機(jī)構(gòu)周策略：市場(chǎng)調(diào)整已經(jīng)開始 動(dòng)蕩加劇持續(xù)2周左右

方正證券策略周報(bào)：負(fù)面因素開始出現(xiàn) 做好調(diào)倉準(zhǔn)備

1、做好調(diào)倉準(zhǔn)備

8月底降息后《不再悲觀》，隨后《從看平到看多的契機(jī)》、《等待驗(yàn)證從看平到看多的邏輯》、10月初《機(jī)不可失》、《看平到看多的邏輯不斷強(qiáng)化》、11月初《布局第二波反彈》，從11月中旬開始一些負(fù)面因素開始出現(xiàn)，認(rèn)為目前仍然處于反彈過程，鑒于負(fù)面因素開始出現(xiàn)，且基本面因素尚難演繹為反轉(zhuǎn)，做好調(diào)倉的準(zhǔn)備。

市場(chǎng)反彈的基本面因素正在兌現(xiàn)?；久嬉蛩卣诟纳?，支撐市場(chǎng)處于反彈過程，表現(xiàn)為增長(zhǎng)角度，投資局部改善；流動(dòng)性角度的宏觀流動(dòng)性，場(chǎng)內(nèi)流動(dòng)性，以及負(fù)面因素的資金擔(dān)心緩解；政策角度，改革措施、穩(wěn)投資措施、對(duì)外政策以及證券市場(chǎng)政策，第二階段反彈的邏輯正在兌現(xiàn)過程；

風(fēng)險(xiǎn)偏好因素逐漸中性。未來一個(gè)多月時(shí)間是風(fēng)險(xiǎn)偏好因素由之前的積極為主轉(zhuǎn)為中性的時(shí)點(diǎn)，積極因素與負(fù)面因素夾雜，海外相關(guān)，表現(xiàn)為人民幣加入SDR、美元以及由此引起的系列反映和法國意外事件；國內(nèi)相關(guān)，山水水泥違約、IPO、以及調(diào)高融資保證金比例；以及市場(chǎng)內(nèi)部因素，減持、估值、領(lǐng)先板塊表現(xiàn)，風(fēng)險(xiǎn)偏好將在隨后逐漸由積極轉(zhuǎn)向中性；

基本面因素尚難成功演繹為反轉(zhuǎn)。目前的貨幣信號(hào)不代表需求重啟，依托貨幣好轉(zhuǎn)，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，從而盈利改善帶來機(jī)會(huì)的邏輯鏈條面臨挑戰(zhàn)；出現(xiàn)的新一輪對(duì)穩(wěn)增長(zhǎng)，包括保6.5%預(yù)期未得到更多客觀理由支持；中期的風(fēng)險(xiǎn)偏好因素對(duì)純粹的估值行情形成制約。該展望意味著在反彈后期做好調(diào)倉降低彈性的準(zhǔn)備。

2、行業(yè)配置：政策略有擾動(dòng)，可選消費(fèi)仍值得超配

市場(chǎng)整體環(huán)境變化不大，政策層面有短期擾動(dòng)。行業(yè)角度選擇11月份選擇景氣較高的新能源汽車、傳媒娛樂及醫(yī)藥生物等行業(yè)。重點(diǎn)行業(yè)短周期跟蹤的主要變化是：1）新能源汽車方面，10月份新能源汽車產(chǎn)量為5.2萬輛，呈現(xiàn)加速的趨勢(shì)，銷售為3.44萬兩輛，較10月份繼續(xù)改善，但是產(chǎn)銷缺口有所拉大，需要密切關(guān)注。2）傳媒娛樂方面，上海迪斯尼明年將開園，預(yù)計(jì)帶動(dòng)作用較為明顯。3）醫(yī)藥生物方面，人腦、健康保障層面將推出重大科技專項(xiàng)，對(duì)于醫(yī)療生物技術(shù)有一定的帶動(dòng)性。

3、主題：安防和大氣污染治理

近期主題持續(xù)性一般，巴黎恐怖襲擊事件將帶來智慧城市、安防等概念股機(jī)會(huì)，另外大氣污染板塊也存在催化劑。隨著北方各地進(jìn)入供暖期，重度霧霾現(xiàn)象和與之相關(guān)的大氣污染防治問題再度得到關(guān)注。伴隨著我國對(duì)環(huán)保的加大投資以及人們對(duì)環(huán)境問題的意識(shí)逐漸增強(qiáng)，“十三五”期間大氣污染防治投資有望迎來新一輪高潮，預(yù)計(jì)產(chǎn)業(yè)規(guī)?？蛇_(dá)萬億級(jí)別。我們從建議從汽車尾氣治理、空氣過濾、PM2.5檢測(cè)、工業(yè)脫硫脫硝四個(gè)方面考慮大氣污染治理的相關(guān)投資機(jī)會(huì)。汽車尾氣治理方面，建議關(guān)注：萬潤(rùn)股份、三維絲、凌云股份?？諝膺^濾方面，建議關(guān)注：創(chuàng)元科技。PM2.5檢測(cè)方面，建議關(guān)注：先河環(huán)保、雪迪龍、聚光科技。工業(yè)脫硫脫硝方面，建議關(guān)注：科融環(huán)境、清新環(huán)境、三聚環(huán)保。

國金證券策略周報(bào)：機(jī)構(gòu)在當(dāng)前時(shí)點(diǎn)上不會(huì)主動(dòng)選擇持續(xù)大幅降倉

上周周報(bào)《慢牛行情，不急不躁》，上證指-0.26%，創(chuàng)業(yè)板指1.83%，中小板0.97%。近期市場(chǎng)受諸多事件的影響，震蕩有所加大。本周末又注定了不平靜，在一系列偏負(fù)面信息不斷沖擊下，周末投資者的情緒就猶如這幾天“魔都”的霧霾天，灰蒙蒙的一片。要知道，晴陰乃自然規(guī)律，來得快去得也快。站在這個(gè)時(shí)點(diǎn)，綜合因素考慮，我們傾向于“慢掃霧霾，曙光仍在”。

主要觀點(diǎn)：

一、融資保證金比例上調(diào)，意在平滑而非改變市場(chǎng)趨勢(shì)

近期，隨著市場(chǎng)回暖，融資規(guī)模和交易額再次快速上升，監(jiān)管層實(shí)施了逆周期調(diào)節(jié)，提高融資保證金比例，適當(dāng)降低杠桿水平。從公告上看，此次調(diào)整僅限于新開融資合約，并未涉及存量資金。根據(jù)規(guī)定，當(dāng)前存量合約以及需要展期的可以延續(xù)已有的合同約定，投資者不需要因此次調(diào)整追加保證金或平倉。從現(xiàn)在既有的融資操作層面，客戶真實(shí)保證金比例水平大多在70%-80%，各家券商根據(jù)融資買入標(biāo)的的不同制定不同的保證金比例，一般來講，多數(shù)個(gè)股保證金比例在50%至100%之間，少數(shù)高估值小盤股保證金比例在100%以上，因此此次上調(diào)最低保證金比例實(shí)際影響有限。此次規(guī)則修改后，投資者在當(dāng)前證券市值不變的基礎(chǔ)上新增融資潛力略有下降，影響融資增速而不影響延續(xù)短期上行趨勢(shì)。

二、“巴黎恐怖襲擊事件”視為“歐洲版的蝴蝶效應(yīng)”，傳導(dǎo)至A股影響相對(duì)有限

歷史上，很少有因?yàn)閱我坏目植朗录碛绊懯袌?chǎng)中短期趨勢(shì)，除非會(huì)引發(fā)持續(xù)的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。周末突發(fā)的“巴黎恐怖襲擊事件”，更多的是視為“歐洲版的蝴蝶效應(yīng)”，對(duì)全球風(fēng)險(xiǎn)偏好會(huì)有短期影響，會(huì)促使全球資金流入“美元指數(shù)、黃金”等避險(xiǎn)資產(chǎn)，但僅僅為短期行為。我們以2001年“911”事件為例，當(dāng)時(shí)發(fā)生恐怖事件之后，美國政府宣布緊急停牌，直至一周之后復(fù)牌，美股連續(xù)調(diào)整4個(gè)交易日之后，便開始走出了一輪漲幅可觀的行情，而同時(shí)其他國家的權(quán)益類市場(chǎng)在同期更多的受本地的宏觀經(jīng)濟(jì)、政策等影響更為緊密。

三、首發(fā)10只新股，心理層面壓力大于實(shí)際資金分流影響

暫停了4個(gè)月之久的新股發(fā)行，將在下周正式開閘，首批10家預(yù)計(jì)11月20日（下周五）左右刊登招股意向書，剩余18家，則分兩批進(jìn)行招股。再則，發(fā)審委暫停128天后也將于11月18日（下周三）召開工作會(huì)議，審核四川天味食品、山東天鵝棉機(jī)兩家公司的首發(fā)申請(qǐng)。

對(duì)于首發(fā)的10只新股，由于仍將按現(xiàn)行規(guī)則發(fā)行，還是先凍結(jié)繳款，再配號(hào)中簽的。10只新股中，分別為主板5只，中小板3只，創(chuàng)業(yè)板2只，預(yù)計(jì)首批10家凍結(jié)資金近1萬億元（其次18家新股，凍結(jié)資金近2.5萬億），凍結(jié)資金在今年以來申購凍結(jié)資金中不算高。從新股上市之后的走勢(shì)來看，中小市值且傾向于新興成長(zhǎng)板塊最受資金的青睞，預(yù)計(jì)本次新股發(fā)行中，最受資金追捧的仍是TMT板塊，其中首批上市的10家新股中，中科創(chuàng)達(dá)（300496）、潤(rùn)欣科技（300493）值得重點(diǎn)關(guān)注。

四、在對(duì)于“明年春季躁動(dòng)”的憧憬前提下，市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好不太可能持續(xù)回落

目前距離2015年年底還有一個(gè)半月的時(shí)間，由于市場(chǎng)每天都在接納不同的信息傳遞，市場(chǎng)的震蕩波動(dòng)在所難免，但目前的時(shí)點(diǎn)又是極為特殊的時(shí)點(diǎn)，隨著年底的臨近，各家機(jī)構(gòu)開始展望《2016年的A股市場(chǎng)策略》，對(duì)于2016年一季度A股行情大多有一個(gè)較為樂觀的預(yù)期，如果在假設(shè)2016年一季度A股仍然存在比較明顯的“賺錢效應(yīng)”前提下，市場(chǎng)的資金是聰明的，對(duì)于機(jī)構(gòu)投資者一般都會(huì)選擇提前布局“春季行情”，那么，這個(gè)所謂的“提前布局”的時(shí)間窗口也就僅僅在這一個(gè)半月的時(shí)間，由此，我們認(rèn)為機(jī)構(gòu)在當(dāng)前時(shí)點(diǎn)上，不會(huì)主動(dòng)選擇持續(xù)大幅降倉，然后在12月又選擇大幅加倉，這么短期的波段操作實(shí)屬太難。

五、投資建議：存量市場(chǎng)，結(jié)構(gòu)行情

盡管近期出現(xiàn)了一些偏負(fù)面的因素，包括美國加息預(yù)期的提升（最新EPFR數(shù)據(jù)顯示連續(xù)2周資金凈流出）、國內(nèi)新股發(fā)行重啟在即、融資保證金比例上調(diào)以及巴黎恐怖襲擊事件等，均會(huì)制約市場(chǎng)短期風(fēng)險(xiǎn)偏好的上升，但考慮到整體大環(huán)境并未變化，如“貨幣政策依舊寬松，匯率政策相對(duì)穩(wěn)定”，且近期國內(nèi)整個(gè)宏觀經(jīng)濟(jì)在弱勢(shì)中出現(xiàn)了邊際改善跡象，由此，我們還是比較傾向于當(dāng)前的存量行情仍將演繹，至少在11月份，依舊是“成長(zhǎng)與主題”表現(xiàn)為主的行情。

行業(yè)配置上，我們繼續(xù)看好符合經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型，符合產(chǎn)業(yè)升級(jí)的相關(guān)板塊，盡管其估值上存在弊端，但在目前“資金面寬裕泡沫市”的環(huán)境中，依舊有其存活的土壤。具體到行業(yè)，我們維持推薦“計(jì)算機(jī)（信息安全、大數(shù)據(jù)）、新能源汽車及產(chǎn)業(yè)鏈、環(huán)保、軍工”等，主題方面，我們推薦有事件或政策預(yù)期驅(qū)動(dòng)的“迪斯尼、能源互聯(lián)網(wǎng)、國企改革”等。

西部證券策略周報(bào)：短時(shí)調(diào)整后再度上行概率大

□本周展望

宏觀經(jīng)濟(jì)方面，從上周公布的CPI、PPI與規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)增加值等各項(xiàng)數(shù)據(jù)來看，當(dāng)前實(shí)體經(jīng)濟(jì)整體仍處于收縮階段，投資者預(yù)期也相對(duì)較為悲觀。但國家主席習(xí)近平對(duì)于“2016年至2020年經(jīng)濟(jì)年均增長(zhǎng)底線是6.5%以上”的表態(tài)亦對(duì)市場(chǎng)信心起到較強(qiáng)的提振作用，市場(chǎng)對(duì)于后續(xù)穩(wěn)增長(zhǎng)政策的預(yù)期亦大幅提升。而經(jīng)過持續(xù)時(shí)間超過四年的調(diào)整，實(shí)體經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)回升的預(yù)期也逐步增強(qiáng)。另一方面，雖然我們看到繼鋼鐵、煤炭行業(yè)之后，水泥行業(yè)近日也出現(xiàn)了首例債務(wù)違約，但以互聯(lián)網(wǎng)為代表的新興經(jīng)濟(jì)的快速崛起亦較為顯著，宏觀經(jīng)濟(jì)長(zhǎng)期上行周期依然明確，這是市場(chǎng)持續(xù)向好的基本邏輯基礎(chǔ)。

從來自市場(chǎng)層面的信息來看，根據(jù)最新公告，上交所、深交所決定修改融資融券交易實(shí)施細(xì)則，自11月23日起將投資者融資買入證券時(shí)的融資保證金最低比例由50%提高至100%?？紤]到近日兩融余額快速擴(kuò)張，交易所此時(shí)提高保證金比例旨在對(duì)短線市場(chǎng)的過熱情緒進(jìn)行降溫，這雖然有可能對(duì)市場(chǎng)造成一定的短時(shí)沖擊，但從長(zhǎng)期來看，我們認(rèn)為這是管理層對(duì)信用交易管理手段的改進(jìn)與完善，這將有效降低市場(chǎng)再度出現(xiàn)非理性波動(dòng)的可能性，有助于促進(jìn)市場(chǎng)持續(xù)健康發(fā)展，長(zhǎng)期影響偏正面。

技術(shù)面觀察，當(dāng)前各主要指數(shù)15日均線與30日均線均呈穩(wěn)步上行態(tài)勢(shì)，且30日均線突破60日均線形成金叉，市場(chǎng)整體已出現(xiàn)較為明顯的多頭特征。成交量方面，雖然上證指數(shù)成交量在上周最后三個(gè)交易日有明顯下滑，但整體來看，市場(chǎng)日均成交量仍維持較高水平，這說明當(dāng)前投資者風(fēng)險(xiǎn)偏好正在逐步回升，做多熱情亦顯著提升，雖短線仍難免出現(xiàn)反復(fù)，但中期技術(shù)面持續(xù)向好概率較大。

□A股投資策略

操作上，中線投資者可將做多倉位控制在半倉附近。對(duì)于短線交易者而言，考慮到周末利空消息的影響，且前期強(qiáng)勢(shì)股已出現(xiàn)籌碼松動(dòng)跡象，暫時(shí)可考慮觀望，等市場(chǎng)調(diào)整充分后再擇機(jī)介入。品種選擇上，可重點(diǎn)關(guān)注互聯(lián)網(wǎng)、軟件、醫(yī)療保健等輕資產(chǎn)型服務(wù)類行業(yè)板塊。

國泰君安策略周報(bào)：春季大切換

A股或?qū)⒃?016年春天前后出現(xiàn)風(fēng)格切換。當(dāng)前全市場(chǎng)估值恢復(fù)較慢，成長(zhǎng)股估值恢復(fù)迅猛。邊際上看，未來低估值藍(lán)籌股在穩(wěn)增長(zhǎng)政策下業(yè)績(jī)的快速提升正在成為一種可能（可觀測(cè)強(qiáng)彈性行業(yè)如建材，強(qiáng)彈性區(qū)域如東北地區(qū)）。舊常態(tài)下，市場(chǎng)往往在施工旺季之前博弈低估值股票的上漲空間。然而，新常態(tài)下市場(chǎng)對(duì)增長(zhǎng)預(yù)期偏弱，需要微觀數(shù)據(jù)的逐步確認(rèn)（比如開工、需求），才能夠形成明顯的風(fēng)格方向。外部資金價(jià)格在15年下半年已經(jīng)快速下降，這也會(huì)成為春季大切換的重要催化劑。在春季大切換之前，我們?nèi)匀唤ㄗh主要把成長(zhǎng)股作為進(jìn)攻性配置的方向。需要注意，如果穩(wěn)增長(zhǎng)預(yù)期在市場(chǎng)更快出現(xiàn)，春季大切換可能提前半個(gè)月到一個(gè)月時(shí)間。

全年來看，震蕩放大，注重?fù)駮r(shí)。十三五規(guī)劃為增長(zhǎng)預(yù)期企穩(wěn)創(chuàng)造了基礎(chǔ)。資金與風(fēng)險(xiǎn)偏好疊加形成的波段性機(jī)會(huì)仍將是市場(chǎng)波段性機(jī)會(huì)的來源。我們對(duì)股票市場(chǎng)的機(jī)會(huì)仍然樂觀，2016年全年市場(chǎng)將在3200點(diǎn)到4500點(diǎn)的核心區(qū)間內(nèi)實(shí)現(xiàn)震蕩。與過去幾年相比，擇時(shí)策略的重要性將進(jìn)一步提升。當(dāng)然，更長(zhǎng)周期的機(jī)會(huì)仍然源于改革、轉(zhuǎn)型與成長(zhǎng)領(lǐng)域。

風(fēng)險(xiǎn)偏好降到冰點(diǎn)時(shí)仍然是最好的買點(diǎn)。16年風(fēng)險(xiǎn)偏好上升往往會(huì)和廉價(jià)資金形成共振?；謴?fù)IPO在內(nèi)的一系列改革政策有助于推升風(fēng)險(xiǎn)偏好，對(duì)股票市場(chǎng)是利好。可以預(yù)見，個(gè)別性的信用風(fēng)險(xiǎn)將在16年出現(xiàn)上升，可能帶來股市低估與好的買點(diǎn)。與此類似的買點(diǎn)分別在13年7月，14年的4月和15年的8月底出現(xiàn)過。

投資十三五，堅(jiān)定對(duì)轉(zhuǎn)型的長(zhǎng)期樂觀信念。在存量博弈、負(fù)利率的大背景下，當(dāng)下行業(yè)配置更為側(cè)重成長(zhǎng)性，具有高風(fēng)險(xiǎn)特征的行業(yè)及板塊將有明顯的優(yōu)勢(shì)：一是高端制造業(yè)，如信息技術(shù)、節(jié)能環(huán)保、生物產(chǎn)業(yè)、高端裝備。二是現(xiàn)代服務(wù)業(yè)，如體育教育，大娛樂、大健康、大文化。三是移動(dòng)信息產(chǎn)業(yè)。春季大切換期間，應(yīng)更注重配置具備高分紅高股息率、業(yè)績(jī)基本面逐漸好轉(zhuǎn)、估值處在合適區(qū)間的行業(yè)及公司，如金融、交運(yùn)、地產(chǎn)基建鏈條等。主題投資方面，我們認(rèn)為經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型和對(duì)外開放布局勾勒2016年主題投資的兩條清晰主線，十三五規(guī)劃建議形成主題投資的沃土。著重推薦消費(fèi)服務(wù)升級(jí)的體育、教育、信息經(jīng)濟(jì)主題以及十三五的自貿(mào)區(qū)、美麗中國、農(nóng)業(yè)現(xiàn)代化主題。

銀河證券策略周報(bào)：期待財(cái)政政策加碼

市場(chǎng)大幅反彈后呈現(xiàn)震蕩格局。指數(shù)連續(xù)反彈后上周震蕩，上證綜指在3500-3600點(diǎn)、創(chuàng)業(yè)板指數(shù)在2700-2800點(diǎn)反復(fù)震蕩，上證綜指一周下跌9.19點(diǎn)，跌幅0.26%；創(chuàng)業(yè)板指上漲48.75點(diǎn)，漲幅1.83%。

在持續(xù)的寬財(cái)政寬貨幣政策下，經(jīng)濟(jì)下行速度有所減緩，但中期增速仍將繼續(xù)下降；后續(xù)央行降息空間有限，但為對(duì)沖外匯占款下降降準(zhǔn)仍可期，流動(dòng)性整體保持寬松。但在經(jīng)歷大幅反彈后，短期市場(chǎng)獲利回吐壓力上升，同時(shí)受IPO重啟及巴黎恐怖襲擊后全球避險(xiǎn)情緒上升影響，短期內(nèi)市場(chǎng)可能承壓，繼續(xù)深挖價(jià)值，尋找成長(zhǎng)邏輯通順、業(yè)績(jī)較好的公司。

10月經(jīng)濟(jì)金融數(shù)據(jù)公布，經(jīng)濟(jì)整體繼續(xù)下滑，結(jié)構(gòu)上有亮點(diǎn)，后續(xù)需要財(cái)政政策發(fā)力。經(jīng)濟(jì)方面，10月工業(yè)增加值同比增長(zhǎng)5.6%，較上月下滑0.1%。需求角度看，固定資產(chǎn)投資增速繼續(xù)下滑，10月僅10.2%，其中房地產(chǎn)、基建、制造業(yè)投資分別增長(zhǎng)2.05%、17.39%、8.34%；社會(huì)消費(fèi)品零售總額同比增長(zhǎng)11%，較上月上升0.1%，其中餐飲零售總額同比12.4%，成為為數(shù)不多的亮點(diǎn)；進(jìn)口則繼續(xù)大幅下滑，同比-18.8%。金融數(shù)據(jù)方面，10月新增社會(huì)融資規(guī)模僅4767億元，環(huán)比大幅下降8261億元，主要受新增外幣貸款和未貼現(xiàn)銀行承兌匯票下滑影響，新增人民幣貸款也僅5136億元。從經(jīng)濟(jì)金額連續(xù)時(shí)間序列數(shù)據(jù)來看，四季度經(jīng)濟(jì)下滑趨勢(shì)有所減緩，但壓力依然很大，貨幣政策方面降息空間已不大，降準(zhǔn)也主要是對(duì)沖外匯占款的快速下降，后續(xù)穩(wěn)增長(zhǎng)中財(cái)政政策勢(shì)必要發(fā)揮更大的作用，基建如核電、水利、城市基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)等將是主要方向。

IPO即將重啟，首批10家公司預(yù)計(jì)于11月放行。證監(jiān)會(huì)宣布，對(duì)于IPO重啟，證監(jiān)會(huì)將先按現(xiàn)行制度恢復(fù)前期暫緩發(fā)行的28家公司中已經(jīng)在交款程序中的10家公司上市，剩余18家公司將分兩批發(fā)行。由于首批10家需要準(zhǔn)備補(bǔ)充材料，預(yù)計(jì)11月20日左右刊登招股意向書。根據(jù)估算，此28家IPO將凍結(jié)資金3.5萬億元，首批10家凍結(jié)資金近1萬億元。由于本次新股發(fā)行實(shí)行中簽后再繳款政策，對(duì)資金面的沖擊較以前小。

巴黎恐怖襲擊事件短期將加劇市場(chǎng)恐慌情緒，資金將加速回流美國，中期為全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇蒙上陰影。11月13日，黑色星期五，恐怖組織對(duì)巴黎多個(gè)地點(diǎn)發(fā)達(dá)恐怖襲擊，造成重大傷亡。預(yù)計(jì)周一全球股市均會(huì)反應(yīng)，資金將加速回流美國，美元指數(shù)破百指日可待。

尋找成長(zhǎng)邏輯清晰的公司。第一，大健康類，持續(xù)推薦研發(fā)創(chuàng)新能力較強(qiáng)的醫(yī)藥公司。第二，智能設(shè)備類，持續(xù)看好中國制造2025大方向。第三，移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)龍頭，“互聯(lián)網(wǎng)+”大浪淘沙，優(yōu)選未來王者。第四，信息安全，行業(yè)景氣度高、政策扶持方向確定。

湘財(cái)證券策略周報(bào)：趁調(diào)整低吸 預(yù)計(jì)本周上證指數(shù)波動(dòng)區(qū)間為3500~3680點(diǎn)

繼續(xù)保留上周的觀點(diǎn)，即市場(chǎng)目前正處于由熊市轉(zhuǎn)為牛市過度階段的后期，后期走牛的可能性進(jìn)一步加大。短期市場(chǎng)由于前期上漲過大和基本面的一些變化會(huì)出現(xiàn)調(diào)整，但投資者可趁市場(chǎng)調(diào)整之際在低位視機(jī)吸納。密切關(guān)注計(jì)算機(jī)、國防軍工、通信、電氣設(shè)備和新能源汽車行業(yè)。預(yù)計(jì)本周上證指數(shù)波動(dòng)區(qū)間為3500~3680點(diǎn)。

東北證券策略周報(bào)：沖突之下繼續(xù)“冷靜和審慎”

上周市場(chǎng)沖高回落，上證指數(shù)收平、波動(dòng)加??；新能源汽車產(chǎn)業(yè)鏈、IPO含權(quán)、創(chuàng)投概念等IPO收益股表現(xiàn)搶眼。周末信息面多重疊加，管理層逆周期調(diào)控兩融、金融行業(yè)“打老虎”，法國巴黎暴恐事件等，矛盾與沖突；展望后市，整體上維持上周有關(guān)“冷靜和審慎”以及“波動(dòng)仍將加大”的觀點(diǎn)。理由如下：

1、法國暴恐對(duì)全球政經(jīng)格局產(chǎn)生深遠(yuǎn)影響，但對(duì)大類資產(chǎn)而言、或不同于美國911。巴黎的悲劇，舉世矚目、悲痛全球；與此同時(shí)，亨廷頓的“文明的沖突”、布熱津斯基的“大棋局”等國際政治關(guān)系類的著作成了暢銷書，也是朋友圈的焦點(diǎn)，坦率講，很多評(píng)述也沒有超越這些名著的框架；但就大類資產(chǎn)而言，影響或不同于美國911。一般而言，2001年的911和當(dāng)年中國加入WTO，標(biāo)志著當(dāng)年南海撞機(jī)事件后中美關(guān)系以及中國全球化進(jìn)程的重大轉(zhuǎn)折和突破；彼時(shí)，大類金融資產(chǎn)而言，美國正進(jìn)入降息周期而911則加速了美國降息的進(jìn)程，全球流動(dòng)性進(jìn)入新興市場(chǎng)并造就了金磚國家的輝煌。所以，一目了然，當(dāng)下情形與2001年時(shí)不同，美聯(lián)儲(chǔ)年內(nèi)加息的預(yù)期仍在、中國等新興市場(chǎng)國家仍需在中期內(nèi)面對(duì)美元這個(gè)全球最大貝塔的波動(dòng)考驗(yàn)。

2、國內(nèi)信息面也形成了較為強(qiáng)烈的多空沖突，這種矛盾與沖突，在這段時(shí)間內(nèi)尤為凸顯。IPO重啟以及發(fā)行制度變化，我們?cè)谏现苣┑狞c(diǎn)評(píng)中從邏輯、理論和實(shí)證的角度，探討過其中性意義乃至后續(xù)對(duì)導(dǎo)入增量資金的影響，下旬IPO招股在即、邊際有所沖擊；“短期更多依靠著杠桿資金的再度搏殺、維系著較為不穩(wěn)定的供求關(guān)系”，前期市場(chǎng)的強(qiáng)勢(shì)反彈、離不開兩融增加2000億的推動(dòng)，而管理層逆周期調(diào)控兩融的導(dǎo)向和效果來看，將對(duì)已經(jīng)占兩市流通市值2.8%的融資余額形成一定的政策警示，顯然管理層不愿意再重蹈杠桿的前車之鑒。因此，結(jié)合重拳打擊股市的違規(guī)行為來看，當(dāng)下市場(chǎng)仍處于自我修復(fù)、自我調(diào)節(jié)的階段，瘋牛不足取，適度整固情理之中。

其實(shí)，目前市場(chǎng)多空焦灼、不亞于一場(chǎng)大戲；如果說沒有沖突就沒有戲劇，那么沒有沖突、沒有多空分歧，股市也就太平淡了。但是，短期市場(chǎng)其實(shí)需要一定的平淡，需要一定的冷靜和審慎。展望后市，在調(diào)降大類資產(chǎn)整體回報(bào)率的同時(shí)，技術(shù)上來看，對(duì)于前期已經(jīng)反彈至3650點(diǎn)股市而言、也需要調(diào)低預(yù)期；更多以收官今年、布局明年的思路來應(yīng)對(duì)，對(duì)十三五規(guī)劃聚焦的綠色中國、健康中國、中國制造2025等涉及消費(fèi)和產(chǎn)業(yè)升級(jí)的板塊以及對(duì)供給端改革、供給收縮利好且具有國家戰(zhàn)略意義的相關(guān)央企做中線布局；但短期而言，市場(chǎng)上行空間有限，波動(dòng)仍將加大，操作仍需審慎、技術(shù)上有回踩月線的要求，當(dāng)然IPO概念股、安防概念股或有活躍。

華泰證券策略周報(bào)：市場(chǎng)調(diào)整已經(jīng)開始 動(dòng)蕩加劇2周左右

主要觀點(diǎn)：物價(jià)繼續(xù)低迷，降低實(shí)際利率必須繼續(xù)推進(jìn)，但美聯(lián)儲(chǔ)加息預(yù)期大幅上升，國內(nèi)雙降預(yù)期仍需醞釀。創(chuàng)業(yè)板沖高回落，場(chǎng)內(nèi)資金加杠桿，融資/自由流通市值比值升至5.6%，滬股通繼續(xù)大幅凈流出。市場(chǎng)調(diào)整已經(jīng)開始，動(dòng)蕩加劇，2周左右，上證指數(shù)回調(diào)至3400左右，創(chuàng)業(yè)板指數(shù)回調(diào)至2500左右，這階段恐慌性暴跌的可能性低，減倉和調(diào)倉將相對(duì)從容。IPO重啟與調(diào)高融資保證金比例、成長(zhǎng)股短期漲幅過大引發(fā)的戰(zhàn)果兌現(xiàn)、海外政經(jīng)大型黑天鵝是致回調(diào)的三方面因素。回調(diào)之后，市場(chǎng)仍將沿著反彈的趨勢(shì)震蕩向上，維持四季度反彈至4000以內(nèi)的判斷。建議降低倉位、降低成長(zhǎng)股比重、加配戰(zhàn)略性安全資產(chǎn)，靜靜等成長(zhǎng)股超跌。安防、黃金、軍工、二胎等板塊的戰(zhàn)略配置價(jià)值提升。風(fēng)格上，增配銀行、電力、食品飲料等藍(lán)籌，降低成長(zhǎng)股配置（兌現(xiàn)部分反彈成果），維持中小盤地方國改股推薦（地方國改十二金釵，安全性和性價(jià)比凸顯）。

物價(jià)低迷，雙降不能停：10月經(jīng)濟(jì)繼續(xù)回落，不足為奇。CPI低至1.3%，PPI降至-5.9%，將成為央行進(jìn)一步擴(kuò)大寬松的最佳理由。深度通縮期，供給端改革短期難有起色，繼續(xù)寬松，降低實(shí)際利率是次優(yōu)選擇，10月23日雙降后，新的寬松預(yù)期醞釀至上周數(shù)據(jù)公布已然增強(qiáng)，靜待下一次雙降。M2（13.5%）仍在目標(biāo)之上，美聯(lián)儲(chǔ)加息預(yù)期大幅上升，國內(nèi)寬松受到外部擠壓。

巴黎暴恐影響之于A股：A股近期調(diào)整訴求上升，外圍政經(jīng)大型黑天鵝起飛，對(duì)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好影響負(fù)面，正可以藉此事件促成一波調(diào)整。由于巴黎暴恐發(fā)生時(shí)間在巴黎晚間，同時(shí)臨近美股收盤，全球金融市場(chǎng)反應(yīng)尚不充分，A股本周開盤或有震蕩，但難逃下跌。與911相比，巴黎暴恐的傷亡沒有那么大，但法國獨(dú)立應(yīng)對(duì)的能力較美國有限，不應(yīng)低估后續(xù)影響和風(fēng)險(xiǎn)，動(dòng)蕩年代，把風(fēng)險(xiǎn)考慮得充分不是壞事。戰(zhàn)略上對(duì)中國而言，不是壞事，但那是中長(zhǎng)期的事，資本流向?qū)⒁悦涝?、美債、黃金等安全資產(chǎn)為主，A股目前不具備作為全球避險(xiǎn)安全天堂的客觀條件。

配置建議——降低倉位、降低成長(zhǎng)股比重、加配戰(zhàn)略性安全資產(chǎn)：10月以來，市場(chǎng)各行業(yè)、板塊呈普漲格局，倉位提高。步入階段性調(diào)整期，建議降低倉位，降低成長(zhǎng)股倉位，在部分兌現(xiàn)前期成果的同時(shí)，以圖市場(chǎng)觸底后成長(zhǎng)股的卷土重來?，F(xiàn)階段較為特殊，安防、黃金、軍工、二胎等板塊的戰(zhàn)略配置價(jià)值提升，除黃金板塊屬于波段機(jī)會(huì)以外，其他主題值得在戰(zhàn)略上進(jìn)一步提升配置。風(fēng)格上，增配銀行、電力、食品飲料等藍(lán)籌，降低成長(zhǎng)股配置，維持中小盤地方國改股推薦（地方國改十二金釵，合肥城建、物產(chǎn)中拓）。成長(zhǎng)方向繼續(xù)沿著兩條線，一是四大服務(wù)業(yè)，醫(yī)療服務(wù)業(yè)（母嬰、養(yǎng)老）、信息服務(wù)業(yè)（大數(shù)據(jù)云計(jì)算、信息安全）、生活服務(wù)業(yè)、財(cái)富管理業(yè)；二是制造業(yè)升級(jí)，智能制造、機(jī)器人、無人機(jī)等。

平安證券策略周報(bào)：黑天鵝頻現(xiàn) 短期波動(dòng)加大難免

1、法國恐怖襲擊的影響將逐漸擴(kuò)散，軍事沖突難以避免，這對(duì)于歐洲經(jīng)濟(jì)、全球政治與安全將產(chǎn)生深遠(yuǎn)的影響。短期來看，我們認(rèn)為此次恐怖襲擊將對(duì)全球的股票市場(chǎng)形成較為負(fù)面的沖擊，尤兵是歐洲。在美聯(lián)儲(chǔ)加息前夕，歐洲資本面臨著更大的外逃厈力。

2、上周證監(jiān)會(huì)宣布融資保證釐最低比例由50%提高至100%。雖然只針對(duì)新增量，但兵透露出杢的監(jiān)管目的是為嚴(yán)控杠杄比例。當(dāng)前融資余額1.16萬億，此輪反彈過程中融資余額回升2000多億，監(jiān)管當(dāng)局隨即對(duì)融資保證釐余額迚行調(diào)整，意味著監(jiān)管當(dāng)局對(duì)于融資業(yè)務(wù)持謹(jǐn)慎態(tài)度，和2014年下半年至2015年上半年鼓勵(lì)融資融券業(yè)務(wù)已經(jīng)大不相同。

3、當(dāng)前市場(chǎng)情緒仌較為高漲，市場(chǎng)受益于流動(dòng)性寬松的環(huán)境，使得整個(gè)成長(zhǎng)股板塊得以維持較高的估值和較高的換手。但我們認(rèn)為，2015年剩下的一個(gè)半月，依然有很多亊情的影響難以評(píng)估，不排除部分資釐存在避險(xiǎn)需求，市場(chǎng)的波動(dòng)將難兊有所加大。

4、第一，法國恐怖襲擊的影響尚難確定。14年前9.11是世界反恐戰(zhàn)爭(zhēng)的起點(diǎn)，而這期間，中東収生了巨大的變化，原油價(jià)栺一度曾高達(dá)過將近150美元/桶。11.13巴黎恐怖襲擊，意味著全球宗教沖突的再度爆収，波蘭在第一時(shí)間宣布停止接受敘利亞難民，歐洲政治的轉(zhuǎn)向枀兵迅速，影響難以評(píng)估。

5、第二，美聯(lián)儲(chǔ)加息的沖擊尚難以完全被市場(chǎng)吸收。12月刜美聯(lián)儲(chǔ)加息的概率日益上升，這個(gè)影響全球資產(chǎn)價(jià)栺和資本流動(dòng)的決策一旦落地，兵影響恐怕尚未被市場(chǎng)完全吸收。

6、第三，國內(nèi)監(jiān)管的氛圍日益趨嚴(yán)，在IPO宣布重啟以后，戰(zhàn)略新關(guān)板、新三板分層、深港通、《證券法》修訂、注冊(cè)制改革等亊項(xiàng)將日益提上日程，監(jiān)管當(dāng)局將加強(qiáng)監(jiān)管，對(duì)于內(nèi)幕交易、做莊、利益輸送等行為采取較為嚴(yán)厇的打擊。

7、我們傾向于認(rèn)為短期市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)有所加大。風(fēng)栺斱面仌以成長(zhǎng)股板塊為主，板塊斱面軍工、安防等可能會(huì)成為近期市場(chǎng)追逐的熱點(diǎn)，長(zhǎng)期我們仌看好環(huán)保、新能源和農(nóng)業(yè)機(jī)械等板塊的投資機(jī)會(huì)。

中金公司策略周報(bào)：市場(chǎng)波動(dòng)將加大

一周回顧：指數(shù)震蕩整理，主題依然活躍。經(jīng)歷前期持續(xù)上行后市場(chǎng)獲利了結(jié)壓力進(jìn)一步上升，新股重啟對(duì)于投資者情緒和資金面也帶來一定影響。上周市場(chǎng)整體呈現(xiàn)震蕩整理行情，中小市值股票依然相對(duì)活躍。從行業(yè)和主題來看，電氣設(shè)備上周領(lǐng)漲市場(chǎng)；環(huán)保及新能源汽車板塊也仍是市場(chǎng)關(guān)注的熱點(diǎn)，相關(guān)個(gè)股表現(xiàn)較好；TMT板塊依然位于漲幅前列；保險(xiǎn)、建筑和零售板塊則相對(duì)落后。

市場(chǎng)展望：市場(chǎng)波動(dòng)將加大。市場(chǎng)自八月底以來走出了一輪反彈行情，目前大盤股指數(shù)已經(jīng)反彈最多接近30%，中小市值股票指數(shù)反彈超過50%。以此為背景，并基于如下幾方面的原因，我們認(rèn)為短期市場(chǎng)波動(dòng)可能會(huì)加大：（1）經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)趨勢(shì)依然疲弱。上周披露完畢的10月份宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)依然顯示經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)疲弱，鮮有亮點(diǎn)，特別是具有前瞻性指引的10月份新增貸款明顯低于預(yù)期，表明經(jīng)濟(jì)活動(dòng)在未來幾個(gè)月可能也難見明顯起色；（2）指數(shù)累積上漲幅度已經(jīng)不小，特別是中小市值個(gè)股反彈幅度更大，累積了一定的獲利壓力。特別是近期創(chuàng)業(yè)板單日成交超過2,100億，接近市場(chǎng)六月中旬調(diào)整前的水平，顯示市場(chǎng)有局部過熱的苗頭；（3）監(jiān)管層近期的動(dòng)作傾向，有警示市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)和逆周期調(diào)節(jié)之意，包括新股發(fā)行的重啟（預(yù)計(jì)在11月20日左右有重啟后的首批新股）、限制融資買入的杠桿（保證金比例從此前50%提升至100%），未來隨著市場(chǎng)的進(jìn)一步穩(wěn)定，也不排除在此前為穩(wěn)定市場(chǎng)而引入的一些臨時(shí)措施逐步退出，包括大股東股票減持的解禁，等等；（4）外圍市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)也在加大：美國可能迎來低利率持續(xù)幾年之后的首次加息，上周末巴黎的恐怖襲擊短期影響市場(chǎng)情緒，從中期來看可能對(duì)歐洲的復(fù)蘇蒙上陰影。而積極的因素方面則包括：人民幣可能會(huì)被納入IMF特別提款權(quán)貨幣籃子，在宏觀偏弱的背景之下政府“穩(wěn)增長(zhǎng)之手”可能也不會(huì)停發(fā)力，改革進(jìn)程也有可能加快。綜合來看，我們認(rèn)為市場(chǎng)雖然未到轉(zhuǎn)折之時(shí)，但波動(dòng)將有所加大。

行業(yè)及個(gè)股建議：堅(jiān)守質(zhì)量個(gè)股：1）建議配置前期漲幅相對(duì)落后、估值相對(duì)低的板塊，如食品飲料及醫(yī)藥保健中相對(duì)大盤的個(gè)股、地產(chǎn)等；2）質(zhì)量個(gè)股：繼續(xù)關(guān)注估值合理、有業(yè)績(jī)支撐或成長(zhǎng)空間的質(zhì)量個(gè)股（圖表2~4）；3）國企改革（配套文件陸續(xù)出臺(tái)，重點(diǎn)關(guān)注試點(diǎn)央企及推進(jìn)較快的地方國企）、環(huán)保及新能源汽車產(chǎn)業(yè)鏈（高景氣度）、安防（巴黎恐怖襲擊將提升市場(chǎng)對(duì)于板塊關(guān)注度）；4）新股：據(jù)證監(jiān)會(huì)表態(tài)本周五左右新股將正式開閘，首批十家新股發(fā)行估值明顯低于行業(yè)估值，建議有條件投資者可全部參與，資金有限投資者重點(diǎn)關(guān)注潤(rùn)欣科技、邦寶益智、讀者傳媒。

近期關(guān)注點(diǎn)：1）融資保證金提升對(duì)于市場(chǎng)情緒的影響；2）新股；3）國企改革；4）中國加入SDR進(jìn)展：目前進(jìn)展較為順利，關(guān)注11月末的IMF執(zhí)董會(huì)；5）美國加息預(yù)期；6）巴黎恐怖襲擊事件后續(xù)進(jìn)展以及對(duì)國際金融市場(chǎng)的沖擊；7）經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)：周一公布社會(huì)用電量數(shù)據(jù)。

西南證券策略周報(bào)：多事之秋 短期或受沖擊

周末發(fā)生了幾件大事，包括：人民幣獲IMF總裁認(rèn)可，納入SDR幾率大增；上交所將在今年底前推出科創(chuàng)板，并啟用類似新三板的注冊(cè)制度；證監(jiān)會(huì)對(duì)新增融資資金提高保證金比例，由50%提高到100%；法國遭受重大恐怖襲擊。這些事件將不同程度影響到未來市場(chǎng)走勢(shì)，有的可能會(huì)在短期內(nèi)沖擊市場(chǎng)，有的則會(huì)對(duì)市場(chǎng)構(gòu)成深遠(yuǎn)影響。綜合影響下，短期內(nèi)市場(chǎng)或?qū)⑹艿經(jīng)_擊，但在中長(zhǎng)期內(nèi)，市場(chǎng)震蕩慢牛格局將保持不變。

對(duì)于科創(chuàng)板及未來戰(zhàn)略新興板的推出，我們認(rèn)為這將對(duì)市場(chǎng)特別是創(chuàng)業(yè)板的整體估值構(gòu)成較大壓力，但特別有利于前期做了大量股權(quán)投資的創(chuàng)投板塊標(biāo)的。在估值壓力方面，一是科創(chuàng)板及戰(zhàn)略新興板的推出將大幅度增加新興產(chǎn)業(yè)領(lǐng)域的投資標(biāo)的供給；二是由于科創(chuàng)板的投資者準(zhǔn)入標(biāo)準(zhǔn)要低于新三板，這將吸引大量的個(gè)人投資者進(jìn)入科創(chuàng)板，從而對(duì)主板和創(chuàng)業(yè)板構(gòu)成資金分流。

對(duì)于人民幣加速進(jìn)入SDR，我們認(rèn)為這是對(duì)中國既有國家實(shí)力和貨幣地位的肯定，是預(yù)期之中的事。而且，中國近日又再次承諾人民幣不會(huì)大幅度貶值，這表明中國即使加入了SDR，其貶值的可能性也很小。我們判斷，未來即使是美聯(lián)儲(chǔ)加息，匯率也很難成為對(duì)市場(chǎng)構(gòu)成負(fù)面沖擊的黑天鵝因素。

對(duì)于監(jiān)管層提高增量融資資金保證金比例，我們認(rèn)為，這正是監(jiān)管的題中之義。六月份以來市場(chǎng)大幅度波動(dòng)的一個(gè)很重要原因就在于杠桿率過快上升。目前市場(chǎng)融資余額也出現(xiàn)較快程度上漲，在最近7個(gè)交易日中上升了約1300億元，兩市融資余額接近1.2萬億。在杠桿率快速提升早期給予比較明確的政策修正，有助于預(yù)期管理，避免泡沫在高位破裂帶來的負(fù)面沖擊。

對(duì)于巴黎出現(xiàn)的恐怖襲擊，我們認(rèn)為這將在短期內(nèi)沖擊市場(chǎng)投資者情緒，但在中長(zhǎng)期來看，將有利于提高對(duì)于新興市場(chǎng)國家權(quán)益配置的需求。主要原因在于兩個(gè)方面：一是全球資金的避險(xiǎn)需求上升結(jié)合人民幣加速國際化以及資本市場(chǎng)加快開放，將使全球資金對(duì)于中國資產(chǎn)的配置需求獲得有效提升；二是恐怖襲擊將更加凸顯西方與中國在全球治理理念上的迥異，這兩種理念所主導(dǎo)的實(shí)踐結(jié)果的迥異，將在長(zhǎng)期內(nèi)有助于中國構(gòu)建其理念主導(dǎo)的全球治理體系，從而進(jìn)一步吸引全球資本的集聚。

投資策略：1、推薦前期滯漲但是牛市大邏輯必要環(huán)節(jié)的國企改革板塊；2、推薦創(chuàng)投概念板塊標(biāo)的，如張江高科、魯信創(chuàng)投等。

廣發(fā)證券策略周報(bào)：提前開始的“春季躁動(dòng)”也可能提前結(jié)束

一、本周小結(jié)：

本周的主要變化有：1、全國地產(chǎn)銷售增速在連續(xù)半年回升之后，10月出現(xiàn)小幅下滑；2、乘用車銷售增速在9月由負(fù)轉(zhuǎn)正之后，10月又有明顯加速；3、本周除水泥價(jià)格走平以外，其他國內(nèi)工業(yè)品價(jià)格普遍下跌，海外大宗品價(jià)格也出現(xiàn)明顯下跌；4、融資融券余額相比上周大幅上升近8%，大股東連續(xù)第19周凈增持。

就市場(chǎng)觀點(diǎn)來看，我們對(duì)于接下來的市場(chǎng)趨勢(shì)判斷由樂觀轉(zhuǎn)向謹(jǐn)慎，主要理由如下：

一、我們大勢(shì)研判的總體指導(dǎo)思路——要做好在長(zhǎng)期低利率環(huán)境下經(jīng)歷幾輪牛熊轉(zhuǎn)換的準(zhǔn)備，而牛熊轉(zhuǎn)換的節(jié)奏將主要取決于投資者對(duì)中長(zhǎng)期改革和轉(zhuǎn)型的預(yù)期變化。

1、中國從“增量經(jīng)濟(jì)”轉(zhuǎn)向“存量經(jīng)濟(jì)”以后，“投資時(shí)鐘”的策略框架失效，因此很多人將股市判斷的風(fēng)向標(biāo)轉(zhuǎn)向利率水平。2013年以來，中國GDP在低位中樞窄幅波動(dòng)，而基于周期波動(dòng)去做市場(chǎng)判斷的“投資時(shí)鐘”框架在這種“存量經(jīng)濟(jì)”環(huán)境中反而無用武之地。尤其是在2014年下半年到2015年上半年，A股市場(chǎng)在宏觀經(jīng)濟(jì)疲弱的環(huán)境下走出了大牛市，很多人將原因歸結(jié)為是中國利率水平持續(xù)下行帶來的“大水牛”。如果這種邏輯成立，那就意味著只要中國利率水平繼續(xù)下行，那么A股市場(chǎng)就能繼續(xù)上漲。

2、但從海外經(jīng)驗(yàn)來看，利率持續(xù)下行并不是股市走牛的充分條件，因?yàn)閲駥?duì)國內(nèi)經(jīng)濟(jì)和產(chǎn)業(yè)發(fā)展的中長(zhǎng)期預(yù)期將極大影響風(fēng)險(xiǎn)偏好。從海外經(jīng)驗(yàn)來看，同樣是在90年代，美國利率水平從12%下行至5%，同期該國股市從200點(diǎn)漲到了1500點(diǎn)；而日本利率水平從6%下降到了1.5%，但同期該國股市卻從30000點(diǎn)跌倒了15000點(diǎn)。美日兩國在同樣的時(shí)間周期中，經(jīng)歷了幾乎相同的利率下行幅度，但股市表現(xiàn)卻完全相反，這說明利率持續(xù)下行并不是股市走牛的充分條件。

而回顧歷史，美國國民和日本國民在90年代對(duì)本國中長(zhǎng)期經(jīng)濟(jì)和產(chǎn)業(yè)發(fā)展的預(yù)期是完全不同的——在美國，隨著92年以后“信息高速公路計(jì)劃”的推行，美國國民對(duì)國內(nèi)經(jīng)濟(jì)朝著信息科技產(chǎn)業(yè)發(fā)展的方向充滿了樂觀情緒；但在日本，剛經(jīng)歷了“地產(chǎn)泡沫”的破滅，國民對(duì)接下來日本經(jīng)濟(jì)和產(chǎn)業(yè)發(fā)展的方向卻充滿了困惑和憂慮?？梢哉f在同樣的低利率環(huán)境下，是兩國國民對(duì)國家經(jīng)濟(jì)和產(chǎn)業(yè)發(fā)展的中長(zhǎng)期預(yù)期不同造成了影響了股市投資者風(fēng)險(xiǎn)偏好的差異，進(jìn)而對(duì)股市趨勢(shì)產(chǎn)生了完全不同的影響。

3、反觀中國，低利率環(huán)境應(yīng)該還能長(zhǎng)期維持，但是投資者對(duì)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型和體制改革的中長(zhǎng)期預(yù)期卻不斷經(jīng)歷反復(fù)，這種預(yù)期的變化會(huì)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)偏好產(chǎn)生極大影響。去年以來，隨著中國經(jīng)濟(jì)增速的持續(xù)下行和貨幣政策的持續(xù)寬松，國內(nèi)利率水平也開始持續(xù)下行，預(yù)計(jì)這種低利率環(huán)境還將長(zhǎng)期維持。但是在最近一年股市卻經(jīng)歷了極大的波動(dòng)——從2014年下半年到今年6月以前，在全面反腐、一帶一路、國企改革等一系列正面事件的影響下，投資者對(duì)中國經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型和體制改革的樂觀預(yù)期帶來了風(fēng)險(xiǎn)偏好的不斷提升；但是今年6月以后市場(chǎng)卻經(jīng)歷了兩波慘烈的下跌，在這兩波下跌過程中，雖然利率水平仍在持續(xù)下行，但投資者對(duì)金融改革倒退、匯率貶值、資本外流的悲觀情緒卻不斷蔓延，造成風(fēng)險(xiǎn)偏好顯著下降。

二、“看長(zhǎng)做短”是目前A股市場(chǎng)的主要特征，9月以來對(duì)匯率長(zhǎng)期悲觀預(yù)期的短期修復(fù)帶來了“春季躁動(dòng)”的提前上演，但本周一系列事件可能導(dǎo)致一些中長(zhǎng)期預(yù)期的再次模糊，我們對(duì)市場(chǎng)的觀點(diǎn)從樂觀轉(zhuǎn)向謹(jǐn)慎。

1、“看長(zhǎng)做短”——投資者的中長(zhǎng)期預(yù)期在9月以后得到修復(fù)，帶來了“春季躁動(dòng)”的提前。我們?cè)谏现艿闹軋?bào)《情緒和環(huán)境仍在向上共振期，透支明年“春季躁動(dòng)”》（2015-11-8）中提到，可以把近期的市場(chǎng)強(qiáng)勢(shì)理解為是明年“春季躁動(dòng)”的提前。而這種“躁動(dòng)”提前背后的根源在于投資者中長(zhǎng)期預(yù)期的修復(fù)，尤其是對(duì)“811匯改”之后極度悲觀的預(yù)期修復(fù)——在“811匯改”之后，投資者擔(dān)心在“三元悖論”影響下央行會(huì)失去貨幣進(jìn)一步寬松的空間，并且擔(dān)心人民幣持續(xù)貶值通道一旦打開，將導(dǎo)致大量資本外流。但是8月底以后的系列事件使投資者的預(yù)期得到不斷修復(fù)——首先是8月26日和10月24日的兩次降息消除了投資者對(duì)“三元悖論”的擔(dān)憂；其次是央行通過不斷操作穩(wěn)定了人民幣值，也最終逆轉(zhuǎn)了外匯儲(chǔ)備持續(xù)下滑的趨勢(shì)，這都使得投資者的中長(zhǎng)期悲觀預(yù)期得到極大修復(fù)。

2、本周的三個(gè)新變化可能導(dǎo)致中長(zhǎng)期預(yù)期的再次反復(fù)，使提前開始的“春季躁動(dòng)”又提前結(jié)束——人民幣加入SDR的樂觀預(yù)期面臨提前兌現(xiàn)、深化改革的進(jìn)度面臨“保增長(zhǎng)”的政策制約、中長(zhǎng)期增量資金面臨“慢牛導(dǎo)向”的政策制約：

首先，就人民幣匯率問題來看，人民幣加入SDR的樂觀預(yù)期可以說是提前兌現(xiàn)了，而股指也已基本修復(fù)到“811匯改”之前的水平。雖然人民幣加入SDR的結(jié)果將在11月30日才揭曉，但本周五IMF總裁拉加德對(duì)人民幣加入SDR的積極表態(tài)可能意味著結(jié)果已經(jīng)趨于明朗化。對(duì)于此前對(duì)人民幣加入SDR的樂觀預(yù)期者來說，這一預(yù)期已經(jīng)可以算是兌現(xiàn)了；而在“811匯改”導(dǎo)致市場(chǎng)大跌之前，上證綜指為3900點(diǎn)，創(chuàng)業(yè)板指為2700點(diǎn)，近期隨著股市大幅反彈，創(chuàng)業(yè)板指已超過“811匯改”之前的水平，而上證綜指也一度快要接近當(dāng)時(shí)的水平。這說明市場(chǎng)對(duì)人民幣匯率的悲觀情緒也已得到充分修復(fù)。

其次，以“供給學(xué)派”為指導(dǎo)的中長(zhǎng)期改革思路與“保增長(zhǎng)”的短期訴求面臨矛盾。在本周二召開的中央財(cái)經(jīng)領(lǐng)導(dǎo)小組工作會(huì)議中，習(xí)總書記著重提到要加強(qiáng)“供給側(cè)改革”，而所謂“供給改革”，就是要充分釋放新興行業(yè)的供給端活力，促進(jìn)中國的產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型。但是新興產(chǎn)業(yè)要獲得充分的供給端支持，就必然會(huì)從傳統(tǒng)行業(yè)中擠出相關(guān)資源（社會(huì)資金、財(cái)政扶持、勞動(dòng)力），這和近期“保增長(zhǎng)”的政策訴求又會(huì)出現(xiàn)矛盾——畢竟傳統(tǒng)行業(yè)仍是中國經(jīng)濟(jì)的主導(dǎo)產(chǎn)業(yè)，這些行業(yè)本來已經(jīng)奄奄一息，如果再“釜底抽薪”，勢(shì)必導(dǎo)致本已很差的經(jīng)濟(jì)增速再次大幅下行。因此，目前對(duì)經(jīng)濟(jì)和改革的政策導(dǎo)向處于一種“水多了加面，面多了加水”的左右搖擺狀態(tài)，這不利于進(jìn)一步改善投資者對(duì)中長(zhǎng)期轉(zhuǎn)型和改革深化的預(yù)期。

最后，以“慢牛”為導(dǎo)向的股市監(jiān)管政策開始對(duì)中長(zhǎng)期的增量資金形成制約。根據(jù)我們的了解，前期市場(chǎng)的反彈更多是場(chǎng)內(nèi)存量資金加倉造成的（比如散戶投資者在三季度減倉后，套現(xiàn)資金并未通過銀證轉(zhuǎn)賬轉(zhuǎn)出，而10月以后這部分資金再次加倉；還有大部分公募基金在三季度都明顯加倉，而10月以后又再次加倉）。如果市場(chǎng)繼續(xù)維持強(qiáng)勢(shì)，不排除增量資金會(huì)進(jìn)場(chǎng)。但是隨著市場(chǎng)的上漲和融資余額的迅速增加，監(jiān)管層開始頻繁使用對(duì)沖手段給市場(chǎng)降溫（如IPO重啟、提升融資保證金比例等），“慢牛”的政策導(dǎo)向非常明顯。這種導(dǎo)向下會(huì)使股市“賺錢效應(yīng)”變?nèi)酰瑢?duì)增量資金的吸引力變?nèi)?，而隨著接下來新股融資、定增解禁、大股東救市增持解禁，A股市場(chǎng)的資金供需結(jié)構(gòu)或?qū)⒚媾R再次失衡。

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