合縱科技：國內(nèi)領(lǐng)先的配網(wǎng)一次設(shè)備企業(yè)

事項:

近期我們對公司進行了調(diào)研。

平安觀點:

環(huán)網(wǎng)柜龍頭企業(yè),成本控制能力優(yōu)異。1)環(huán)網(wǎng)柜是公司傳統(tǒng)主打產(chǎn)品和主要盈利點,公司專注于戶外環(huán)網(wǎng)柜的生產(chǎn)和銷售,2012、2013年連續(xù)兩年環(huán)網(wǎng)柜產(chǎn)量行業(yè)排名第一。2)在環(huán)網(wǎng)柜價格逐年下滑的情況下(平均售價由2012年2.6萬元/面下降至2014年的2.28萬元/面),毛利率維持行業(yè)領(lǐng)先(44%-46%之間),體現(xiàn)優(yōu)異的成本控制能力。未來,隨著募投產(chǎn)能的釋放以及部分配件的自主生產(chǎn),預(yù)計毛利率能夠繼續(xù)維持穩(wěn)定。3)近兩年環(huán)網(wǎng)柜營收增速放緩(10%左右),今年上半年增速進一步收窄,未來在配網(wǎng)投資提速、產(chǎn)能釋放、市場開拓力度加強背景下,環(huán)網(wǎng)柜業(yè)務(wù)有望重拾較高增速。

變壓器業(yè)務(wù)迅猛發(fā)展,毛利率有待提升。1)自2013年批量生產(chǎn)變壓器以來,公司變壓器業(yè)務(wù)實現(xiàn)逐年翻倍增長,預(yù)計明年將超過環(huán)網(wǎng)柜成為營收占比最大的業(yè)務(wù)。2)上半年變壓器業(yè)務(wù)毛利率的下滑由硅鋼片變壓器銷量占比增大、售價下降、原材料(硅鋼片)成本上升等因素造成。3)今年以來,非晶合金變壓器招標(biāo)比重大幅提高,預(yù)計毛利率相對較高的非晶變營收占比將得到提升,同時,新增產(chǎn)能的釋放將帶來規(guī)?；?yīng),有望提升變壓器毛利率。

產(chǎn)品多元化發(fā)展,市場開拓能力強。1)公司立足傳統(tǒng)的環(huán)網(wǎng)柜、箱變主業(yè),準(zhǔn)確把握農(nóng)網(wǎng)升級改造的市場需求,12年開始批量自產(chǎn)柱上開關(guān),13年開始批量自產(chǎn)變壓器,迅速享有較高市場份額,2014年上述兩項業(yè)務(wù)營收占比超過22%,今年上半年這一占比超過38%,體現(xiàn)公司較強的新業(yè)務(wù)開拓能力。2)除上述四類主要產(chǎn)品外,其他開關(guān)業(yè)務(wù)(含JP 柜、分支箱、低壓柜、高壓開關(guān)柜等)近兩年呈現(xiàn)翻倍增長,2014年營收占比達19%,依托公司新業(yè)務(wù)開拓能力,有望成為公司新的業(yè)績增長極。3)董事長等部分核心高管為銷售出身,公司營銷能力較強。立足電力市場開拓鐵路市場,2014年鐵路市場營收約7000萬元,是2012年的6倍以上,2015年上半年鐵路市場營收增速為143.6%;從區(qū)域市場來看,在兼顧具有傳統(tǒng)優(yōu)勢的華北市場的同時積極開拓華東、華中市場,華東、華中市場營收占比由2012年的26.5%上升至2014年的53.4%。

配網(wǎng)投資提速,行業(yè)增長確定。國家能源局印發(fā)的《配電網(wǎng)建設(shè)改造行動計劃(2015-2020)》明確要求,2015-2020年,配電網(wǎng)建設(shè)改造投資不低于2萬億元,其中2015年投資不低于3000億元,“十三五”期間累計投資不低于1.7萬億元。今年年中,國家能源局調(diào)增農(nóng)網(wǎng)投資約926.2億元,拉開配網(wǎng)投資提速的序幕,預(yù)計將于今年下半年開啟招標(biāo),配網(wǎng)投資進入嶄新時代。 外延發(fā)展是重要看點。當(dāng)前國內(nèi)配網(wǎng)設(shè)備企業(yè)呈現(xiàn)規(guī)模小、數(shù)量多、盈利能力不強的局面,兼并重組是發(fā)展趨勢。公司上市后融資能力顯著提升,作為國內(nèi)領(lǐng)先的配網(wǎng)一次設(shè)備企業(yè),公司有望參與行業(yè)整合,通過并購重組等方式補充產(chǎn)品系列或快速切入未開發(fā)的市場區(qū)域。

投資建議。預(yù)計15~16年公司EPS 為0.78和1.21元,對應(yīng)9月21日收盤價PE 分別為42.7和27.7倍,首次覆蓋,給予“推薦”評級。

風(fēng)險提示。配網(wǎng)投資進度不及預(yù)期;產(chǎn)品毛利率下滑超預(yù)期等。