申萬(wàn)宏源：IPO制度完善 券商包銷或平衡發(fā)行人和投資者關(guān)系

11月6日，中國(guó)證監(jiān)會(huì)宣布完善新股發(fā)行制度重啟新股發(fā)行，標(biāo)志著股票市場(chǎng)已進(jìn)入自我修復(fù)、自我調(diào)節(jié)階段，恢復(fù)證券市場(chǎng)融資功能并保持合理適度的新股供給，有利于增加市場(chǎng)活力，促進(jìn)市場(chǎng)的持續(xù)健康發(fā)展。

本著解決新股發(fā)行過(guò)程中的突出問(wèn)題、保護(hù)投資者合法權(quán)益的原則，本次改革推出了取消新股申購(gòu)預(yù)繳款、完善新股發(fā)行定價(jià)機(jī)制等舉措，是對(duì)近年來(lái)的新股發(fā)行體制改革的進(jìn)一步深化。

一、市值配售安排將帶來(lái)積極影響

本次改革堅(jiān)持了此前的網(wǎng)上按市值申購(gòu)，取消了新股申購(gòu)應(yīng)當(dāng)全額預(yù)繳款即資金申購(gòu)的規(guī)定，改為確定配售數(shù)量后再進(jìn)行繳款，新股在申購(gòu)配售制度上從資金申購(gòu)配售全面轉(zhuǎn)向了市值申購(gòu)配售。

1、消除巨額資金打新，有利于吸引場(chǎng)外資金和維系場(chǎng)內(nèi)資金

資金申購(gòu)帶來(lái)的巨額資金打新、資金大搬家或利率飆升現(xiàn)象，歷來(lái)飽受市場(chǎng)詬病。2015年6月初25家公司集中發(fā)行時(shí)，凍結(jié)資金峰值為5.69萬(wàn)億元，而投資者配售所需資金僅為414億元。2014年，遇有新股申購(gòu)，回購(gòu)利率經(jīng)常見(jiàn)到30%甚至50%。以市值配售替代資金申購(gòu)后，這些問(wèn)題將迎刃而解。

實(shí)施市值配售的初衷，在于降低投資者的申購(gòu)成本，使二級(jí)市場(chǎng)投資者享受新股的溢價(jià)收益，吸引部分一級(jí)市場(chǎng)資金進(jìn)入二級(jí)市場(chǎng)，或有效阻止場(chǎng)內(nèi)資金撤離，以起到穩(wěn)定市場(chǎng)的作用。市值配售能否發(fā)揮作用，其核心在于投資者對(duì)二級(jí)市場(chǎng)投資價(jià)值的判斷、新股定價(jià)水平和一二級(jí)價(jià)差的大小。

市值配售在十幾年前的新股發(fā)行中就實(shí)行過(guò)。但此一時(shí)彼一時(shí)也。在當(dāng)前特定的一、二級(jí)市場(chǎng)條件下，市值配售制度重出江湖，反映了管理層因應(yīng)市場(chǎng)變化和對(duì)二級(jí)市場(chǎng)的呵護(hù)用心。 網(wǎng)上即時(shí)出現(xiàn)的關(guān)于國(guó)家隊(duì)的段子雖不盡確切，但網(wǎng)友們對(duì)空倉(cāng)機(jī)構(gòu)“你們看著辦吧”的喊話，則代表了市場(chǎng)的明顯情緒。

2、配套安排考慮到了中簽率大幅降低和申購(gòu)者放棄繳款等問(wèn)題

市值配售制度下，申購(gòu)的成本大為降低，但相應(yīng)投資者數(shù)量急劇擴(kuò)大，中簽難很快就會(huì)成為現(xiàn)實(shí)問(wèn)題。2015年發(fā)行的192家公司，網(wǎng)上中簽率平均為0.53%，而2002年5月新股市值配售后，網(wǎng)上新股中簽率逐步下滑到萬(wàn)分之幾。為避免網(wǎng)上中簽率過(guò)低而使制度作用很快喪失，本次改革同時(shí)強(qiáng)調(diào)了新股申購(gòu)應(yīng)為投資者自主決策、自擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)、自負(fù)盈虧的真實(shí)行為，增加了網(wǎng)上投資者應(yīng)自主表達(dá)申購(gòu)意向，不得全權(quán)委托證券公司進(jìn)行新股申購(gòu)的規(guī)定。鑒于市值不會(huì)全部被程序化地全部用于新股申購(gòu)，網(wǎng)上中簽率預(yù)計(jì)會(huì)達(dá)到一個(gè)較低的均衡水平。

對(duì)于網(wǎng)上投資者連續(xù)12個(gè)月內(nèi)累計(jì)出現(xiàn)3 次中簽后未足額繳款的情形時(shí)，本次改革建立了約束機(jī)制，規(guī)定其6 個(gè)月內(nèi)不允許參與新股申購(gòu)。鑒于網(wǎng)上投資者申購(gòu)約束機(jī)制相對(duì)較為溫和，為避免包銷和發(fā)行中止的聲譽(yù)風(fēng)險(xiǎn)，建議承銷商應(yīng)協(xié)調(diào)券商經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)部門(mén)做好網(wǎng)上投資者繳款通知工作，另外，應(yīng)考慮由證券交易所或登記結(jié)算結(jié)構(gòu)向承銷商提供項(xiàng)目中簽投資者的券商或席位分布信息。

對(duì)于網(wǎng)下投資者，受回?fù)軝C(jī)制影響，網(wǎng)下發(fā)行量占比僅為10%在一段時(shí)間內(nèi)將成為常態(tài)，但網(wǎng)下配售率降低幅度將與承銷商對(duì)入圍價(jià)格區(qū)間的控制程度相關(guān)。

3、投資者關(guān)聯(lián)關(guān)系核查的工作量大增等問(wèn)題應(yīng)引起充分重視

新股發(fā)行中，主承銷商和發(fā)行人應(yīng)當(dāng)對(duì)獲得配售的網(wǎng)下投資者進(jìn)行核查，確保不向關(guān)聯(lián)方和可能導(dǎo)致不當(dāng)行為或不正當(dāng)利益的投資者進(jìn)行配售。本次改革延續(xù)了這一規(guī)定。本次改革導(dǎo)致網(wǎng)下投資者大幅增加后，不排除承銷商為規(guī)避核查風(fēng)險(xiǎn)延長(zhǎng)發(fā)行中核查周期，或者進(jìn)一步縮小定價(jià)時(shí)的入圍價(jià)格區(qū)間，使幾分錢甚至是一分錢的入圍價(jià)格區(qū)間經(jīng)常出現(xiàn)。

為減少核查工作量，提高發(fā)行效率，建議關(guān)聯(lián)關(guān)系核查應(yīng)進(jìn)一步明確邊界，即重點(diǎn)仍放在配售前對(duì)擬配售對(duì)象的核查上，簡(jiǎn)化在報(bào)價(jià)對(duì)所有參與報(bào)價(jià)投資者的初步核查。建議自律組織應(yīng)盡快建立網(wǎng)下投資者信息庫(kù)，由已備案的網(wǎng)下投資者上傳機(jī)構(gòu)（或個(gè)人）和產(chǎn)品信息并由其及時(shí)更新，承銷商在發(fā)行時(shí)下載信息進(jìn)行核查即可，可避免網(wǎng)下投資者多次向不同承銷商提供核查資料。

同時(shí)，與市值配售制度相適應(yīng)，建議考慮授權(quán)承銷商可以適當(dāng)提高網(wǎng)下投資者持有的市值門(mén)檻（目前規(guī)定網(wǎng)下投資者在報(bào)價(jià)時(shí)應(yīng)當(dāng)持有不少于1000萬(wàn)元市值的非限售股份）。

二、新股定價(jià)應(yīng)適時(shí)進(jìn)一步市場(chǎng)化

定價(jià)制度是新股發(fā)行制度的核心問(wèn)題。由發(fā)行人與主承銷商自主協(xié)商直接定價(jià)，定價(jià)市場(chǎng)化又邁出一步。新股定價(jià)，直接影響新股相關(guān)利益的分配和市場(chǎng)資源配置的效率。相關(guān)政策確實(shí)需要考慮參與各方的利益，但也承擔(dān)了過(guò)多的政策目標(biāo)和市場(chǎng)期許，是一種復(fù)雜的博弈過(guò)程，應(yīng)根據(jù)市場(chǎng)情況適時(shí)進(jìn)一步市場(chǎng)化。

1、直接定價(jià)可縮短發(fā)行時(shí)間提高發(fā)行效率

2014年以來(lái)已發(fā)行上市的317家企業(yè)中，31%的企業(yè)新股發(fā)行數(shù)量在2000萬(wàn)股以下。本次改革，規(guī)定對(duì)公開(kāi)發(fā)行股票數(shù)量在2000 萬(wàn)股（含）以下且無(wú)老股轉(zhuǎn)讓計(jì)劃的，應(yīng)通過(guò)直接定價(jià)的方式確定發(fā)行價(jià)格，全部向網(wǎng)上投資者發(fā)行，不進(jìn)行網(wǎng)下詢價(jià)和配售。直接定價(jià)將自此落地。本次改革有利于降低中小企業(yè)發(fā)行成本，提高發(fā)行效率。

在新股定價(jià)市盈率整齊劃一的背景下，2014年以來(lái)多數(shù)小盤(pán)股發(fā)行已不再安排路演推介，詢價(jià)過(guò)程完全形式化，但實(shí)施直接定價(jià)仍然能縮短了一周左右的發(fā)行時(shí)間。因直接定價(jià)對(duì)承銷商的定價(jià)能力有較高要求，在市場(chǎng)化定價(jià)的情形下，承銷商也會(huì)在非正式的征詢投資者意向后，才會(huì)與發(fā)行人協(xié)商確定價(jià)格。因此，建議將強(qiáng)制實(shí)施直接定價(jià)改為由承銷商和發(fā)行人選擇實(shí)施可能更為妥當(dāng)。

2、券商包銷有利于平衡發(fā)行人和投資者關(guān)系

本次改革實(shí)施市值申購(gòu)配售，并改為確定配售數(shù)量后再進(jìn)行繳款，可能出現(xiàn)中簽和獲配投資者忘記甚至是放棄繳款等問(wèn)題。在暫無(wú)二次配售等其他安排時(shí)，一定會(huì)帶來(lái)承銷商包銷情形。為便于承銷商管理承銷風(fēng)險(xiǎn)，本次改革規(guī)定網(wǎng)上和網(wǎng)下投資者繳款認(rèn)購(gòu)的股份數(shù)量合計(jì)不足本次公開(kāi)發(fā)行數(shù)量的70%時(shí)可以中止發(fā)行。但發(fā)行人顯然不情愿接受中止發(fā)行安排，故安排包銷資金和處置包銷股票將成為承銷商必要的功課。建議應(yīng)考慮相應(yīng)的規(guī)則和技術(shù)配套，允許承銷商選擇包銷，或根據(jù)發(fā)行公告中明確的規(guī)則轉(zhuǎn)配售給有需求的網(wǎng)下投資者。

在目前新股定價(jià)水平較低造成一二級(jí)價(jià)差仍然較大的情況下，承銷商會(huì)樂(lè)于賺取少量的新股包銷收益。但新股定價(jià)進(jìn)一步市場(chǎng)化后，在投資者和發(fā)行人的雙重壓力下，承銷商新股定價(jià)能力和風(fēng)險(xiǎn)管理將成為重中之重。新股定價(jià)與包銷互相作用，將直接影響公司新股承銷項(xiàng)目的收入利潤(rùn)甚至是否虧損，承銷商風(fēng)控部門(mén)會(huì)更重視新股定價(jià)的話語(yǔ)權(quán)，從這方面看，也有利于定價(jià)的市場(chǎng)化。(申萬(wàn)宏源證券承銷保薦有限責(zé)任公司)

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