危險 做空人民幣的人回來了

中國股市周五收市重挫5.5%，創(chuàng)逾三個月來單日最大跌幅。

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作為爭取國際儲備貨幣地位的一環(huán)，中國力推海外市場更多使用人民幣。然而，在人民幣貶值壓力和資本管制面前，中國央行壯大離岸人民幣市場的目標，正變得更加遙遠。

8.11匯改后，最大的人民幣離岸市場香港，流動性吃緊漸成常態(tài)。與中國央行多次降準降息后，在岸市場流動性充裕的局面，形成鮮明反差。離岸人民幣(CNH)資金成本持續(xù)高于境內，且波動劇烈。1星期CNH隱含收益率高達4.6840%，超過在岸市場7天回購利率的兩倍以上。

成本高企令離岸人民幣市場融資功能大幅下降。彭博采集的數據顯示，今年年初至今，俗稱點心債的離岸人民幣債券發(fā)行量約為1386億元(不包括存款證)，同比減少約40%。其中8.11匯改后已完成的發(fā)行規(guī)模僅約為239億元，比去年同期下降高達67%。

周五中國財政部在香港招標人民幣國債140億元，4個期限中標利率均高于在岸國債收益率，離岸國債發(fā)行利率首次超過在岸。香港金管局公告顯示，其中面向海外央行機構發(fā)行的20億元超額認購倍數僅為0.05倍。

“境外離岸人民幣流動性若持續(xù)收緊，將不利于離岸人民幣市場的培育，尤其是會影響人民幣作為國際融資貨幣的功能，”匯豐環(huán)球研究高級外匯策略師王菊在電話采訪中表示。

匯率主導利率

8.11匯改后，境內人民幣短期利率走勢平穩(wěn)，7天回購僅在2.3%上下不超過30個基點窄幅波動。香港市場人民幣資金成本則大幅波動，一度高達9.90%。接受彭博采訪的分析師表示，這主要是市場預期人民幣進一步貶值，借入離岸人民幣買入美元所致。借入離岸人民幣的需求增加，帶動利率上漲。

王菊解釋稱，境外人民幣市場目前仍是匯率預期主導的利率市場，人民幣貶值預期難消，投資者需要相應的利率補償，這都會反映在離岸人民幣利率水平上。

周四人民幣兌美元中間價創(chuàng)8月末以來最弱，降19個點至6.3896。離岸人民幣兌美元跌0.15%報6.4327；在岸人民幣兌美元跌0.01%，收盤報6.3896，離岸市場匯率較在岸市場弱431點（每點折合1美元兌0.0001元人民幣）。

巴克萊外匯研究主管Jose Wynne在電話采訪中表示，在完美的資本市場架構里，市場匯率和利率應該是基本相同的，但中國離岸在岸市場分割的特殊性，才會導致不同利率出現共存的情況。

打擊套利

如果人民幣資金可以自由跨境，在岸市場充裕的流動性可以吸引資金流向更高收益的離岸，緩解流動性緊張，最終使兩地利率水平趨同。

然而，為減輕離岸人民幣市場重新抬頭的做空壓力，中國央行近期更加收緊了人民幣出境的渠道，這在客觀上擴大了離岸人民幣的供給缺口。

彭博上周援引知情人士報道，中國央行近期口頭要求部分境內銀行暫停向離岸銀行的人民幣賬戶提供跨境融資，并亦要求暫停有資格的離岸人民幣清算行和參加行債券回購交易。此舉意在阻止境內資金流向海外市場進行套利。

自今年6月開放以來，中國境內回購市場已經成為境外銀行的人民幣資金來源之一，渣打銀行在11月13日發(fā)布的一份報告中估計，離岸銀行目前所持回購合約總額可能高達2000億元人民幣。

巴克萊的Wynne表示，人民幣仍處在貶值預期通道，市場傾向于借入離人民幣買入美元，雖然央行近日要求暫停向離岸銀行跨境融資，以減緩美元的買盤，市場對這種方向操作的興趣仍未減弱。

“仍未貶值到位”

8.11匯改當月，在岸人民幣貶值2.6%，離岸人民幣貶值3.5%。中國央行推出一系列監(jiān)管措施及入市干預后，人民幣9月和10月小幅走強。進入11月，人民幣貶值壓力再起，多家機構亦發(fā)布了預期悲觀的報告，其中美銀美林預計人民幣兌美元在明年底或貶至7，下跌幅度10%。

法國興業(yè)銀行駐新加坡亞洲外匯策略主管Jason Daw和巴克萊駐歐洲資產分配業(yè)務負責人Guillermo Felices本周發(fā)布的報告都建議，做多美元，做空離岸人民幣。

“人民幣匯率還沒貶到位，”王菊表示，“中國央行的作風一次性貶值到位可能性不大，很可能是逐步釋放壓力，預計人民幣未來一到兩年之內將逐漸走貶。”

針對離岸人民幣市場融資功能下降，王菊表示，中國應放寬人民幣兌美元的浮動幅度，釋放人民幣貶值壓力，從而緩解離岸人民幣流動性緊張的局面。“人民幣如果貶值到位，以人民幣計價的資產對投資者的吸引力就會重新回升。”

恒生銀行署理首席經濟師薛俊昇認為，離岸人民幣流動性明年將迎來改善。他在電話中表示，“匯改后很多客戶擔心匯率風險，將人民幣轉為美元，短期市場情緒都會繼續(xù)受到影響，但轉倉高峰已經過去。”