銀河證券：新股發(fā)行改革夯實注冊制推進基礎(chǔ)

中國證券網(wǎng)訊（記者馬婧妤）銀河證券副總裁汪六七日前撰寫署名文章表示，伴隨此次新股發(fā)行再次重啟，中國證監(jiān)會推出了多項新股改革措施，進一步完善了新股發(fā)行制度。這不僅是新股發(fā)行體制改革的進一步深化，更為我國逐步推進注冊制改革奠定了堅實的基礎(chǔ)。

銀河證券認為，新股發(fā)行注冊制改革遵循的方向是市場化和法制化，市場化目標是要高效實現(xiàn)發(fā)行人發(fā)行意愿和投資者認購意愿的有效匹配；而法制化則是在構(gòu)建相關(guān)法律框架的前提下，有效維護市場公平、公開和公正的秩序。

汪六七提出，注冊制最核心需要解決三個問題：一是企業(yè)準確完整的信息披露；二要有效構(gòu)建市場參與主體的定價博弈機制；三是投資者利益保護的事后懲罰機制。從這幾方面來看，此次改革措施在去年改革的基礎(chǔ)上又做出了進一步的突破和深化。

具體而言：

第一，企業(yè)準確完整的信息披露是順利實施注冊制的前提。

縱觀世界各實行股票發(fā)行注冊制的國家，無不設(shè)立了嚴格的信息披露制度來與之相匹配。作為注冊制典型代表的美國市場，目前采用的是“強制信息披露”模式：即監(jiān)管機構(gòu)審查發(fā)行人是否向投資者充分披露有關(guān)信息，但不判斷發(fā)行人及證券本身的質(zhì)量。

新股發(fā)行注冊制應(yīng)當遵循“自愿、有償、誠實信用”原則。為了保證發(fā)行公平和有效率，對發(fā)行人施加信息披露的義務(wù)就成為平衡發(fā)行人與投資者雙方信息不對稱的重要手段。信息披露制度實際上就是以強制性信息披露的方式，對廣大投資者“信息不平衡的救濟”。

此次改革將“獨立性要求”和“募集資金使用”上述兩個基于過去審慎監(jiān)管考慮的強制發(fā)行條件調(diào)整為信息披露要求，就是一次重大的突破。實質(zhì)上是將現(xiàn)有信息披露制度從以政府核準為導(dǎo)向，逐步轉(zhuǎn)變?yōu)橐酝顿Y者判斷為導(dǎo)向。在監(jiān)管機構(gòu)把關(guān)作用弱化的情況下，突出信息披露在發(fā)行工作中的基礎(chǔ)地位和作用，糾正IPO監(jiān)管錯位現(xiàn)象。具體來說，將“獨立性要求”調(diào)整為信息披露要求更便于企業(yè)和股東根據(jù)實際經(jīng)營情況，靈活采取有效商業(yè)模式，整合業(yè)務(wù)資源，有利于企業(yè)和股東更好把握商業(yè)機會，促進企業(yè)發(fā)展；將“募集資金使用”調(diào)整為信息披露可能帶來兩個變化，一是發(fā)行超募概念將會成為歷史，二是過去基于超募監(jiān)管所作出老股轉(zhuǎn)讓和減持的安排會成為歷史。最終這一調(diào)整將會使得企業(yè)在發(fā)行時根據(jù)發(fā)行窗口期和認購情況做出靈活安排，相對理性地對待新股發(fā)行的數(shù)量和價格。

銀河證券認為，此次改革措施中以信息披露為中心的監(jiān)管理念得到了突出和強化，為注冊制的推行創(chuàng)造了良好的前提條件。

第二，新股定價機制的多樣性，為注冊制構(gòu)建了良好的市場環(huán)境。

國際上新股發(fā)行定價方式主要可以分為兩種：累計投標詢價機制和固定價格機制。

詢價機制是承銷商先向潛在的購買者推介股票，然后據(jù)此制定發(fā)行價格的定價機制。以該機制為主要定價模式的典型國家是美國；而固定價格機制是由發(fā)行人及承銷商在公開發(fā)行之前協(xié)商一個固定價格，然后根據(jù)該價格公開發(fā)售股票。該種定價機制的發(fā)行成本較低，操作簡單，美國以代銷方式承銷的小盤股多采用該種定價機制。還有一些國家和地區(qū)采取混合定價模式，如我國香港，根據(jù)本地區(qū)股票市場中個人投資者所占比例較高的特點，結(jié)合國際慣例，采用累計詢價和公開認購的混合方式。

本輪新股發(fā)行改革對于公開發(fā)行股票數(shù)量在2000萬股（含）以下且無老股轉(zhuǎn)讓計劃的小盤股，允許通過主承銷商和發(fā)行人協(xié)定定價的方式直接確定發(fā)行價格。這與美國在小盤股發(fā)行上的定價機制基本一致。至此，我國在新股定價方面也形成了詢價和直接定價相結(jié)合的定價機制。

這種定價方式的改革，不僅有利于簡化發(fā)行程序、縮短發(fā)行周期，提高發(fā)行效率，更滿足了中小企業(yè)降低融資成本的現(xiàn)實需求；并且小盤股這種高效、低成本的定價發(fā)行方式，為注冊制下中小板和創(chuàng)業(yè)板的批量發(fā)行創(chuàng)造了條件。在直接定價的發(fā)行方式下，發(fā)行價格由發(fā)行人和主承銷商協(xié)商確定，這對主承銷商的定價能力提出了較高的要求。只有合理估算發(fā)行人的市場價值、充分了解投資者的投資需求，才能確定為市場各方接受的發(fā)行價格，確保新股發(fā)行順利完成。

另外，在大、中型項目的詢價發(fā)行中，為了防止“三高”現(xiàn)象，我們建議引入香港的分析師路演和管理層路演方式，積極有效構(gòu)建市場參與主體的定價博弈機制，真正形成注冊制下的市場化定價方式。

第三，從完善立法、制定懲戒機制、加強投資者教育三方面，落實中小投資者保護。

世界成熟證券市場對于中小投資者保護均有一套完整的法律框架，如美國通過制定專門的《證券投資者保護法》以明確賠償范圍、賠償方式、賠償資金來源等內(nèi)容。對于中小投資者的保護，我國監(jiān)管部門一直在探索中不斷完善法律框架。2013年12月27日，國務(wù)院發(fā)布《國務(wù)院辦公廳關(guān)于進一步加強資本市場中小投資者合法權(quán)益保護工作的意見》，其中，“優(yōu)化投資回報機制”指出，“上市公司應(yīng)當完善公司治理，提高盈利能力，主動積極回報投資者。公司首次公開發(fā)行股票、上市公司再融資或者并購重組攤薄即期回報的，應(yīng)當承諾并兌現(xiàn)填補回報的具體措施。”2014年5月8日，國務(wù)院發(fā)布《關(guān)于進一步促進資本市場健康發(fā)展的若干意見》，進一步提出優(yōu)化投資者回報機制的要求。

本輪新股發(fā)行改革提出“建立攤薄即期回報補償機制，加強對中小投資者保護”，并推出了《關(guān)于首發(fā)及再融資、重大資產(chǎn)重組攤薄即期回報有關(guān)事項的指導(dǎo)意見（征求意見稿）》，是本輪改革的一大亮點，也是證券監(jiān)管部門在捍衛(wèi)市場公平和平等的原則下對首發(fā)企業(yè)的又一具體要求。

此次提出建立保薦機構(gòu)先行賠付制度，是在政策層面上約束證券業(yè)機構(gòu)的經(jīng)營行為和從業(yè)人員的專業(yè)行為，將促使其審慎經(jīng)營、依法依規(guī)經(jīng)營，從而有利于提升證券業(yè)的經(jīng)營能力和信譽水平。這一制度對中介機構(gòu)的銷售行為和風(fēng)險意識提出了更高的要求，使得各參與機構(gòu)須主動加強新股發(fā)行、保薦業(yè)務(wù)的風(fēng)控體系建設(shè)，提高和細化項目承做人員盡職調(diào)查的行為標準，完善立項、內(nèi)核和質(zhì)控體系的建設(shè)，更加突出專業(yè)化、誠信化，提升保薦業(yè)務(wù)質(zhì)量。

中小投資者數(shù)量在中國證券市場占據(jù)了很大的部分，但他們在信息、持股、資金等方面都處于弱勢地位，并且，絕大多數(shù)中小投資者的證券投資專業(yè)知識相對缺乏，容易產(chǎn)生跟風(fēng)與殺跌等非理性行為，損害其自身利益。在“還權(quán)于市場、還權(quán)于投資者”的注冊制下，中小投資者面對更多的不確定性，國家和監(jiān)管部門除了完善立法、政策傾斜等一系列的主動保護外，還可以通過構(gòu)建由證券監(jiān)管部門、證券交易所、證券公司、證券咨詢機構(gòu)、投資者權(quán)益組織、專業(yè)投資教育機構(gòu)以及學(xué)校等構(gòu)成的投資者教育網(wǎng)絡(luò)體系，引導(dǎo)投資者理性投資。

本輪新股發(fā)行制度的改革和完善，堅持了市場化、法治化的方向，強化了對發(fā)行人的信息披露要求，完善了新股發(fā)行定價機制，強化了中介機構(gòu)責(zé)任，并加強了對投資者合法權(quán)益的保護，這是資本市場穩(wěn)定、修復(fù)、建設(shè)中的重要一步，有助于促進我國資本市場持續(xù)穩(wěn)定健康發(fā)展，同時也意味著我國新股發(fā)行制度朝向注冊制改革的方向又邁出了堅實的一步。

作者：馬婧妤關(guān)鍵字銀河來源中國證券網(wǎng))

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