解讀近期人民幣匯率波動

基本面不支持人民幣對美元匯率進一步大幅貶值

中國沒有意愿通過競爭性貶值刺激出口

貶中有穩(wěn)、貶升交替、局勢可控

2015年11月初以來，人民幣對美元匯率持續(xù)貶值，特別是進入2016年以來，市場貶值預期愈加強烈。截至2016年1月20日，兩個多月人民幣對美元中間價和即期匯率都貶值了3.7%。在此期間，人民幣在離岸匯差平均為491個基點，1月6日最高曾達到1384個基點。

在央行一系列措施干預下，目前人民幣對美元匯率顯現(xiàn)趨穩(wěn)跡象，在離岸匯差有所收窄，但貶值預期依然存在。未來人民幣匯改仍應堅持市場化方向，在主動、可控、漸進原則下，增強匯率波動彈性，積極引導市場預期，加強國際間政策協(xié)調(diào)，保持人民幣匯率對一籃子貨幣基本穩(wěn)定，為我國經(jīng)濟持續(xù)發(fā)展創(chuàng)造良好的宏觀環(huán)境。

匯率波動不改匯改市場化方向

匯率市場化改革是我國全面深化改革的重要內(nèi)容。中共十八屆三中全會指出，完善人民幣匯率市場化形成機制；“十三五”規(guī)劃建議提出，推進匯率和利率市場化。目前，我國實行有管理的浮動匯率體制，而不是單一釘住的固定匯率體制，因此人民幣匯率隨市場供求上下波動是正常的，是匯率市場化改革的應有之義。

在人民幣國際化逐步推進的背景下，人民幣在境內(nèi)外存在兩個市場、兩種價格。當人民幣在離岸匯差較大時，容易引發(fā)投機套利，跨境資金流動增加，投機交易放大了人民幣匯率波幅，以致給正常的跨境貿(mào)易和投資帶來負面影響。推進匯率市場化改革，并不是完全自由浮動，我國在匯改上強調(diào)“有管理”，即在匯率大幅波動時進行適當干預，減小對實體經(jīng)濟的沖擊。即便如英國、中國香港等自由市場經(jīng)濟體，在1992年英鎊被狙擊、1997年港元被狙擊時，英格蘭銀行、香港金管局同樣不遺余力地出手干預。

匯率是大國經(jīng)濟博弈的戰(zhàn)略武器，匯率之爭隱含著國家經(jīng)濟利益之爭。人民幣要成為世界貨幣，不僅要求其可以自由使用，也要求其價格即匯率是浮動的。如果匯率波動持續(xù)較大，顯然會制約潛在使用者的接受度，影響使用范圍的擴大，不利于人民幣國際化。

需要注意的是，當前保持人民幣匯率基本穩(wěn)定，不是單純地對某一貨幣穩(wěn)定，而是在釘住一籃子貨幣意義上的基本穩(wěn)定。2015年12月11日，中國外匯交易中心發(fā)布CFETS人民幣匯率指數(shù)，這可以成為保持人民幣匯率基本穩(wěn)定的一個參照系，當明顯偏離一定基準時，央行即可干預。

不能忽視貨幣政策獨立性

在開放宏觀經(jīng)濟學中，所謂的“三元悖論”指出，當一國在開放經(jīng)濟條件下進行政策選擇時，不能同時實現(xiàn)資本自由流動、貨幣政策獨立性和匯率穩(wěn)定，這三個政策目標最多只能同時實現(xiàn)兩個，而另外一個目標只能舍棄。

中國作為一個大國經(jīng)濟體，貨幣政策獨立性和有效性對于實現(xiàn)物價穩(wěn)定并以此促進經(jīng)濟增長、就業(yè)增加和國際收支平衡至關重要，這應當作為政策選擇的首要目標。當前，我國經(jīng)濟下行壓力較大，金融風險錯綜交織，要求繼續(xù)實施穩(wěn)健的貨幣政策，以促進經(jīng)濟增長、維護金融穩(wěn)定。

從價格型調(diào)控工具上看，由于目前存貸款基準利率達到歷史低位，實際利率已經(jīng)略微為負，且中美利差日益減小，人民幣匯率貶值壓力本就較大，繼續(xù)降息并非央行明智的選擇。

從數(shù)量型調(diào)控工具上看，在2015年10月下旬降準之后，11月、12月央行口徑外匯占款合計減少1萬億元，比上年同期多減少8800多億元。盡管當前M2增長率較高，2015年12月末達到13.3%，但如果基礎貨幣供給大幅減少的話，這一增速是難以保持的，也不符合穩(wěn)增長、防風險的需要。

然而，在外匯占款大幅下降的背景下，央行在存款準備金率調(diào)整上已經(jīng)明顯受到匯率維穩(wěn)的掣肘，在降準上表現(xiàn)得更加謹慎，更傾向于使用逆回購、MLF、SLO等工具，緩解市場流動性緊張局面。這在緩解季節(jié)性短期資金緊張上比較有效，但并不能夠代替長期資金的供給。

近期，在人民幣匯率大幅波動的同時，境內(nèi)銀行間利率也出現(xiàn)季節(jié)性上升，隔夜、7天等不同期限資金相繼顯現(xiàn)趨緊跡象。央行因此加大了逆回購操作規(guī)模，再次啟用MLF、SLO等創(chuàng)新工具，調(diào)節(jié)市場流動性意圖比較明顯。需要注意的是，這些工具僅在一定意義上有替代降準的作用，央行還需更多地從國內(nèi)宏觀調(diào)控需要出發(fā)，在保證市場流動性適度充裕的同時，還要瞄準穩(wěn)定經(jīng)濟增長的目標，合理搭配存準率、逆回購及利率、創(chuàng)新工具及利率等。

切實維護經(jīng)濟金融體系安全

從長周期看，布雷頓森林體系解體后，雖然期間出現(xiàn)過幾次階段性走強，但美元總體上在波動中“走下坡路”。目前這一輪美元走強，從2011年開始，已經(jīng)上升了22%。由于近幾年國際市場已經(jīng)比較充分地消化了美國貨幣政策走向常規(guī)化的相關信息，再考慮前兩次美元走強經(jīng)驗，我們估計美元指數(shù)已經(jīng)完成了大部分的升值“旅程”，預計繼續(xù)上升的幅度不會太大，并且將在今年某一時點達到階段性高點。

強勢美元回歸將導致部分經(jīng)濟體發(fā)生金融動蕩甚至是金融危機。美國人說，我的貨幣，你的問題。確實，每次強勢美元回歸，都會伴隨著部分經(jīng)濟體的金融動蕩。

比如，1980年代的拉美債務危機，1990年代的亞洲金融危機等。盡管危機的發(fā)生很大程度上也由于這些國家和地區(qū)本身存在結構性問題，如過度對外負債、財政赤字高企、過快開放資本項目等，但每一次危機都伴隨著匯率的大幅波動，且這一波動反過來對經(jīng)濟金融穩(wěn)定產(chǎn)生破壞性沖擊。

比如，1982年、1983年、1986年、1987年，墨西哥比索對美元貶值幅度都超過50%；1998年，印尼盧比、韓元、馬來西亞林吉特、泰銖對美元分別比上年貶值77%、32%、25%、28%；1999年，巴西雷亞爾對美元貶值36%；2002年，阿根廷比索對美元貶值69%。

最近這一輪美元升勢猛烈，部分經(jīng)濟體再度發(fā)生某種形式金融動蕩或危機的概率較大，而反過來對美國經(jīng)濟的負向反饋將拖累美聯(lián)儲的加息步伐，因而美元指數(shù)也不至于上升得太劇烈。

那么，誰會成為強勢美元“鐵蹄下的羔羊”呢？從近幾年的經(jīng)濟表現(xiàn)看，日本經(jīng)濟在2014年二季度至2015年一季度陷入了長達4個季度的衰退，但之后局勢并未進一步惡化，最近兩個季度GDP增長率已經(jīng)轉正；俄羅斯經(jīng)濟從2015年一季度陷入衰退，巴西經(jīng)濟狀況更加糟糕，已經(jīng)連續(xù)6個季度處于衰退之中。也就是說，俄羅斯、巴西這兩個能源、資源大國首當其沖，正遭受著美元走強的池魚之殃，而且不排除陷入更被動境地的可能性。

中國要堅持以我為主，在匯率問題上掌握好改革、發(fā)展、穩(wěn)定的平衡。橫向比較起來，盡管當前中國遇到了經(jīng)濟下行的挑戰(zhàn)，但2015年6.9%的GDP增速在全球依然名列前茅，在主要經(jīng)濟體中僅低于印度。近期人民幣匯率的大幅波動，既有外界擔憂中國經(jīng)濟前景的因素，但有央行推進匯率市場化順勢主動貶值的因素。在此過程中，我國要吸取拉美、亞洲各國的經(jīng)驗教訓，協(xié)調(diào)推進金融市場化改革和資本項目開放，切實維護經(jīng)濟金融體系安全，保持正常的經(jīng)濟發(fā)展步調(diào)。

人民幣持續(xù)貶值沒有客觀必然性

關于下一步人民幣匯率走勢，我們認為，從國內(nèi)外基本面、政府意愿和能力上看，人民幣匯率不會進一步大幅貶值。

首先，基本面不支持人民幣對美元匯率進一步大幅貶值。從國際收支平衡看，2015年前三季度中國經(jīng)常項目順差占GDP比重為2.6%，美國經(jīng)常項目逆差占GDP比重為2.75%，都沒有太大程度的失衡。

從短期增長看，雖然中國經(jīng)濟增長仍可能繼續(xù)減速，但美國除了就業(yè)數(shù)字比較靚麗之外，零售銷售低迷，制造業(yè)出口疲軟，通脹水平較低，油價下跌也不利于相關投資增長和實現(xiàn)2%的通脹目標，這些因素將拖累美聯(lián)儲加息進程。除了實體經(jīng)濟外，美聯(lián)儲加息已導致全球金融市場動蕩，這也將干擾美聯(lián)儲進一步作出加息決定。從中長期看，中國仍有潛力保持較高的生產(chǎn)率增速，且還將繼續(xù)高于美國，這對未來人民幣對美元匯率構成強有力的支撐。

其次，中國沒有意愿通過競爭性貶值刺激出口。由于全球經(jīng)濟不景氣，各國貿(mào)易均出現(xiàn)萎縮，出口下降并非只是中國遭遇到的難題。在主要經(jīng)濟體中，2015年中國出口降幅還算小的。即便人民幣對美元在一定程度上貶值，但其他貨幣同步貶值甚至貶值幅度更大，中國短期內(nèi)也難以擴大出口規(guī)模。利用近幾年數(shù)據(jù)所做的實證研究表明，單純的人民幣對美元匯率變動對出口的影響不大，真正影響出口的是人民幣實際有效匯率的變動。格蘭杰因果關系檢驗表明，人民幣實際有效匯率而非人民幣對美元匯率才是出口的格蘭杰原因。而方差分解表明，實際有效匯率沖擊對出口變動的影響在第6期可達20%，在第12期達到近31%，而人民幣對美元匯率沖擊對出口變動的影響不足5%。

從實際操作角度看，中國也完全有能力保持人民幣匯率的基本穩(wěn)定。首先，中國有3.3萬億美元的外匯儲備，匯市維穩(wěn)是其重要用途之一。必要時，央行可以通過代理行直接入市，通過買賣人民幣/美元，減小人民幣匯率波動。其次，為了打擊投機套利者，央行可以通過窗口指導，要求國有行離岸機構收緊人民幣供給，推升投機者人民幣拆借成本，甚至限制離岸人民幣清算行或參加行在岸回購融資轉出。第三，央行可要求在岸機構做好資本項下人民幣流出管理。第四，要求境外機構境內(nèi)人民幣存放繳納存款準備金，1月17日央行已下發(fā)通知，自1月25日開始執(zhí)行正常存準率。

總之，有中國經(jīng)濟基本面做支撐，有央行干預做后盾，人民幣匯率即便還會有所貶值，但仍有望保持基本穩(wěn)定，大致上實現(xiàn)貶中有穩(wěn)、貶升交替、局勢可控，對我國經(jīng)濟金融穩(wěn)定的沖擊不會太大。 LW　

文/高玉偉 作者單位：中國銀行國際金融研究所