招商證券:五方面解讀IPO重啟 有利股市整體向好

2015年11月6日，中國證監(jiān)會(huì)[微博]新聞發(fā)言人在周五的例行新聞發(fā)布會(huì)上宣布：證監(jiān)會(huì)將在完善新股發(fā)行制度后，重啟新股發(fā)行。對(duì)新股發(fā)行承銷制度的完善，證監(jiān)會(huì)重點(diǎn)圍繞解決巨額資金打新、簡化發(fā)行審核條件、降低發(fā)行成本、加大投資者合法權(quán)益保護(hù)、強(qiáng)化中介機(jī)構(gòu)責(zé)任等五大事項(xiàng)進(jìn)行。

一、巨額資金打新

由于現(xiàn)行的新股申購預(yù)先繳款制度要求投資者申購時(shí)必須全額繳款，市場上頻繁出現(xiàn)巨額資金打新現(xiàn)象，短期內(nèi)對(duì)貨幣市場的沖擊較大，同時(shí)造成對(duì)二級(jí)市場的擾亂。另外，部分投資者采取賣老股打新股的策略，一定程度上加劇股票市場的非理性波動(dòng)?！蹲C券發(fā)行與承銷管理辦法(征求意見稿)》對(duì)此進(jìn)行如下修訂：在目前網(wǎng)上按市值申購的基礎(chǔ)上，對(duì)新股發(fā)行流程進(jìn)行調(diào)整，取消原《辦法》中關(guān)于參與申購的投資者應(yīng)當(dāng)全額繳付申購資金的規(guī)定，將申購時(shí)預(yù)先繳款改為確定配售數(shù)量后再進(jìn)行繳款。

此舉有利于緩解新股發(fā)行時(shí)的大額資金凍結(jié)情形，提高資金使用效率，引導(dǎo)貨幣資金向更合理的用途流動(dòng)。同時(shí)，《辦法》仍以市值申購為基礎(chǔ)，投資者在申購新股時(shí)，資金優(yōu)勢已經(jīng)不造成對(duì)中簽率的影響，投資者為提高中簽率，勢必?cái)U(kuò)大所持股票的市值規(guī)模，因此從中長期看，有利于股市整體向好。

《辦法》規(guī)定網(wǎng)上和網(wǎng)下投資者繳款認(rèn)購的股份數(shù)量合計(jì)不足本次公開發(fā)行數(shù)量的70%時(shí)可以中止發(fā)行，這有利于承銷商管理承銷風(fēng)險(xiǎn)，在核準(zhǔn)文件有效期內(nèi)，經(jīng)向證監(jiān)會(huì)備案，承銷商可以自主擇機(jī)再次啟動(dòng)發(fā)行。

《辦法》強(qiáng)調(diào)新股申購應(yīng)為投資者自主決策、自擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)、自負(fù)盈虧的行為，證券公司不得接受投資者全權(quán)委托進(jìn)行新股申購。建立網(wǎng)上投資者申購約束機(jī)制，規(guī)定網(wǎng)上投資者連續(xù)12個(gè)月內(nèi)累計(jì)出現(xiàn)3次中簽后未足額繳款的情形時(shí)，6個(gè)月內(nèi)不允許參與新股申購。此舉明確了投資者和證券公司的責(zé)任邊界，有利于加強(qiáng)投資者教育，提升投資者理性投資、誠信交易的理念，同時(shí)厘定了證券公司在新股申購中的委托責(zé)任，并有利于證券公司的投資者適當(dāng)性制度建設(shè)。

二、簡化發(fā)行審核條件

證監(jiān)會(huì)按照以信息披露為中心的監(jiān)管理念，突出發(fā)行審核重點(diǎn)，調(diào)整發(fā)行監(jiān)管方式，嚴(yán)格執(zhí)行《證券法》明確規(guī)定的發(fā)行條件，將一部分基于審慎監(jiān)管要求而增加的發(fā)行條件調(diào)整為信息披露要求。

具體是指：《首次公開發(fā)行股票并上市管理辦法》(征求意見稿)和《首次公開發(fā)行股票并在創(chuàng)業(yè)板上市管理辦法》(征求意見稿)中分別刪除了“獨(dú)立性”和“募集資金使用”的內(nèi)容，并作了相應(yīng)修改。

(一)調(diào)整獨(dú)立性條件為信息披露要求

歷史上由于部分國有企業(yè)改制不徹底，其核心資產(chǎn)分拆上市后曾經(jīng)帶來一系列問題。鑒于國有大股東的控制地位，其通過關(guān)聯(lián)交易和同業(yè)競爭損害上市公司利益，從而間接損害中小投資者利益，因此證監(jiān)會(huì)要求企業(yè)發(fā)行上市要做到“三分開”、“五獨(dú)立”，不允許存在較多關(guān)聯(lián)交易和同業(yè)競爭問題的企業(yè)發(fā)行上市。這在完善上市公司法人治理結(jié)構(gòu)、加強(qiáng)上市公司獨(dú)立經(jīng)營能力、提升上市公司盈利水平、保護(hù)中小投資者利益等方面起到了積極作用。

經(jīng)過多年實(shí)踐，獨(dú)立性帶來的問題和矛盾已經(jīng)基本解決，因此不需要再作為發(fā)行上市的門檻，證監(jiān)會(huì)將采用披露方式對(duì)同業(yè)競爭和關(guān)聯(lián)交易問題進(jìn)行監(jiān)管。

此舉符合我國目前大部分?jǐn)M上市公司及上市公司的現(xiàn)狀——其現(xiàn)代法人治理結(jié)構(gòu)已基本完善，且具備完全的獨(dú)立經(jīng)營能力。隨著我國注冊(cè)制改革的推進(jìn)，強(qiáng)調(diào)信息披露質(zhì)量要求、弱化監(jiān)管層對(duì)企業(yè)質(zhì)量優(yōu)劣和投資價(jià)值的判斷，將獨(dú)立性作為信息披露要求，而不再作為硬性發(fā)行條件是符合歷史潮流的舉措。

(二)調(diào)整募集資金使用條件為信息披露要求

一直以來，證監(jiān)會(huì)對(duì)募集資金使用問題進(jìn)行嚴(yán)格監(jiān)管，要求募集資金應(yīng)當(dāng)用于主營業(yè)務(wù)并有明確的用途、籌資額不能超過投資項(xiàng)目的資金需求額。從實(shí)際運(yùn)行效果看，事前把關(guān)的做法極大地增加了發(fā)行人的成本，降低了行政審批的效率。從境外成熟市場的做法看，募集資金使用是企業(yè)的財(cái)務(wù)安排，事前只需要進(jìn)行充分的信息披露。為降低企業(yè)融資成本，提高行政許可效率，支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展，證監(jiān)會(huì)取消募集資金使用方面的門檻，改為信息披露要求。

實(shí)務(wù)中，由于發(fā)行審批周期和企業(yè)實(shí)際運(yùn)用資金的項(xiàng)目周期經(jīng)常存在無法匹配的情形，發(fā)行人在募集資金實(shí)際到位時(shí)，原披露的投資項(xiàng)目可能已進(jìn)入完工階段，因此需要變更募集資金投向，從而加大企業(yè)的決策成本和監(jiān)管者的監(jiān)管成本。取消募集資金使用門檻，有利于發(fā)行人靈活運(yùn)用資金，降低決策成本，充分發(fā)揮資金在實(shí)體經(jīng)濟(jì)中的作用，對(duì)我國未來的經(jīng)濟(jì)增長起將到重大促進(jìn)作用。

三、降低發(fā)行成本

公開發(fā)行2000萬股以下的小盤股發(fā)行一律取消詢價(jià)環(huán)節(jié)，由發(fā)行人和主承銷商協(xié)商定價(jià)，直接向網(wǎng)上投資者定價(jià)發(fā)行，以簡化程序，縮短發(fā)行周期，提高發(fā)行效率，降低中小企業(yè)發(fā)行成本。

詢價(jià)機(jī)制設(shè)計(jì)的初衷在于：增進(jìn)股票發(fā)行過程中的信息溝通，減少發(fā)行人與投資者的信息不對(duì)稱，提高定價(jià)的準(zhǔn)確性；利用累計(jì)投標(biāo)可以實(shí)現(xiàn)認(rèn)購信息揭示、減少承銷商的代理成本，從而提高發(fā)行效率。但詢價(jià)機(jī)制本身也存在發(fā)行程序相對(duì)復(fù)雜、周期長的特點(diǎn)，不利于降低發(fā)行人發(fā)行成本。

本次改革針對(duì)2000萬以下的小盤股，將采取直接定價(jià)的方式向網(wǎng)上投資者發(fā)行，無網(wǎng)下投資者參與。此舉一方面有利于縮短發(fā)行周期，提高發(fā)行效率，降低中小企業(yè)的發(fā)行成本；另一方面，將考驗(yàn)承銷商的定價(jià)能力，使其與發(fā)行人及投資者之間的博弈更加充分。同時(shí)，沒有網(wǎng)下投資者的參與，將有可能縮小一、二級(jí)市場價(jià)差，使得打新作為無風(fēng)險(xiǎn)純收益的投資品種的現(xiàn)狀得以改變。

四、加強(qiáng)投資者權(quán)益保護(hù)

加強(qiáng)對(duì)中小投資者合法權(quán)益的保護(hù)，建立攤薄即期回報(bào)補(bǔ)償機(jī)制，證監(jiān)會(huì)要求首發(fā)企業(yè)制定切實(shí)可行的填補(bǔ)回報(bào)措施。公司董事、高管應(yīng)忠實(shí)、勤勉地履行職責(zé)，維護(hù)公司和全體股東的合法權(quán)益，對(duì)公司填補(bǔ)回報(bào)措施能夠得到切實(shí)履行，并在招股說明書中作出承諾。

證監(jiān)會(huì)制訂了《關(guān)于首發(fā)及再融資、重大資產(chǎn)重組攤薄即期回報(bào)有關(guān)事項(xiàng)的指導(dǎo)意見(征求意見稿)》，對(duì)攤薄即期回報(bào)補(bǔ)償機(jī)制發(fā)布指導(dǎo)意見，引導(dǎo)上市公司增強(qiáng)持續(xù)回報(bào)能力。

首先，《指導(dǎo)意見》的適用范圍為：首次公開發(fā)行股票、上市公司發(fā)行股票(含優(yōu)先股)、可轉(zhuǎn)債、上市公司重大資產(chǎn)購買、出售、置換及上市公司發(fā)行股份購買資產(chǎn)，不適用于債券發(fā)行。

其次，“即期回報(bào)被攤薄”是指預(yù)計(jì)本次融資募集資金到位或重大資產(chǎn)重組完成當(dāng)年基本每股收益或稀釋每股收益低于上年度?！吨笇?dǎo)意見》要求披露本次融資募集資金到位或重大資產(chǎn)重組完成當(dāng)年公司每股收益相對(duì)上年度每股收益的變動(dòng)趨勢，但并不要求嚴(yán)格計(jì)算具體數(shù)值，不強(qiáng)制公司作盈利預(yù)測。因此，信息披露更多地注重對(duì)變動(dòng)趨勢的定性分析，在強(qiáng)調(diào)融資和重組必要性的基礎(chǔ)上，考慮如何整合內(nèi)部資源、提高日常運(yùn)營管理效率，從而在盡量短的時(shí)間內(nèi)保證新股東利益達(dá)到與融資或重組前老股東利益的持平或有所增益。

再次，填補(bǔ)回報(bào)的措施即可以是短期措施，也可以是著眼于未來的長期措施。由于盈利預(yù)測的限制過于苛刻，因此并不強(qiáng)制上市公司對(duì)未來業(yè)績作出數(shù)字保證，體現(xiàn)了監(jiān)管層堅(jiān)持客觀性的原則，對(duì)發(fā)行人的回報(bào)補(bǔ)償措施的承諾更注重其可實(shí)現(xiàn)性和過程管理，并強(qiáng)調(diào)其違背承諾后的監(jiān)管措施和補(bǔ)償責(zé)任。

第四、承諾主體為上市公司的董事、高級(jí)管理人員、控股股東和實(shí)際控制人。董事包括獨(dú)立董事，原因?yàn)楠?dú)立董事在公司重大事項(xiàng)決策中擁有投票權(quán)，對(duì)重大事項(xiàng)決策存在重大影響，故將其納入承諾主體。《指導(dǎo)意見》并未將上市公司本身承諾主體，可能是考慮到上市公司本身實(shí)際是承擔(dān)來源于董事和高管人員的行為結(jié)果，故沒有必要將上市公司本身作為承諾主體。鑒于監(jiān)事在公司治理結(jié)構(gòu)中主要負(fù)監(jiān)督職責(zé)，對(duì)上市公司的經(jīng)營成果不負(fù)有直接責(zé)任，因此亦未將監(jiān)事納入承諾主體。

第五，中介機(jī)構(gòu)的職責(zé)主要體現(xiàn)在督促相關(guān)承諾主體履行所承諾的事項(xiàng)，并在定期報(bào)告中履行持續(xù)披露義務(wù)，更多的是一種督導(dǎo)責(zé)任，不應(yīng)承擔(dān)連帶責(zé)任。通過強(qiáng)化中介機(jī)構(gòu)責(zé)任，達(dá)到強(qiáng)化公司信息披露和促使相關(guān)承諾主體履職盡責(zé)的目的。

最后，《指導(dǎo)意見》目的在于引導(dǎo)中小投資者加強(qiáng)對(duì)相關(guān)承諾主體行為的監(jiān)督，強(qiáng)調(diào)以信息披露為手段，優(yōu)化中小股東與大股東的博弈機(jī)制。同時(shí)，《指導(dǎo)意見》將信息披露貫穿文件始終，明確了披露什么、誰來披露、披露行為的監(jiān)管等，充分體現(xiàn)信息披露為中心的監(jiān)管理念。

五、強(qiáng)化中介機(jī)構(gòu)責(zé)任

強(qiáng)化中介機(jī)構(gòu)監(jiān)管，落實(shí)中介機(jī)構(gòu)責(zé)任。建立保薦機(jī)構(gòu)先行賠付制度，要求保薦機(jī)構(gòu)在公開募集及上市文件中作出先行賠付的承諾。完善信息披露抽查制度，進(jìn)一步提高信息披露質(zhì)量。出臺(tái)會(huì)計(jì)師事務(wù)所從事證券業(yè)務(wù)監(jiān)督管理辦法，進(jìn)一步明確審計(jì)機(jī)構(gòu)未勤勉盡責(zé)的認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)，從嚴(yán)監(jiān)管審計(jì)機(jī)構(gòu)執(zhí)業(yè)行為。

強(qiáng)調(diào)中介機(jī)構(gòu)責(zé)任是發(fā)行注冊(cè)制改革的重要一環(huán)。保薦機(jī)構(gòu)先行賠付制度的實(shí)行，進(jìn)一步強(qiáng)化保薦機(jī)構(gòu)在發(fā)行上市過程中的履職，其為發(fā)行人首次公開發(fā)行制作、出具的文件有虛假記載、誤導(dǎo)性陳述或者重大遺漏，給投資者造成損失的，將先行賠償投資者損失。這對(duì)保薦機(jī)構(gòu)在執(zhí)業(yè)過程中與發(fā)行人的惡意串通行為起到較強(qiáng)的懲戒作用。

由于財(cái)務(wù)信息披露質(zhì)量對(duì)投資者判斷發(fā)行人的質(zhì)地至關(guān)重要，審計(jì)機(jī)構(gòu)的重要性在于其出具的審計(jì)意見是否能真實(shí)、準(zhǔn)確地反映發(fā)行人的資產(chǎn)狀況、經(jīng)營成果和現(xiàn)金流量，勤勉盡責(zé)地執(zhí)業(yè)是其基本要求，對(duì)審計(jì)機(jī)構(gòu)為保證發(fā)行上市成功而作出如數(shù)據(jù)造假等的違規(guī)行為，證監(jiān)會(huì)必將從嚴(yán)監(jiān)管和追責(zé)。(招商證券投行部吳家駿)

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