45億美元買優(yōu)土，阿里股價能“扶上墻”嗎？分析干貨

周五，阿里巴巴(NYSE: BABA)向優(yōu)酷土豆(NYSE: YOKU)拋出了總價逾45億美元的收購要約。優(yōu)酷土豆當(dāng)日收報24.91美元，大漲21.93%，阿里巴巴收報71.99美元，微漲0.29%。在股價長期低迷的形勢下，阿里巴巴不斷擴大生態(tài)布局的腳步并未放慢——花大價錢砸出來的這些新業(yè)務(wù)，能扭轉(zhuǎn)阿里股價的頹勢，贏回投資者信心嗎？

在阿里股價低迷拖累馬云財富縮水，將胡潤百富榜“中國首富”之位讓給萬達集團董事長王健林之后，美國知名財經(jīng)網(wǎng)站SeekingAlpha上一位法蘭克福金融管理學(xué)院的學(xué)生Christopher Kuehnel卻發(fā)表了一篇獲得很多認可和推薦的長分析文，從公司基本面、競爭對手、市場風(fēng)險等方面詳述了阿里股價遭低估的看法。

以下為電商分析師(微信公眾號：dianshangfenxishi)獨家編譯全文：

分析摘要

1.阿里巴巴具備可觀上漲潛力，目標股價104.50美元；

2.其營收和利潤提供了高增長和高盈利的潛力；

3.最近的股市動蕩導(dǎo)致阿里巴巴股價遭到低估；

4.與潛在回報相比，買入該股的風(fēng)險可以說是非常低的。 

分析主題

截至2015年10月10日，阿里巴巴的市值為1726.29億美元，股價為68.71美元。由于最近的市場動蕩、短期投資者(比如那些關(guān)注季度業(yè)績的資產(chǎn)管理公司)的退出和喬治·索羅斯(George Soros)等投資大亨最近對阿里股票的拋售，我認為，阿里股價低于其公允價值。阿里巴巴的核心和非核心商業(yè)活動以及最近的少數(shù)股權(quán)投資和收購，都在前途無量的中國和東亞地區(qū)擁有不俗的增長和盈利前景，但這些因素都沒有充分體現(xiàn)在目前的估值中。

市場分析/增長機會

隨著消費者從實體店轉(zhuǎn)向網(wǎng)店購物，電子商務(wù)行業(yè)已經(jīng)經(jīng)歷了迅猛增長。在用戶看來，在網(wǎng)上購買商品再通過快遞送貨上門，是一種更加便利的購物方式。另外，通過互聯(lián)網(wǎng)也很容易接觸到目標受眾。電子商務(wù)所需的商品庫存成本更低，而且基本不需要像實體店那樣支付店面租金。因此，電子商務(wù)行業(yè)的增長率和潛在利潤率遠高于傳統(tǒng)零售業(yè)務(wù)。2014年的電子商務(wù)總銷售額為1.3萬億美元，在2018年有望增長到2.5萬億美元。另外，中國和東亞的GDP增速高于平均水平，中產(chǎn)階級的規(guī)模也在壯大，科技和電子商務(wù)正在蓬勃發(fā)展。以美元計算的中國GDP將在2030年之前保持每年4.5%至5%的增速。

阿里巴巴占據(jù)有利地位，有望從東亞的市場和經(jīng)濟形勢中獲益，在中國市場尤其如此。此外，電商購買行為還在繼續(xù)從PC轉(zhuǎn)向智能手機。不過這可以被視作是一大挑戰(zhàn)，因為目前，通過智能手機上的社交網(wǎng)絡(luò)、互聯(lián)網(wǎng)和電子商務(wù)，都難以獲得大量收益。這一點可以從阿里巴巴及其競爭對手的變現(xiàn)率中看出，其在智能手機端的變現(xiàn)率遠低于PC端。

然而，阿里巴巴卻是能夠持續(xù)提升其變現(xiàn)率的——從2014財年第一季度的0.58%，增長到2015財年第三季度的1.96%，第四季度略降到1.73%。但必須注意的是，春季的業(yè)務(wù)情況較其他季度有所疲軟。我相信，由于阿里巴巴投入了大量研發(fā)費用來支持移動軟件的發(fā)展，以此增強用戶體驗，并提升變現(xiàn)率，其變現(xiàn)率可以達到2.5%至3.0%之間(包括PC端在內(nèi)，PC端的變現(xiàn)率最近一直保持在3%左右)。

競爭對手分析

由于電子商務(wù)的前景廣闊，而且進入門檻較低(開設(shè)網(wǎng)店不需要太多庫存和設(shè)施)，在中國市場尤其如此，所以越來越多的競爭對手將會進入這一市場，搶奪中國第一大電商企業(yè)阿里巴巴的市場份額。然而，規(guī)模能夠與阿里巴巴比肩的競爭對手相對較少。全球市場的主要對手包括亞馬遜、eBay、MercadoLibre(拉美最大電商)，中國國內(nèi)的主要對手是騰訊、京東和唯品會。

騰訊(HK:00700)

表面看來，很多人都不會將騰訊列為阿里巴巴的競爭對手。然而，騰訊卻在電子商務(wù)和網(wǎng)絡(luò)支付服務(wù)領(lǐng)域擁有專利技術(shù)。再加上騰訊為其龐大的用戶群(2015年1月，QQ用戶總數(shù)超過8.3億人)提供了各種服務(wù)，加之京東與騰訊的合作，使得該公司成為了阿里巴巴未來的一大潛在競爭對手。

亞馬遜(Nasdaq: AMZN) 

規(guī)模龐大的全球競爭對手。然而，亞馬遜此前一直未曾盈利，今年有望實現(xiàn)收支平衡。 

eBay (Nasdaq: EBAY) 

eBay的市值為296億美元，是與阿里巴巴模式最為相似的西方企業(yè)。然而，eBay通過交易額(GMV)獲取的收益率遠高于阿里巴巴，為10.8%。這表明當(dāng)一家公司在某個領(lǐng)域或市場確立地位后，可以實現(xiàn)較高的變現(xiàn)率。

京東(Nasdaq: JD) 

在中國市場，京東是一個實力強大的競爭對手，其在2015年第一季度的市場份額為23%（2013年為17.5%）。然而，京東商城是通過犧牲利潤的方式實現(xiàn)快速擴張，2014財年凈虧損20.88億美元，營業(yè)虧損9.35億美元。 

唯品會(NYSE: VIPS) 

簡而言之，唯品會的商業(yè)模式就是購買積壓的庫存產(chǎn)品，然后以低價出售給消費者。該公司的業(yè)務(wù)模式比較新奇，但卻取得了巨大成功。不過，這對阿里巴巴的威脅很小，畢竟該公司的業(yè)務(wù)相對專注，現(xiàn)有模式很難移植到其他業(yè)務(wù)線中。 

MercadoLibre (Nasdaq: MELI) 

該公司一直難以增加每股收益。阿里巴巴已經(jīng)通過速賣通搶奪了MercadoLibre的部分業(yè)務(wù)，躋身巴西三大電子商務(wù)網(wǎng)站之一(排名依據(jù)是品牌認知度和銷售額)。

投資主題——價值驅(qū)動因素

市場目前之所以對阿里巴巴持謹慎態(tài)度，是因為市場競爭加劇，加之股市處于動蕩之中，尤其是在2015年的夏季。因此，阿里巴巴集團目前的股價遠低于公允價值（當(dāng)前股價為68.71美元，目標股價為104.5美元，表明短期上漲空間為52.1%）。

阿里巴巴股價被低估的原因有以下幾點：

1）阿里巴巴2015年展開了大量的收購和投資，但卻沒有體現(xiàn)在其股價中。阿里巴巴開展的有前景的股權(quán)投資包括：

——以5.9億美元收購手機廠商魅族30%的股權(quán)。魅族目前的估值約為60億美元；

——2015年8月以5億美元投資Snapdeal，這家網(wǎng)絡(luò)折扣零售商擁有不俗的增長率和利潤率，與唯品會相當(dāng)。此外還投資了用車軟件Lyft和Snapchat(閱后即焚照片分享應(yīng)用)等著名公司；

——今年7月向新加坡郵政追加2.06億美元的投資，可以借此獲取優(yōu)質(zhì)的海外物流服務(wù)，將配送天數(shù)從70天縮短到35天，并繼續(xù)獲取供應(yīng)鏈的價值；

2）中國股市還沒有從今年夏天的暴跌中恢復(fù)。中國政府甚至出資救市，以穩(wěn)定市場，而且暫時禁止賣空，還將追究相關(guān)人士的刑事責(zé)任。這已經(jīng)導(dǎo)致很多投資者喪失了對中國股市的信心。

3）資產(chǎn)管理公司等短期投資者已經(jīng)拋售該股，一方面是因為股價下跌，另一方面則是因為他們需要考核季度業(yè)績。這觸發(fā)了更多的拋售，使投資者得以從這一股價低位中獲得可觀的回報。另外，BBC今年8月報道稱，億萬富豪索羅斯已經(jīng)清空了所持3.7億美元的阿里股票。

股價催化劑

1）支付寶的大股東螞蟻金服可能在2016年IPO，而阿里巴巴持有后者的部分股權(quán)，約為9%(估值約為60億美元)。阿里巴巴還有可能處理部分投資，例如對魅族或滴滴快的的投資。

2）上證綜指似乎在3000點左右見底，并且在9月和10月開始進入正常的震蕩區(qū)間。這有可能提振海外投資者的信心，尤其是資產(chǎn)管理機構(gòu)(他們通常擔(dān)心異常波動)。這有可能吸引更多投資者關(guān)注有前景的中國投資機會。

阿里巴巴在本土和全球市場擁有巨大營收增長前景，平均來看，分析師都推薦買入該股，平均目標股價為89美元。

下行風(fēng)險

阿里巴巴面臨的主要風(fēng)險因素包括：

——中國股市繼續(xù)動蕩，這有可能對阿里巴巴產(chǎn)生溢出效應(yīng)，因為該公司的分支業(yè)務(wù)在中國運營，并由此產(chǎn)生絕大多數(shù)的營收。由于股市震蕩趨緩，而且在9月和10月基本確立了3000點的底部，所以我認為阿里巴巴面臨的這一風(fēng)險很低。

——電子商務(wù)行業(yè)的激烈競爭可能降低阿里巴巴未來的市場份額，減少其營收增長，并因為價格戰(zhàn)而損害其盈利能力。由于阿里巴巴平臺提供的價格已經(jīng)很有競爭力，而且免費提供很多服務(wù)，加之其在中國的電商市場確立了領(lǐng)頭羊的地位，市場份額大于50%，所以這項風(fēng)險同樣很低。

——來自中國政府的干預(yù)可能傷及其大好前景。如果中國政府決定監(jiān)管電商市場，便有可能嚴重影響到阿里巴巴的發(fā)展?；谶@樣的考慮，中國政府已經(jīng)致力于建設(shè)一個更加開放的經(jīng)濟環(huán)境，加之其對阿里巴巴的業(yè)務(wù)收取了營業(yè)稅，所以我不認為他們擁有需要嚴格監(jiān)管的主要動力。

這些因素，再加上消費者偏好的轉(zhuǎn)移，或者中國與世界經(jīng)濟增速的放緩，都有可能降低對阿里巴巴的前景預(yù)期?？紤]到阿里巴巴對有前景的市場和在研發(fā)上展開了大舉投資，加上其股價被大幅低估，在銷售額增速放緩的情況下出現(xiàn)盈利下滑是最可能有的結(jié)果。假設(shè)阿里巴巴銷售額的復(fù)合年增長率為11%與凈利潤率企穩(wěn)是發(fā)展下行下的情況，其每股股價應(yīng)該為50.9美元，較目前有25.9%的下跌空間，但這并沒有計入阿里巴巴各個子公司的公允價值。

估值 

數(shù)據(jù)比較 

為了能夠找到類似的重要上市公司，我查找了以電商業(yè)務(wù)為核心的電商公司，而且要在市值、主要運營市場和財務(wù)數(shù)據(jù)(營收和盈利)方面與阿里巴巴相似。然而，由于阿里巴巴的市值過于龐大(超過1700億美元)，所以可供對比的對象很少。

盡管在“競爭對手”分析部分列舉了它們與阿里巴巴的主要區(qū)別，但總而言之，沒有一家公司在所有關(guān)鍵指標上都與阿里巴巴非常相似。另外，其中一些公司尚未盈利，而且營收的統(tǒng)計口徑也與阿里巴巴不同。因此，我選擇市盈率作為最合適的指標來評估阿里巴巴目前的公允價值。

在上圖中，我分別列出了各個企業(yè)于2014年、2015和2016年的市盈率，這些數(shù)據(jù)與彭博統(tǒng)計的基本一致。由于阿里巴巴的盈利和營收增速快于多數(shù)競爭對手，我選擇將其2018財年(截至2018年3月)的市盈率保守地定為39倍，其中每股收益為3.4美元（假設(shè)流通股本為28億股），使用10.5%的權(quán)益資本成本進行貼現(xiàn)（隱含折現(xiàn)系數(shù)為0.788），阿里巴巴的目標股價為104.50美元。

現(xiàn)金流貼現(xiàn)分析 

現(xiàn)金流貼現(xiàn)分析圍繞阿里巴巴過去的財務(wù)表現(xiàn)展開，重點是其最近期的情況，比如說更慢的營收增長以及潛在的規(guī)模經(jīng)濟與范疇經(jīng)濟等趨勢。我通過兩個方面的因素來確定營收變化的基本趨勢：一是中國GDP的預(yù)期增長，二是隨著時間推移，中國經(jīng)濟與全球市場的聯(lián)系會越來越緊密。

1）在對中國和海外買家數(shù)量進行估測時，我使用了歷史增長率的數(shù)據(jù)，并讓其隨時間推移而不斷降低，以體現(xiàn)市場的日益成熟；

2）我用到了中國每年的GDP增長預(yù)期，對截至2030年的同比平均增長速度進行了預(yù)估。這也是一種保守的做法，旨在確保阿里巴巴在中國的交易額不會在中國的GDP中占有任何不合理的比重。雖然這種直接比較未經(jīng)深入分析，但可以確保對阿里巴巴的增長預(yù)期是一種合乎情理的估計。

1）在上圖中，你可以看到用于現(xiàn)金流貼現(xiàn)分析的假設(shè)和重要比率，以及用于自由現(xiàn)金流計算的核心預(yù)期數(shù)據(jù)。銷售額預(yù)計在2016財年以35%的速度開始增長，在2023財年降至17.5%的增長速度；

2）如果沒有做出特別的說明，絕對數(shù)都是以人民幣計的，適用的貨幣匯率是0.1576美元兌1元人民幣（約合6.345元人民幣兌1美元），高于平均匯率。但是，我之所以采用這種匯率，是因為從長期看，中國政府有意讓人民幣升值，令其回到公允價值水平，而人民幣的公允價值高于當(dāng)前水平。當(dāng)前人民幣的價值之所以被嚴重低估，是因為中國政府購買了巨額外匯，用以支持廉價大眾產(chǎn)品的出口；

3）基于規(guī)模經(jīng)濟與范疇經(jīng)濟，以及銷售額的大幅增長，我堅定地認為阿里巴巴至少可以輕微優(yōu)化其成本基礎(chǔ)。由于阿里巴巴自己沒有庫存，也沒有自己的倉儲中心，如何確保提供一個高質(zhì)量、對用戶友好的、安全的交易流程，是該公司目前唯一關(guān)注的事情。因此，我估計其銷售成本占比（指占銷售額的比重，下同）將從2015財年的31.3%降至2023財年的27%；銷售、一般、與管理費用占比將從21.4%降至18%；研發(fā)費用占比14%降至12.5%。這種成本優(yōu)化過程是隨著時間推移，我做出的保守估計。因此，我認為阿里巴巴的實際表現(xiàn)最終可以優(yōu)于這些估計；

4）折舊與攤銷費用隨時間推移不會發(fā)生太大變化；

5）20%的所得稅稅率估計也將繼續(xù)保持在這個水平。

1）阿里巴巴在營運資金(working capital)上的凈變動會隨著時間的推移越來越小，因為以前短期非金融債務(wù)的增長速度超過了當(dāng)前營運資產(chǎn)(operating asset)的增長速度；

2）資本開支預(yù)計在2015財年占銷售額的比重為7%，到2023財年降至5%，因為阿里巴巴的業(yè)務(wù)性質(zhì)并非資本支出密集型，不過，隨著銷售額的大幅增長，總資本開支還是會保持增加；

3）我參考中國10年期政府債券將“中國式”無風(fēng)險收益率定為約3.5%，以反映新興市場（波動更大的）狀況，同時采用中國股市歷史風(fēng)險溢價7%的數(shù)據(jù)。因此，權(quán)益資本成本（非加權(quán)）為10.5%，阿里巴巴的歷史長期利率為5%，將這一比率也當(dāng)作稅前債務(wù)成本，最終得出加權(quán)平均資本成本(WACC, weighted average cost of capital)為9.1%；

4）考慮到中國經(jīng)濟較全球經(jīng)濟與成熟市場增長更快，以及電商行業(yè)的發(fā)展可能超過中國GDP增長的速度，我采用了相對較高的永續(xù)增長率（perpetual growth rate）數(shù)據(jù)。

綜上所述，我認為阿里巴巴的股價可以達到104.50美元，而永續(xù)年金價值比例(perpetuity value proportion)也相當(dāng)高。不過，我仍然認為以上估值相當(dāng)保守，僅僅反映了阿里巴巴的公允價值，因為還有很多價值潛力未被計入上述估值過程。我的觀點是，阿里巴巴的股價在未來六個月將很快有相當(dāng)大幅度的上漲。

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