牛野鄭東風(fēng)尹偉：徐翔事件將股市推入第二輪制度重建期

江湖很小，歷史總是押著相似的韻腳。關(guān)于澤熙的一切或許讓人唏噓，但更能夠讓人看到A股制度的新希望。

年齡稍大的股民，大多還記得2001年之后A股市場(chǎng)發(fā)生過(guò)的一些事件。實(shí)際上，1998年之后，決策層就開(kāi)始尋求通過(guò)股市來(lái)撕開(kāi)改革口子的方法。但從2001年中科系內(nèi)訌崩盤(pán)開(kāi)始，以中科系、德隆系為代表的一系列股市“莊家”遭到嚴(yán)厲的查處和治理。由此，A股市場(chǎng)進(jìn)入了一輪“推倒重來(lái)”的階段。

2012年之后，決策層再度開(kāi)始尋求通過(guò)股市推動(dòng)改革的辦法。同樣是地方財(cái)政困境，不過(guò)這一次是推進(jìn)國(guó)有資產(chǎn)的資本化，實(shí)質(zhì)即是整體國(guó)有資產(chǎn)的分置改革（市場(chǎng)內(nèi)與市場(chǎng)外，表內(nèi)與表外，中央與地方）。同樣在改革初期，套利資本借著中小創(chuàng)肆意膨脹，在股市動(dòng)蕩之后，打亂了改革既定的部署。

從中信證券的“內(nèi)鬼”事件和徐翔被查可以看出，已有很多資本受到波及。這些資本代表了2009年之后A股市場(chǎng)比較典型的“三跨疊加套利機(jī)制”：即跨境套息（譬如隱含在貿(mào)易公司中的國(guó)際或灰色資本）+跨市場(chǎng)套利（以IPO尋租為核心的一、二級(jí)市場(chǎng)套利，及規(guī)則不對(duì)稱(chēng)的現(xiàn)貨與衍生品市場(chǎng)套利）+跨監(jiān)管套利（杠桿的監(jiān)管套利）。由此，股市進(jìn)入了第二輪制度重建時(shí)期。

顯然，當(dāng)前中國(guó)經(jīng)濟(jì)的長(zhǎng)周期位置及宏觀(guān)博弈環(huán)境，與上一輪大調(diào)整時(shí)已不可同日而語(yǔ)。股票市場(chǎng)從未像今日這般對(duì)經(jīng)濟(jì)全局影響深遠(yuǎn)。

從今年股市動(dòng)蕩之后穩(wěn)定市場(chǎng)開(kāi)始，以國(guó)開(kāi)行繞開(kāi)商業(yè)銀行進(jìn)行點(diǎn)對(duì)點(diǎn)刺激為代表，我們能夠推斷：國(guó)家資本將越來(lái)越深地介入到微觀(guān)市場(chǎng)管理中，甚至在某些時(shí)刻主導(dǎo)價(jià)格生成機(jī)制，從而成為市場(chǎng)最大的博弈對(duì)象。

同時(shí)，決策層正在用增量紅利對(duì)沖股市存量結(jié)構(gòu)調(diào)整，出清仍未完成，監(jiān)管硬化還在推進(jìn)。對(duì)沖的方式就是推動(dòng)社保基金入市，或者推出上市公司財(cái)政稅收、規(guī)劃等利好政策。

還有就是用人民幣國(guó)際化對(duì)沖存量估值下移。在上一輪制度建設(shè)之中，由于私人部門(mén)資本風(fēng)險(xiǎn)偏好被擠壓，中國(guó)的資本市場(chǎng)被迫在較低估值水平上引入外資戰(zhàn)略投資者，以推動(dòng)國(guó)有股權(quán)資本化及治理改革。但本輪制度建設(shè)不會(huì)重蹈覆轍，因?yàn)槲覀儾粫?huì)允許國(guó)有資產(chǎn)被賤賣(mài)。

推進(jìn)人民幣納入特別提款權(quán)（SDR）及A股納入摩根士丹利MSCI指數(shù)，從理論上可以帶來(lái)離岸人民幣回流及國(guó)際對(duì)沖基金對(duì)人民幣資產(chǎn)標(biāo)配的增量流動(dòng)性支持。這一資本積累的新機(jī)制，能適度對(duì)沖直接利用外資的削減。因此，A股的市凈率很可能將會(huì)是宏觀(guān)風(fēng)向標(biāo)，從而成為未來(lái)市場(chǎng)微觀(guān)博弈的反饋機(jī)制。

按照我們的理論，A股仍然沒(méi)有脫離它在廣譜資產(chǎn)負(fù)債表中的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)偏好屬性。它的價(jià)格不是由商業(yè)銀行資產(chǎn)端定價(jià)機(jī)制決定的，更多的是負(fù)債端的套利機(jī)制決定的。因此，經(jīng)典的資本資產(chǎn)定價(jià)模型，包括衍生出的DDM、DCF模型都是無(wú)法適用的。

自2012年央行進(jìn)行資產(chǎn)負(fù)債表調(diào)整以來(lái)，A股就進(jìn)入了一輪長(zhǎng)期牛市，目前牛市第一期已經(jīng)結(jié)束。而牛市第二階段開(kāi)啟的必要條件是股票內(nèi)嵌的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益空間被國(guó)有資產(chǎn)證券化改革重新打開(kāi)，并由此成為商業(yè)銀行信用擴(kuò)張的核心抵押品。

監(jiān)管層顯然期待的是慢牛。但流動(dòng)性環(huán)境對(duì)股票市場(chǎng)的影響，將在邊際上不斷擴(kuò)大。國(guó)家信用進(jìn)入股市，試圖塑造一個(gè)以國(guó)有企業(yè)為主體，現(xiàn)金回報(bào)型的造福于民的市場(chǎng)。

隨著打擊內(nèi)幕交易進(jìn)入核心階段，小股票、題材股的生態(tài)平衡短期內(nèi)連續(xù)經(jīng)歷了“雙降”及本次事件的雙重打擊，壓力可見(jiàn)一斑。但也有助于市場(chǎng)進(jìn)行新舊模式及資金結(jié)構(gòu)的切換。

本輪反彈結(jié)束之后，A股可能會(huì)從年末開(kāi)始探索牛市第二階段的啟動(dòng)，我們認(rèn)為推動(dòng)這一啟動(dòng)的力量主要來(lái)自于經(jīng)濟(jì)周期的反彈。

（作者為獨(dú)立金融智庫(kù)MFI研究員）

牛彈琴：徐翔事件標(biāo)志著最猛烈的監(jiān)管風(fēng)暴襲向資本市場(chǎng)

11月1日，國(guó)內(nèi)最勁爆的新聞無(wú)疑是澤熙資本控制人徐翔被抓。

新華社的報(bào)道只有一句話(huà)：記者從公安部獲悉，澤熙投資管理有限公司法定代表人、總經(jīng)理徐翔等人通過(guò)非法手段獲取股市內(nèi)幕信息，從事內(nèi)幕交易、操縱股票交易價(jià)格，其行為涉嫌違法犯罪，近日被公安機(jī)關(guān)依法采取刑事強(qiáng)制措施。目前，相關(guān)案?jìng)晒ぷ髡趪?yán)格依法進(jìn)行中。

徐翔穿白大褂戴手銬的照片已經(jīng)滿(mǎn)天飛。有段子說(shuō)，時(shí)尚圈的人都在問(wèn)，這個(gè)穿阿瑪尼西裝的人是誰(shuí)，為何被刷屏？財(cái)經(jīng)圈的都在問(wèn)，私募一哥徐翔被帶走時(shí)為何身穿白大褂？

在媒體的介紹中，徐翔無(wú)疑是一個(gè)中國(guó)版的巴菲特。“作為中國(guó)最大的私募基金之一，澤熙私募以高收益率和對(duì)市場(chǎng)精準(zhǔn)的把控能力聞名于私募界，其掌舵人徐翔更是業(yè)內(nèi)神話(huà)。”即使是2015年的股市動(dòng)蕩，徐翔也能全身而退。到今年9月底，其私募年化收益平穩(wěn)在200%~300%……

但徐翔及其旗下基金的這種高收益，真是眼光精準(zhǔn)嗎？新華社報(bào)道中的“通過(guò)非法手段獲取股市內(nèi)幕信息，從事內(nèi)幕交易、操縱股票交易價(jià)格”便可清楚地說(shuō)明一切。

就在當(dāng)天，公安部門(mén)還公布，打掉了一個(gè)有境外背景的涉嫌操縱股指期貨市場(chǎng)的犯罪案件，嫌疑人非法獲利高達(dá)20多億元人民幣。

梳理近段時(shí)間的資本市場(chǎng)，監(jiān)管大事件接連出現(xiàn)。截至10月31日，8個(gè)中央巡視組進(jìn)駐了證監(jiān)會(huì)、中信集團(tuán)等14個(gè)巡視點(diǎn)。10月31日下午，在證監(jiān)會(huì)的巡視工作動(dòng)員會(huì)上，證監(jiān)會(huì)主席肖鋼表態(tài)：全力支持巡視，主動(dòng)接受“全面體檢”。

在這輪巡視中，中信集團(tuán)已是腐敗的重災(zāi)區(qū)。今年轟轟烈烈的穩(wěn)定市場(chǎng)舉措，已有10余名中信證券的高管被帶走調(diào)查，其中就包括涉嫌內(nèi)幕交易、泄露內(nèi)幕信息的公司總經(jīng)理程博明。

再之前的10月23日，證監(jiān)會(huì)宣布，擬對(duì)12宗操縱市場(chǎng)案件作出行政處罰，其罰沒(méi)款金額總計(jì)超過(guò)20億元。這是今年以來(lái)證監(jiān)會(huì)單次通報(bào)罰沒(méi)款額最高的一次……

一系列的重拳出擊，無(wú)疑說(shuō)明了一個(gè)問(wèn)題：內(nèi)幕交易何其猖狂！也難怪股市妖風(fēng)盛行，時(shí)不時(shí)就有妖股出現(xiàn)，漲停板總是領(lǐng)先利好消息。從這個(gè)角度看，中國(guó)資本市場(chǎng)就像是一個(gè)大賭場(chǎng)，資本大鱷們能夠呼風(fēng)喚雨，很多時(shí)候靠的都是內(nèi)幕交易。

在金錢(qián)誘惑下，坐不住的內(nèi)鬼紛紛跳了出來(lái)。中信一度被認(rèn)為是穩(wěn)定市場(chǎng)的主力軍，國(guó)家巨額維穩(wěn)資金通過(guò)中信證券開(kāi)戶(hù)入市。但讓人大跌眼鏡的是，中信有些高層上下其手，一邊高喊穩(wěn)定市場(chǎng)，一邊狠賺國(guó)家的錢(qián)。

監(jiān)管層這次終于動(dòng)真格的了，對(duì)市場(chǎng)重拳出擊。股市如賭場(chǎng)，喊了很多年，但依舊如故。借助這次股市動(dòng)蕩以及反腐東風(fēng)，監(jiān)管部門(mén)痛下決心，向股市開(kāi)了刀。一個(gè)個(gè)曾經(jīng)“叱咤風(fēng)云”的人物，轉(zhuǎn)眼成為階下囚。這些毒瘤不清除，A股市場(chǎng)就不會(huì)翻身。

徐翔倒了，但依然有一些“徐翔”還在潛伏中；巡視組進(jìn)駐了，金融市場(chǎng)的反腐大幕正在揭開(kāi)。中國(guó)資本市場(chǎng)猛烈的暴風(fēng)雨即將來(lái)襲，可以預(yù)料，在接下來(lái)的幾個(gè)月中，肯定會(huì)有更多呼風(fēng)喚雨的資本大鱷被戴上鐐銬，手腳不干凈的官員也將浮出水面。

就讓暴風(fēng)雨來(lái)得更猛烈些吧！

郁慕湛：防內(nèi)幕交易不妨考慮加快引入倒舉證制度

11月2日一早，股市都在議論前夜的新華社消息——“澤熙投資管理有限公司法定代表人、總經(jīng)理徐翔等人通過(guò)非法手段獲取股市內(nèi)幕信息，從事內(nèi)幕交易、操縱股票交易價(jià)格，其行為涉嫌違法犯罪，近日被公安機(jī)關(guān)依法采取刑事強(qiáng)制措施。”周一早盤(pán)，澤熙投資6大重倉(cāng)股全線(xiàn)跌停。

徐翔號(hào)稱(chēng)私募一哥。20世紀(jì)90年代后期，徐翔和幾個(gè)擅長(zhǎng)短線(xiàn)交易的朋友被市場(chǎng)冠名“寧波漲停板敢死隊(duì)”。其投資風(fēng)格彪悍，對(duì)所選中的股票往往是快進(jìn)快出，也造成股價(jià)大起大落。2005年，徐翔從寧波遷到上海，經(jīng)歷2007年的大牛市后，于2009年12月7日在上海成立了澤熙投資管理有限公司。澤熙參與過(guò)重慶啤酒、雙匯發(fā)展和酒鬼酒的逆市抄底活動(dòng)，很多突然連續(xù)漲停的股票都與澤熙有關(guān)。而恒星科技、康得新、萊寶高科等定向增發(fā)概念股也使他們賺得盆滿(mǎn)缽滿(mǎn)。

最神奇的是，在今年6月中旬以來(lái)大跌中，由專(zhuān)業(yè)機(jī)構(gòu)操盤(pán)的權(quán)益類(lèi)基金產(chǎn)品大都未能幸免，不少新發(fā)基金凈值最高下跌近30%。但澤熙基金業(yè)績(jī)不僅沒(méi)有下挫，反而逆勢(shì)上揚(yáng)，其中一期基金產(chǎn)品凈值更是逆勢(shì)大漲31%。有人懷疑其有內(nèi)幕交易、操縱市場(chǎng)之嫌。但是，7月末~8月初監(jiān)管部門(mén)的調(diào)查顯示，34個(gè)被禁賬戶(hù)無(wú)一涉及澤熙及徐翔。

現(xiàn)在，公安機(jī)關(guān)經(jīng)過(guò)調(diào)查認(rèn)為澤熙徐翔涉嫌內(nèi)幕交易。

徐翔為人低調(diào)，從不在公開(kāi)場(chǎng)合發(fā)聲，也極少接受媒體采訪(fǎng)，更不允許拍照，甚至沒(méi)有一張公開(kāi)的照片，行事喜好神秘。對(duì)此，也可以理解為保護(hù)自己的底牌。在賭場(chǎng)中最害怕就是自己的底牌被發(fā)現(xiàn)，而股市莊家在某種意義上也有相似之處。

對(duì)于業(yè)績(jī)出眾，逆勢(shì)上揚(yáng)的神奇，澤熙解釋為：徐翔一向?qū)Ｗ⑼顿Y業(yè)務(wù)，認(rèn)真工作，擅于逆向思維，謹(jǐn)慎利用杠桿。甚至在6月末，澤熙明確表示，沒(méi)有涉及股指期貨，因此不具備做空機(jī)制。

要坐實(shí)澤熙和徐翔涉及內(nèi)幕交易的事實(shí)，公安部門(mén)之前肯定做了不少工作，之后還需“相關(guān)案?jìng)晒ぷ?rdquo;，相信還要花費(fèi)不少功夫。

中國(guó)資本市場(chǎng)一直以來(lái)內(nèi)幕交易、關(guān)聯(lián)交易不斷，20多年來(lái)已成A股市場(chǎng)中的痼疾頑癥。

成熟的資本市場(chǎng)，一般是當(dāng)消息正式公布后股價(jià)開(kāi)始向上，而A股市場(chǎng)則是消息正式公布后股價(jià)開(kāi)始下跌，內(nèi)幕交易、關(guān)聯(lián)交易早在此之前完成。當(dāng)市場(chǎng)開(kāi)始炒消息之際，正是內(nèi)幕交易、關(guān)聯(lián)交易者得利、中小投資者上當(dāng)之時(shí)。

然而那么多年來(lái)，內(nèi)幕交易者受到懲罰的例子卻不多見(jiàn)。這當(dāng)中，固然有不少內(nèi)外勾結(jié)、盤(pán)根錯(cuò)節(jié)的關(guān)聯(lián)交易，而監(jiān)管者很少有強(qiáng)有力的手段和法律來(lái)針對(duì)內(nèi)幕交易進(jìn)行處罰，恐怕也是一大問(wèn)題。

這一次因?yàn)楣墒袆?dòng)蕩，國(guó)家隊(duì)花了大力氣來(lái)穩(wěn)定市場(chǎng)，同時(shí)還將專(zhuān)業(yè)偵察隊(duì)伍開(kāi)進(jìn)股市，專(zhuān)門(mén)調(diào)查內(nèi)幕交易和關(guān)聯(lián)交易，并由此查出包括澤熙徐翔等股市不法交易的罪嫌。

然而，股市交易還要繼續(xù)，公安部門(mén)不可能常駐。再說(shuō)，普遍的偵查大部分交易商恐怕也不能為市場(chǎng)營(yíng)造一個(gè)寬松祥和的商業(yè)氣氛，畢竟企業(yè)與商人都有許多商業(yè)秘密。何況，資本市場(chǎng)中合法的逆勢(shì)而為、成功套利的案例也是允許存在的。可是，對(duì)于那些股市中確有貓膩的異常交易，沒(méi)有偵查部門(mén)的介入，普通人要拿到證據(jù)恐怕很難。

由此想到，A股市場(chǎng)是否可以盡快學(xué)習(xí)美國(guó)證券市場(chǎng)的管理和立法辦法，實(shí)行集體訴訟制度，并引入倒舉證制度，即涉嫌異常交易的嫌疑人必須舉證證明自己清白。這或許不必動(dòng)輒需要大量的偵查力量介入，就能夠根治A股市場(chǎng)內(nèi)幕交易、關(guān)聯(lián)交易的頑癥。

（作者為財(cái)經(jīng)時(shí)評(píng)人）

葉檀：徐翔倒下還不意味著游資會(huì)跟著倒下

徐翔倒下，意味著徐式交易模式的倒下，但還不意味著游資的倒下。

11月的第一個(gè)交易日，許多人無(wú)心交易，市場(chǎng)成交量銳減，而朋友圈卻被徐翔刷屏。

徐翔是草根第一操盤(pán)手，到目前為止，貼在徐翔身上的標(biāo)簽有風(fēng)格潑辣、異常低調(diào)、跟莊逼莊等，但這顯然還不是全部。

根據(jù)私募排排網(wǎng)的數(shù)據(jù)，截至2015年10月5日，澤熙3期和澤熙1期今年以來(lái)分別以302.57%和302.57%的收益率名列中國(guó)私募基金收益率排行榜冠亞軍。在收益率排名前十的私募基金產(chǎn)品中，澤熙投資總共占據(jù)了4席。熟悉中國(guó)股票市場(chǎng)的人清楚，這樣的業(yè)績(jī)絕非普通高手能夠取得。

徐翔身上集中了A股市場(chǎng)的特點(diǎn)，是股市所能結(jié)出的最絢爛的奇葩。

他與其他特殊群體有著千絲萬(wàn)縷的聯(lián)系。9月21日，《中國(guó)經(jīng)營(yíng)報(bào)》發(fā)表的《徐翔豪華朋友圈下的神奇財(cái)技》一文，提及澤熙系旗下的上海澤添投資發(fā)展有限公司投資了天津鼎暉股權(quán)投資一期基金，后者股東中包括了14位法人和自然人股東。其中，全國(guó)社?；穑约芭c全國(guó)社?；鹩忻芮嘘P(guān)系的天津鼎暉股權(quán)投資管理中心均在列。徐翔的資本帝國(guó)搭建過(guò)程中，與華潤(rùn)集團(tuán)也展開(kāi)了合作，彼時(shí)華潤(rùn)前董事長(zhǎng)宋林尚未因腐敗落馬。

澤熙是搖錢(qián)樹(shù)，背后的投資客頗為神秘。當(dāng)你的手段與回報(bào)率遠(yuǎn)超同行時(shí)，你不必去找，自會(huì)有需要理財(cái)?shù)母叨巳耸空疑祥T(mén)來(lái)。

認(rèn)為徐翔低調(diào)的人搞錯(cuò)了一件事，他異常專(zhuān)注、自傲與煩躁，根本懶得搭理一般人。他們看透?jìng)鹘y(tǒng)運(yùn)作模式以及股市運(yùn)作模式，知道什么地方癢、什么地方痛。徐翔反感別人提“敢死隊(duì)一哥”，事實(shí)上，最后他早已經(jīng)不是民間敢死隊(duì)員。否則，為什么別人逼著上市公司分紅就沒(méi)有那么順利？

徐翔從來(lái)沒(méi)有安全過(guò)，在過(guò)去的5年間，徐翔曾有8次傳出被調(diào)查，前7次均被澤熙投資官方否認(rèn)。

在不安全而內(nèi)幕叢生的環(huán)境下，典型表現(xiàn)就是有利就分、絕不大規(guī)模擴(kuò)張。

徐翔短線(xiàn)獲利，不擴(kuò)大規(guī)模，有利就分紅。澤熙1期到5期產(chǎn)品于去年11月集中分紅，原因是不想擴(kuò)張規(guī)模。約束規(guī)模、有利就分是控制風(fēng)險(xiǎn)、凝聚人心最好的辦法。不要把徐翔與巴菲特比，完全不同的土壤上開(kāi)出來(lái)的花，沒(méi)有可比性。

李德林先生寫(xiě)了《徐翔被抓內(nèi)幕》，透露徐翔非法獲取內(nèi)幕信息的手段已經(jīng)到了肆無(wú)忌憚的地步，曾高調(diào)招募一批研究員助理，要求年紀(jì)在35歲以下，男性必須有財(cái)經(jīng)記者的背景，具備調(diào)查能力；女性則無(wú)專(zhuān)業(yè)上的要求，只需身高1米65，形象氣質(zhì)佳即可。徐翔招調(diào)查記者、美女干啥？公關(guān)上市公司，套取內(nèi)幕消息唄！

上述財(cái)經(jīng)八卦是否真實(shí)并沒(méi)有權(quán)威部門(mén)的認(rèn)定，但徐翔的專(zhuān)注、刻苦、對(duì)中國(guó)社會(huì)人性的洞察是真實(shí)的——據(jù)稱(chēng)他幾乎沒(méi)有業(yè)余愛(ài)好，做一切事都是為了投資。所以他才會(huì)把索羅斯的那套反身性理論比較成功地運(yùn)用到中國(guó)。每個(gè)人都運(yùn)用相同的手段，徐翔能成功，光靠美女是不夠的，精英投資者都不傻。

徐翔倒下了，此前打著市值管理旗號(hào)的兇猛做莊、內(nèi)幕交易可能會(huì)略有收斂，但中國(guó)散戶(hù)主導(dǎo)、跟風(fēng)炒作的方式暫時(shí)還難以變，投資者的心態(tài)也很難改變。也就是說(shuō)，短期內(nèi)市場(chǎng)依然會(huì)是大游資與機(jī)構(gòu)主導(dǎo)的市場(chǎng)。

無(wú)法在短時(shí)間內(nèi)改變土壤，但可以通過(guò)改良制度守住底線(xiàn)。從守住底線(xiàn)的角度來(lái)說(shuō)，徐翔事件將成為重要的標(biāo)志。