國泰君安：利潤降貨幣松 股市不會再現(xiàn)6-7月大幅調(diào)整

文：國泰君安任澤平、熊義明

導讀：我們在前期兩篇周報中提出的“股債需新的催化劑”正被驗證。股市已是正常市，未來的調(diào)整也是正常調(diào)整，不會重現(xiàn)6-7月情況。未來核心觀察增量資金和改革落地。

摘要：

國際經(jīng)濟：12月美國非農(nóng)數(shù)據(jù)和美聯(lián)儲議息備受關(guān)注，加息概率較高。美元指數(shù)破100,10年期國債收益率略降至2.22%。俄羅斯宣布經(jīng)濟制裁土耳其。

國內(nèi)經(jīng)濟：經(jīng)濟中期L型、長期下行壓力仍大，通縮蔓延。10月工業(yè)企業(yè)利潤同比下降4.6%，降幅較前值擴大4.5個百分點。主營業(yè)務收入、庫存增速下滑，原因是大宗大跌、 PPI負增長、生產(chǎn)和銷售放緩、產(chǎn)能過剩。10月PPI-5.9%，一年期貸款利率4.3%，工業(yè)企業(yè)實際資金成本高達10.2%。房市總量放緩結(jié)構(gòu)分化，一二線有銷量沒土地，三四線沒有銷量但庫存高企。

貨幣：貨幣寬松，IPO重啟，流動性堰塞湖和資產(chǎn)荒并存。央行開展1000億元MLF操作并下調(diào)10個至3.25%，有助于緩解下周IPO重啟資金凍結(jié)、引導市場利率下調(diào)和收窄利率走廊。10年期國債收益率略降至3.06%，R007略升至2.41%。IMF執(zhí)行董事會將在11月30日開會，討論是否將人民幣納入SDR籃子之中。人民幣中間價略降至6.39。

政策：監(jiān)管收益互換，注冊制加快，新三板分層。證監(jiān)會停融資類收益互換協(xié)議，考慮到該類杠桿規(guī)模一兩千億、截至11月26日兩市兩融余額12,205億元，此次去杠桿對股市資金面有一定壓力但沖擊程度遠不及6-7月。11月24日全國中小股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)發(fā)布公布新三板分層意見征求方案。證監(jiān)會發(fā)布《關(guān)于進一步規(guī)范發(fā)行審核權(quán)力運行的若干意見》，建立限時辦理和督辦制度，對各審核環(huán)節(jié)提出明確時限要求。目前推進注冊制改革的各項準備工作正在有序開展，證監(jiān)會和證券交易所正在組織研究注冊制改革的配套規(guī)章規(guī)則。中央軍委改革工作會議對我國未來國防和軍隊改革做了重要部署。

市場：股市和債市等待新的催化劑，房市分化，美元強勢，大宗底部盤整。經(jīng)過修復之后，存量博弈之下，面臨前方的密集成交區(qū)壓力、規(guī)范杠桿以及1月大股東減持預期，A股需要新的催化劑，未來核心關(guān)注增量資金入市和改革落地試點。股市已是正常市，未來的調(diào)整也是正常調(diào)整，不會出現(xiàn)6-7月情況。近期關(guān)注sdr、美聯(lián)儲加息、混改、國防、網(wǎng)絡安全、注冊制推進、自貿(mào)區(qū)、新興成長。利潤再降、物價下滑、貨幣寬松，利率略降，但考慮到美聯(lián)儲加息、剛兌壓力增加等，留意債市空間。

正文：

1.國際經(jīng)濟：美非農(nóng)數(shù)據(jù)和美聯(lián)儲議息受關(guān)注，加息概率高

12月美國非農(nóng)數(shù)據(jù)和美聯(lián)儲議息備受關(guān)注，加息概率較高。美元指數(shù)破100，10年期國債收益率略降至2.22%。下周歐央行召開利率決議，降息與擴大QE可能性較大。

1.1 非農(nóng)數(shù)據(jù)和美聯(lián)儲議息受關(guān)注，加息概率大，美元指數(shù)破100

本周焦點：歐央行利率決議，美國非農(nóng)就業(yè)數(shù)據(jù)。

12月4日(下周四)，歐央行利率決議，市場預計降息并擴大QE。此前，德拉吉表示12月會議上討論擴大QE，以應對當前通縮壓力，近期巴黎遭遇恐怖襲擊，俄羅斯和土耳其爆發(fā)沖突，歐央行大概率會出臺措施穩(wěn)定信心。

12月5日(下周五)，美國公布非農(nóng)就業(yè)數(shù)據(jù)。這是12月中聯(lián)儲議息會議前的“最重磅”經(jīng)濟數(shù)據(jù)，如果11月非農(nóng)不出現(xiàn)明顯下滑，我們預計聯(lián)儲大概率加息。10月，美國非農(nóng)就業(yè)人口27.1萬人，失業(yè)率降至5.0%，工資增速加快，總體來看，就業(yè)市場非常強勁，工資推動的通脹壓力上升。

12月15-16日，美聯(lián)儲議息。今年以來，受大宗商品價格低迷、市場風險事件頻發(fā)和歐央行QE等影響，美聯(lián)儲加息頻頻被推遲。但近期全球市場穩(wěn)定，美國就業(yè)市場強勁，預計聯(lián)儲加息在望。

本周，美元指數(shù)繼續(xù)上漲，從上周末的99.6上升到本周的100.06，盡管上升幅度不大，但成功突破100，創(chuàng)8個月以來新高，接近今年3月最高值。

聯(lián)儲加息預期與歐央行寬松預期推升美元指數(shù)破100。盡管地緣政治不穩(wěn)，但風險資產(chǎn)價格表現(xiàn)比較“淡定”，本周美股小幅震蕩，歐股大漲，反映美元指數(shù)上漲主因可能并非源于地緣政治“緊張”。市場焦點聚集在主要國家央行行動。 下周歐央行召開利率決議，降息與擴大QE可能性較大。與此同時，美聯(lián)儲將于12月中召開議息會議，市場預計加息概率較大，這種政策分化的預期下，美元上漲并突破100。

盡管美元指數(shù)上漲，但歐元以外貨幣總體表現(xiàn)平穩(wěn)。下周四歐央行利率決議，市場預期降息與擴大QE，此舉助推歐元貶值、美元升值，澳元日元等發(fā)達國家貨幣，以及印尼巴西等新興國家貨幣表現(xiàn)較為“淡定”，顯示歐央行擴大QE預期使得美元“被升值”了。

1.2 地緣政治不穩(wěn)定性增加

土耳其擊落俄羅斯飛機。土耳其總統(tǒng)府周二稱，一架俄羅斯飛機在接近敘利亞邊境遭擊墜毀。土耳其方面表示，遭擊落的戰(zhàn)機在五分鐘內(nèi)得到了10次警告，但在被警告的情況下仍然侵犯土耳其領(lǐng)空，隨后2架F16戰(zhàn)機在警告后將其擊落。

俄羅斯宣布制裁土耳其。普京28日簽署對土耳其實行制裁的總統(tǒng)令。根據(jù)總統(tǒng)令，旅游公司不得辦理前往土耳其的旅游手續(xù)；禁止包機往來俄土航線，嚴格監(jiān)督土耳其運輸公司在俄境內(nèi)的活動；2016年1月1日起，除外交人員和家屬及具有臨時居住證的人以外，土公民暫時不得入境俄羅斯。

市場反應較淡定，原油價格微幅上漲。盡管俄羅斯土耳其發(fā)生沖突，但原油、股市等沖擊并不太大，主要資產(chǎn)價格經(jīng)歷了“脈沖”后，大多回歸常態(tài)，歐美股市本周總體上漲，布倫特原油小幅上漲0.4%。

2.國內(nèi)經(jīng)濟：經(jīng)濟中期L型、長期下行壓力仍大

10月工業(yè)企業(yè)利潤同比下降4.6%，降幅較前值擴大4.5個百分點。主營業(yè)務收入、庫存增速下滑，原因是大宗大跌、 PPI負增長、生產(chǎn)和銷售放緩、產(chǎn)能過剩。10月PPI-5.9%，一年期貸款利率4.3%，工業(yè)企業(yè)實際資金成本高達10.2%。房市總量放緩結(jié)構(gòu)分化，一二線有銷量沒土地，三四線沒有銷量但庫存高企。

2.1 工業(yè)利潤持續(xù)下滑

10月工業(yè)企業(yè)利潤同比下降4.6%，降幅較前值擴大4.5個百分點。1-10月工業(yè)企業(yè)利潤同比下降2.0%，降幅較前值擴大0.3個百分點。1-10月主營活動收入較2014年同期增長1.0%，較前值下降0.2個百分點。

核心觀點：工業(yè)利潤持續(xù)下滑，強改革寬貨幣一個不能少。10月工業(yè)企業(yè)利潤、主營業(yè)務收入、庫存增速再次大幅下滑，原因是大宗再次大跌、 PPI維持大幅負增長、生產(chǎn)和銷售增長雙雙放緩，反映工業(yè)品需求不足，產(chǎn)能過剩，企業(yè)被動去庫存，價格跌跌不休。10月PPI-5.9%，一年期貸款利率4.3%，工業(yè)企業(yè)實際資金成本高達10.2%，企業(yè)負擔重，未來盈利仍然不容樂觀。

工業(yè)品量價齊跌，企業(yè)利潤再次大幅下滑，私營外資好于國企。10月工業(yè)利潤同比下降4.6%，降幅比9月份擴大4.5個百分點，1-10月份，累計利潤同比下降2.0%，降幅比1-9月份擴大0.3個百分點。1-10月，私企和外企盈利狀態(tài)好于國企，國企利潤同比下滑25%。工業(yè)增加值增速接近歷史底部，11月官方PMI和財新PMI均持續(xù)低于榮枯線，反映工業(yè)品需求低迷，利潤承壓。

利潤率略有上升，但主營業(yè)務收入大幅下滑，企業(yè)去庫存。1-10月份主營業(yè)務收入利潤率為5.45%，較1-9月上升0.05個百分點，反映大宗再次大跌，原材料購進價格快速下滑。但1-10月工業(yè)企業(yè)主營業(yè)務收入增速1%，較1-9月下降0.2%。10月末產(chǎn)成品存貨同比增速為4.5%，較前值減少0.4個百分點。庫存隨需求下降，企業(yè)仍在被動去庫存。1-10月產(chǎn)成品存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)為14.6天，較1-9月下降0.1天。

上游周期持續(xù)低迷，中游制造減緩，下游消費基本平穩(wěn)。受石油和大宗商品價格下跌的影響，開采輔助活動(-95.6%)領(lǐng)跌，石油(-68.6%)，較1-9月擴大2.5個百分點，煤炭(-62.1%)、有色(-19.7%)降幅分別縮小2.3、0.6個百分點；受益于成本下降，金屬制品業(yè)(8.2%)利潤增速下降但仍為正，石油煉焦加工業(yè)(76.1%)增長明顯，緣于油價、煤價低迷導致成本下降，電力熱力(12.0%)較前值下降0.3個百分點，計算機通信電子(13.2%)利潤增速較1-9月下降但仍高增；下游消費平穩(wěn)，食品(11.7%)較1-9月下降0.1個百分點，基本持平，汽車(-3.1%)降幅較前值-4.4%縮小，因小排量減稅政策刺激，酒飲料茶(9.9%)較1-9月下降0.7個百分點，因市場不景氣、產(chǎn)量減少、價格回落。

2.2 商品房銷售繼續(xù)較快增長，土地成交偏低

商品房銷售繼續(xù)保持較快增長。11月16日-11月22日當周，30大中城市房地產(chǎn)周度銷售面積為585.6萬平方米，環(huán)比上升13.9%，同比上漲16.5%。全月來看，11月1-27日，30大中城市商品房成交同比增速14%，盡管增速較前幾個月有所下滑，但仍然維持較高水平。

土地成交依然偏低。11月16日-11月22日當周，100個大中城市成交土地規(guī)劃建筑面積999.6萬平方米，環(huán)比下降39%，同比下滑25.5%，絕對值處于幾年來偏低位置。

11月高頻數(shù)據(jù)顯示經(jīng)濟低位暫穩(wěn)。(1)11月1-27日，發(fā)電耗煤同比增速-9%左右增速，相比10月小幅回升，但總體仍弱；(2)11月上旬粗鋼產(chǎn)量同比增速8.1%；不過工業(yè)品價格表現(xiàn)仍弱，顯示經(jīng)濟仍不樂觀。

電影票房和觀影人數(shù)增速小幅上升。11月16日-11月23日當周，電影票房收入下降至5.97億元，同比增長6.5%，觀影人數(shù)為1912萬人，同比增長18.7%，放影場次為103.9萬場，同比增長34.4%，三大指標同比增速相比上周均小幅上升。票房和觀影人數(shù)增速比前段時期出現(xiàn)了明顯下滑，可能和近期高人氣電影偏少有關(guān)，考慮到這兩個數(shù)據(jù)歷來波動就非常大，單周數(shù)據(jù)無需過度解釋。放影場次增速相對穩(wěn)定，維持了較高增速。

3. 物價：預計11月CPI為1.4%，PPI維持低位

11月以來，受氣溫下降等因素影響，蔬菜等價格上漲，推動食品價格企穩(wěn)回升。

食品價格企穩(wěn)回升。(1)統(tǒng)計局高頻數(shù)據(jù)顯示，11月中上旬食品價格上漲，總體環(huán)比上漲0.5%；(2)商務部高頻數(shù)據(jù)顯示，11月14日至11月20日當周，四類食品價格平均環(huán)比上漲0.9%，11月1-20日上漲0.7%；(3)農(nóng)業(yè)部高頻數(shù)據(jù)顯示，11月21-27日食品價格環(huán)比上漲3%，11月整體上漲3.5%?？梢?，三個口徑均顯示11月食品價格回升。

豬價止跌回穩(wěn)。11月21日-11月27日當周，22個省市豬肉、生豬價格和仔豬價格均出現(xiàn)上漲。其中，豬肉平均價24.1元/公斤，環(huán)比上漲0.6%，生豬平均價16.5元/公斤，環(huán)比上漲2%，仔豬平均價31.8元/公斤，環(huán)比上升0.8%。

11月CPI預計上升至1.4%，考慮到11月食品價格普遍上漲，而2014年同期食品價格環(huán)比下跌0.4%，另外考慮大宗商品價格下跌影響，我們預計11月CPI上漲至1.4%。

工業(yè)品價格下滑，預計11月PPI維持低位。11月，南華工業(yè)品價格指數(shù)(由主要工業(yè)品期貨價格構(gòu)成)總體下滑。上游的銅價下滑，原油價格下滑；中游的螺紋鋼價格下滑，化工品基本穩(wěn)定；考慮到工業(yè)品價格總體偏弱，11月PPI可能繼續(xù)維持低位。

4.貨幣：貨幣寬松，IPO重啟，流動性堰塞湖和資產(chǎn)荒并存

貨幣寬松，IPO重啟，流動性堰塞湖和資產(chǎn)荒并存。央行開展1000億元MLF操作并下調(diào)10個至3.25%，有助于緩解下周IPO重啟資金凍結(jié)、引導市場利率下調(diào)和收窄利率走廊。10年期國債收益率略降至3.06%，R007略升至2.41%。IMF執(zhí)行董事會將在11月30日開會，討論是否將人民幣納入SDR籃子之中。人民幣中間價略降至6.39。

4.1. 央行開展1000億元MLF操作

央行27日公告稱開展1000億元MLF操作。央行官微27日發(fā)布公告稱，當日，為保持銀行體系流動性合理充裕，結(jié)合金融機構(gòu)流動性需求，央行對11家金融機構(gòu)開展中期借貸便利(MLF)操作共1000億元，期限6個月，利率3.25%，同時繼續(xù)引導金融機構(gòu)加大對小微企業(yè)和“三農(nóng)”等國民經(jīng)濟重點領(lǐng)域和薄弱環(huán)節(jié)的支持力度。

有助于緩解下周IPO重啟資金凍結(jié)、引導市場利率下調(diào)和收窄利率走廊。與上一次開展MLF操作所不同的是，央行此次下調(diào)了MLF的利率，較10月時3.35%的操作利率下調(diào)達10個基點。此舉有助于緩解下周IPO重啟資金凍結(jié)、引導市場利率下調(diào)和收窄利率走廊。

4.2. 貨幣市場利率小幅上升，理財利率下降，長期國債利率下行

本周公開市場操作凈投放為零，國庫現(xiàn)金定存凈回籠700億，MLF1000億。本周，央行公開市場操作逆回購300億，到期300億，凈投放為零。不過國庫現(xiàn)金定存到期1200億，國庫現(xiàn)金定存500億，凈回籠700億。不過MLF1000億，總體凈投放300億。

貨幣市場利率小幅上升。本周(11月21日至11月28日)，反映銀行間市場資金面的1天期銀行間回購加權(quán)利率持平于1.80%左右，受月末和IPO重啟等因素影響，7天回購利率上升10BP至2.41%。

國債收益率下行至3.06%。經(jīng)歷前段時期調(diào)整后，10年期國債收益本周繼續(xù)下行，下行6.5BP至3.06%。

理財利率繼續(xù)下行至4.41%。理財利率繼續(xù)下行，截止11月22日，3個月期理財產(chǎn)品收益率較上周下行7BP至4.41%，6個月期理財產(chǎn)品收益率下行3BP至4.50%。

余額寶利率下行至2.76%。本周，余額寶7日年化收益率下行6BP至2.76%。

人民幣匯率貶值。本周受美元升值影響，人民幣匯率出現(xiàn)貶值，從前一周6.3850的收盤價貶值到11月27日的6.3952。

4.3. SDR決議在即，人民幣加入可能性大

IMF執(zhí)行董事會將在11月30日開會，討論是否將人民幣納入SDR籃子之中。此前中國為了人民幣加入SDR，采取了許多措施，包括人民幣中間價匯改，發(fā)行短期國債等，希望能夠滿足IMF的要求，此前IMF和歐美等國領(lǐng)導也多次予以暗示，這些都顯示人民幣大概率加入SDR。不過由于市場此前預期較為充分，預計決議公布后市場影響不大。

人民幣在SDR中的權(quán)重可能低于此前外界預計的14~16%。華爾街見聞報道稱，人民幣在SDR中的權(quán)重可能低于此前外界預計的14~16%，IMF官員們考慮調(diào)整各類貨幣權(quán)重的計算方法，降低出口量這個指標的重要性。

5. 政策：監(jiān)管收益互換，注冊制加快，新三板分層

證監(jiān)會叫停融資類收益互換協(xié)議，考慮到該類杠桿規(guī)模一兩千億、截至11月26日兩市兩融余額12,205億元，此次去杠桿對股市資金面有一定壓力但沖擊程度遠不及6-7月。11月24日全國中小股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)發(fā)布公布新三板分層意見征求方案。證監(jiān)會發(fā)布《關(guān)于進一步規(guī)范發(fā)行審核權(quán)力運行的若干意見》，建立限時辦理和督辦制度，對各審核環(huán)節(jié)提出明確時限要求。目前推進注冊制改革的各項準備工作正在有序開展，證監(jiān)會和證券交易所正在組織研究注冊制改革的配套規(guī)章規(guī)則。中央軍委改革工作會議對我國未來國防和軍隊改革做了重要部署。

5.1 監(jiān)管收益互換

證監(jiān)會監(jiān)管收益互換。證監(jiān)會叫停融資類收益互換協(xié)議，考慮到該類杠桿規(guī)模一兩千億、截至11月26日兩市兩融余額12,205億元，此次去杠桿對股市資金面有一定壓力但沖擊程度遠不及6-7月。

5.2 注冊制加快，新三板分層

新三板分層。11月24日，全國中小股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)發(fā)布公布新三板分層意見征求方案。新三板分層后，打開了向主板創(chuàng)業(yè)板的轉(zhuǎn)板機制，有利于完善多層次資本市場建設，對新三板構(gòu)成利好。

注冊制加快。11月27日證監(jiān)會發(fā)布《關(guān)于進一步規(guī)范發(fā)行審核權(quán)力運行的若干意見》，建立限時辦理和督辦制度，對各審核環(huán)節(jié)提出明確時限要求。目前推進注冊制改革的各項準備工作正在有序開展，證監(jiān)會和證券交易所正在組織研究注冊制改革的配套規(guī)章規(guī)則。注冊制加快有助于實體經(jīng)濟與資本市場良性互動，有助于行情可持續(xù)發(fā)展。

6.市場：股市和債市等待新的催化劑，房市分化，美元強勢，大宗底部盤整

股市和債市等待新的催化劑，房市分化，美元強勢，大宗底部盤整。經(jīng)過修復之后，存量博弈之下，面臨前方的密集成交區(qū)壓力、規(guī)范杠桿以及1月大股東減持預期，A股需要新的催化劑，未來核心關(guān)注增量資金入市和改革落地試點。股市已是正常市，未來的調(diào)整也是正常調(diào)整，不會出現(xiàn)6-7月情況。近期關(guān)注sdr、美聯(lián)儲加息、混改、國防、網(wǎng)絡安全、注冊制推進、自貿(mào)區(qū)、新興成長。利潤再降、物價下滑、貨幣寬松，利率略降，但考慮到美聯(lián)儲加息、剛兌壓力增加等，留意債市空間。

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