯的回升，到16年3月份M2增速已經(jīng)回升到13.4%。從歷史經(jīng)驗(yàn)來看，M2增速大概領(lǐng)先于物價(jià)走勢半年左右，這其實(shí)意味著今年以來的物價(jià)回升是去年下半年以后貨幣增速回升的必然結(jié)果。

其實(shí)只要細(xì)心看一下今年的幾個(gè)經(jīng)濟(jì)目標(biāo)，就可以得出通脹上升的結(jié)論。首先我們的M2增速目標(biāo)是13%，比去年上調(diào)了1%，意味著錢更多了。其次經(jīng)濟(jì)增速目標(biāo)從去年的7%下調(diào)到6.5%-7%，意味著經(jīng)濟(jì)增速更低了。如果說花了更多的錢而經(jīng)濟(jì)增速還起不來，那么毫無疑問通脹最有可能起來。

而如果大家看一下歷史，可以發(fā)現(xiàn)在很多經(jīng)濟(jì)體的轉(zhuǎn)型期都曾經(jīng)歷過滯脹。最有名的是美國的70年代，其實(shí)當(dāng)時(shí)美國也是工業(yè)化到了尾聲，經(jīng)濟(jì)增速出現(xiàn)了明顯下降。

但是依然通過貨幣和財(cái)政去刺激增長，結(jié)果是經(jīng)濟(jì)增長沒有起來，反而通脹起來了。后來在90年代韓國和臺灣地區(qū)轉(zhuǎn)型時(shí)也出現(xiàn)過類似的現(xiàn)象，經(jīng)濟(jì)增速下臺階而貨幣繼續(xù)高增，結(jié)果也是通脹上升，出現(xiàn)類滯脹。

歸根到底，經(jīng)濟(jì)增長與貨幣無關(guān)。日本是貨幣寬松的鼻祖，放水放了30年，也沒見經(jīng)濟(jì)有什么像樣的改善，而美國08年以后大放水，雖然對股市效果明顯，但是經(jīng)濟(jì)增長始終步履蹣跚，后面能否持續(xù)也是禍福難料。

我們觀察到幾乎所有從工業(yè)向服務(wù)業(yè)成功轉(zhuǎn)型的經(jīng)濟(jì)體，都經(jīng)歷了貨幣增速的明顯下降。一方面因?yàn)榻?jīng)濟(jì)增速下臺階之后并不需要那么多貨幣，另一方面是服務(wù)業(yè)主要靠人力資本驅(qū)動，不需要那么多貨幣驅(qū)動。但是如果一方面經(jīng)濟(jì)增速下降，同時(shí)貨幣增速繼續(xù)上升，都無一例外產(chǎn)生了各種資產(chǎn)泡沫，有的是房地產(chǎn)、有的是股市，有的是實(shí)物資產(chǎn)、也就是高通脹。

3. 未來資產(chǎn)配置仍是一道選擇題

貨幣超發(fā)配實(shí)物資產(chǎn)，貨幣緊縮配金融資產(chǎn)！如果貨幣增速繼續(xù)上升，其實(shí)意味著滯脹風(fēng)險(xiǎn)增加，通脹風(fēng)險(xiǎn)升溫，那么持有實(shí)物類資產(chǎn)可以抗通脹，而這也是今年以來房地產(chǎn)、黃金、商品等各種實(shí)物資產(chǎn)上漲的最根本邏輯。而如果貨幣增速重新下降，意味著通縮風(fēng)險(xiǎn)重來，但也意味著利率下降，以及過剩產(chǎn)能去化，就應(yīng)該重新持有股票和債券等金融資產(chǎn)。

問題是如果貨幣增速上升，可以保住房價(jià)等資產(chǎn)價(jià)格，可以保住債務(wù)鏈條不斷裂，更重要的是可以給短期穩(wěn)增長提供動力。而假如貨幣增速下降，那么房價(jià)有可能下跌，債務(wù)鏈條可能會斷裂，經(jīng)濟(jì)增速下降可能會進(jìn)一步引發(fā)各種風(fēng)險(xiǎn)。

所以對于未來的資產(chǎn)配置，其實(shí)也是一道選擇題。到底會怎么選，誰也不知道，但是我們必須知道不同的選擇下配置資產(chǎn)的方向有著天壤之別，所以我們必須認(rèn)真思考，做出自己的最正確的資產(chǎn)配置選擇。