廣發(fā)證券：在真正值得參與的反彈之前還有兩個(gè)“等待”

本周和投資者交流下來，感覺目前大家最關(guān)注的是兩個(gè)事情：

1、本周四和周五海外股市和大宗商品開始劇烈反彈，是否接下來會(huì)傳導(dǎo)到A股市場(chǎng)？

2、媒體流傳出央行流動(dòng)性座談會(huì)的內(nèi)容，顯示匯率問題已影響到貨幣政策的執(zhí)行模式，這又會(huì)對(duì)A股市場(chǎng)產(chǎn)生什么影響？

就此兩個(gè)問題，我們的看法是：

1、海外大幅反彈的原因——全球?qū)捤稍俅渭哟a的預(yù)期升溫，海外投資者“幻想”下周的美日議息會(huì)議傳遞“鴿派”信息。年初以來，海外股市和大宗品市場(chǎng)發(fā)生了大幅下跌，這應(yīng)該是去年12月16日美聯(lián)儲(chǔ)加息之后的滯后反映（美聯(lián)儲(chǔ)的首次加息意味著全球流動(dòng)性在邊際上最寬松的階段結(jié)束了）。而本周的一系列事件似乎又使大家看到了再次“放水”的希望——先是周三橋水基金創(chuàng)始人達(dá)里奧接受采訪時(shí)表示美國(guó)可能會(huì)啟動(dòng)QE4；再是周四歐央行行長(zhǎng)德拉吉宣布“經(jīng)濟(jì)下行風(fēng)險(xiǎn)再度上升，3月需要重新審視貨幣政策立場(chǎng)”。而在下周四和周五，美聯(lián)儲(chǔ)和日本央行將分別召開貨幣政策會(huì)議，有了這周的“鋪墊”，海外投資者開始幻想下周美日兩國(guó)央行也將釋放出放慢加息甚至再次寬松的信號(hào)。

2、客觀來看，如果海外主要央行確實(shí)再次寬松加碼，那將會(huì)緩解人民幣進(jìn)一步貶值的壓力。結(jié)合央行流動(dòng)性座談會(huì)傳遞出人民幣匯率對(duì)貨幣政策的掣肘問題，貶值壓力的緩解將有助于改善國(guó)內(nèi)投資者對(duì)貨幣政策和流動(dòng)性的預(yù)期。從上周央行流動(dòng)性座談會(huì)透露出的信息來看，“蒙代爾不可能三角”確實(shí)開始實(shí)際地影響到了央行的貨幣政策執(zhí)行——雖然春節(jié)期間是傳統(tǒng)的流動(dòng)性緊張期，但央行考慮到如果進(jìn)行降準(zhǔn)降息等總量寬松政策，可能會(huì)加大人民幣貶值壓力，因此更傾向于通過短期貨幣工具在春節(jié)期間釋放流動(dòng)性，春節(jié)結(jié)束后再有序回收流動(dòng)性，這樣的決定無(wú)疑會(huì)打擊投資者對(duì)今年貨幣政策寬松幅度的預(yù)期。但是如果接下來海外貨幣政策進(jìn)一步寬松，使得國(guó)內(nèi)和海外的利差再次加大，那么人民幣進(jìn)一步貶值的壓力將會(huì)下降，國(guó)內(nèi)央行進(jìn)行貨幣寬松的空間也被打開，這確實(shí)有利于修復(fù)國(guó)內(nèi)投資者對(duì)貨幣政策的悲觀預(yù)期。

3、但我們需要看到：2014年初到2015年中，中國(guó)和海外主要經(jīng)濟(jì)體的利率下行幅度相當(dāng)，但A股的漲幅卻遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于海外股市，這說明除了流動(dòng)性寬松帶來的估值提升，A股估值還在最近兩年享受了其他因素帶來的明顯溢價(jià)。2014年年初以后，受經(jīng)濟(jì)放緩和貨幣政策寬松的影響，包括中國(guó)在內(nèi)的全球主要經(jīng)濟(jì)體都經(jīng)歷了明顯的利率下行，且利率下行的幅度都在100個(gè)BP左右，這說明流動(dòng)性的寬松程度都差不多。但是從股市的表現(xiàn)來看，海外股市一般上漲10%到30%左右，但A股市場(chǎng)卻上漲了120%，漲幅遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于海外股市。這說明除了流動(dòng)性寬松帶來的估值溢價(jià)以外，A股市場(chǎng)還在最近兩年享受了其他因素帶來的估值溢價(jià)。而進(jìn)入新年以后，全球股市在流動(dòng)性收緊預(yù)期下都出現(xiàn)了下跌，但A股市場(chǎng)的跌幅又遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于其他海外股市，這也說明國(guó)內(nèi)市場(chǎng)又受到了流動(dòng)性以外的其他因素沖擊。

4、這個(gè)因素是什么？——我們認(rèn)為是“改革溢價(jià)”！但是隨著改革進(jìn)入深水區(qū)，我們發(fā)現(xiàn)越來越多的矛盾開始浮出水面，在這些矛盾沒有得到解決之前，我們擔(dān)心“改革溢價(jià)”難以迅速恢復(fù)。2014年以來，監(jiān)管層采用了創(chuàng)新式的經(jīng)濟(jì)管理思路——即“供給側(cè)改革”和“需求端刺激”雙輪驅(qū)動(dòng)的政策導(dǎo)向。在供給側(cè)，強(qiáng)調(diào)要減稅、去產(chǎn)能、降低融資成本、促進(jìn)產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型；而在需求端，則強(qiáng)調(diào)要保住經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的“底線”，并通過加大財(cái)政支出、地產(chǎn)限購(gòu)松綁、一帶一路等措施來落實(shí)。這樣看似完美的政策組合，曾經(jīng)極大地提升了投資者對(duì)于改革和轉(zhuǎn)型的預(yù)期，也帶來了A股估值相比海外股市的“改革溢價(jià)”。但是隨著改革和轉(zhuǎn)型進(jìn)入“深水區(qū)”以后，我們開始逐漸發(fā)現(xiàn)了一些矛盾——首先是供給側(cè)的大幅減稅可能帶來財(cái)政收入的明顯萎縮，進(jìn)而對(duì)需求端的財(cái)政支出加大力度形成了制約；其次是“去產(chǎn)能”可能帶來短期的經(jīng)濟(jì)陣痛和社會(huì)陣痛（企業(yè)破產(chǎn)、員工下崗、信用違約），這又和需求端的“保增長(zhǎng)”相矛盾。因此我們認(rèn)為A股“改革溢價(jià)”的再次提升，需要讓大家看到“調(diào)結(jié)構(gòu)”和“保增長(zhǎng)”矛盾的解決之道，對(duì)于這一天的到來我們懷有絕對(duì)的信心，只不過現(xiàn)在還需要給監(jiān)管層更多的時(shí)間來運(yùn)籌帷幄，因此我們也還需要繼續(xù)等待。

再結(jié)合我們近期大范圍客戶交流所了解到的投資者行為模式，預(yù)計(jì)短期內(nèi)市場(chǎng)仍難實(shí)現(xiàn)強(qiáng)勢(shì)反轉(zhuǎn)——在充分換手之前，“弱反彈”和“陰跌”的交織更可能成為中短期的常態(tài)。

過去三周，我們集中拜訪了京滬深廣四地的機(jī)構(gòu)投資者，對(duì)于不同類型的機(jī)構(gòu)投資者，他們目前的倉(cāng)位和心態(tài)也是完全不一樣的：

1、考核相對(duì)收益的公募基金——如果市場(chǎng)繼續(xù)下跌則“不動(dòng)裝死”；但如果有反彈，則會(huì)考慮趁機(jī)降低一下倉(cāng)位，并進(jìn)行結(jié)構(gòu)調(diào)整。很多公募基金在去年底為了排名考核，都選擇“重倉(cāng)跨年”，并寄希望于一季度的“春季躁動(dòng)”去慢慢減倉(cāng)。但沒想到開年第一天就遭遇“熔斷”，此后市場(chǎng)也是在成交極弱的環(huán)境中大幅下跌，這使得很多公募基金被無(wú)奈地“悶殺”。而另一方面，由于基金凈值短期內(nèi)跌幅很大，很多基民已經(jīng)舍不得減倉(cāng)了，因此公募基金的贖回壓力反而在變小。綜上，對(duì)很多公募基金來說，如果市場(chǎng)繼續(xù)大跌，那他們也不會(huì)再大幅減倉(cāng)了（即“不動(dòng)裝死”）；但一旦市場(chǎng)有反彈，那他們則會(huì)趁機(jī)將過高的倉(cāng)位降下來，并將極端偏向中小盤的持股結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)向偏指數(shù)化的均衡配置。

2、考核絕對(duì)收益的保本型產(chǎn)品——“安全墊”被擊穿后被動(dòng)大幅減倉(cāng)，但接下來重新加倉(cāng)需要一個(gè)漫長(zhǎng)的過程。去年四季度新發(fā)了很多追求絕對(duì)收益的產(chǎn)品（比如保本基金、二級(jí)債基、年金、萬(wàn)能險(xiǎn)等等），他們是去年四季度A股市場(chǎng)最重要的增量資金來源，但是年初以后的暴跌使得他們辛辛苦苦累積的“安全墊”被瞬間擊穿，很多產(chǎn)品受交易規(guī)則限制，不得不大幅減倉(cāng)甚至全部清倉(cāng)。接下來他們需要重新累積“安全墊”，然后根據(jù)“安全墊”的厚度逐步增加股票倉(cāng)位，這將是一個(gè)非常漫長(zhǎng)的過程。

3、考核絕對(duì)收益的私募基金——倉(cāng)位普遍較低，大幅下跌以后已有興趣少量加倉(cāng)去搏短期反彈。我們拜訪的私募基金倉(cāng)位普遍已經(jīng)降到20%到30%之間，按照減倉(cāng)的時(shí)點(diǎn)可以把他們分為兩種類型——一些私募基金是在去年6月份的第一次“股災(zāi)”后就大幅減倉(cāng)，一直保持低倉(cāng)位到現(xiàn)在，因此他們也錯(cuò)過了去年9月到11月的反彈，低倉(cāng)位熬到現(xiàn)在相對(duì)是比較“饑渴”的。而目前市場(chǎng)已經(jīng)跌到第一次“股災(zāi)”的位置，因此他們已經(jīng)很有興趣加倉(cāng)去搏一把反彈了；還有一些私募基金是在去年四季度加倉(cāng)，但是新年第一周暴跌之后，他們考慮到產(chǎn)品的安全性而不得不把倉(cāng)位再次降下來，因此他們也是“心有不甘”，現(xiàn)在也有興趣去搏反彈。但是不管是哪一種類型，他們都是抱著“快進(jìn)快出”的心態(tài)去搏短期反彈，倉(cāng)位也不敢加得太高（普遍反饋只會(huì)加5到10個(gè)點(diǎn)的倉(cāng)位）。

4、我們認(rèn)為接下來將是這些不同類型投資者相互博弈和猜心的過程，市場(chǎng)可能會(huì)呈現(xiàn)“弱反彈”和“陰跌”相互交織的局面。而值得大家真正去參與的中期反彈還需要兩個(gè)“等待”——不僅要等待交易上的充分換手，還需要等待政策面看到解決“調(diào)結(jié)構(gòu)”和“保增長(zhǎng)”矛盾的辦法。

以上三類投資者在接下來將會(huì)相互博弈，股票也在交易的過程中不斷換手。但是相比去年的兩次“股災(zāi)”，這一次“股災(zāi)”的換手還非常不充分——去年6月的第一次“股災(zāi)”中，市場(chǎng)在18個(gè)交易日下跌32%，總成交1.7萬(wàn)億股，日均成交927億股；而在去年8月的第二次“股災(zāi)”中，市場(chǎng)在8個(gè)交易日下跌27%，總成交5707億股，日均成交713億股，但新年以來的第三次“股災(zāi)”中，市場(chǎng)在15個(gè)交易日下跌18%，總成交量只有6331億股，日均成交量?jī)H為422億股，只及前兩次股災(zāi)的一半，可見目前還沒有充分換手。

我們認(rèn)為接下來市場(chǎng)更可能會(huì)出現(xiàn)“弱反彈”和“陰跌”相互交織的局面，而值得大家真正去參與的中期反彈還需要時(shí)間上的等待（不僅要等待交易上的充分換手，還需要等待政策面看到解決“調(diào)結(jié)構(gòu)”和“保增長(zhǎng)”矛盾的辦法）。

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