分級基金“過度投機”后的冷思考

“其盛如烈火烹油，其墜如斷線風箏”，可以用來形容近一年來分級基金漲跌給市場的觀感，激烈追捧和談虎色變僅在短短的幾個星期時間，這期間有部分不了解產(chǎn)品結構卻盲目殺入的投資者，貿(mào)然進入后，鎩羽而歸。實際上，大調整后，我們應該更加深刻的認識分級基金這匹烈馬，只有摸清脾性，駕馭時才不被傷害，并能將我們的投資收益實現(xiàn)快速增殖。

警惕分級基金的

隱性殺傷力

分級基金受到追捧，實際上是其激進份額被當作了場內快速融資工具，此類工具在上漲行情需求較大且供給稀缺。單邊上漲行情預期下，融資加杠桿是利益最大化的合理選擇。分級基金的激進份額所帶的杠桿，可以快速場內交易獲得，并通過買賣交易靈活控制，因此對于場內交易者具有較強吸引力。2015年7月9日，12只已經(jīng)確定下折的分級基金B(yǎng)仍然達成46.1億元交易，一方面是投資者忽視風險、不了解規(guī)則的表現(xiàn)，另一方面也反映了市場在這種快速拉升、大幅度反彈行情下對場內快速獲得杠桿效果的急切需求。

但很多投資者忽略了另外一些成本：一方面部分分級基金付給分級A的約定收益率并不低，另一方面分級B實際承擔了基金的所有費率，部分基金實際融資成本超過8%。截至2015年7月10日，股票分級基金支付給分級A的平均約定收益率為5.9%，多只基金給付約定收益率高達7%以上（最高7.5%）。債券分級基金支付給分級A的平均約定收益率4.5%，最高達到6.1%。此外，分級A拿到的是約定收益率，因而母基金的運作費用均由分級B承擔。包含支付給分級A的約定收益和運作費用后，分級B的融資成本可以高達8%以上。如7月10日當天，股票分級B當日實際融資成本均值為7.57%，其中16只基金實際融資成本超過8%。且在牛市行情之下，新發(fā)行分級B出現(xiàn)了在高成本借貸的傾向，少數(shù)基金開始基于一年期固定收益率上浮4個點乃至5個點。

另外，基金的價格溢價實際上是投資者獲得杠桿需要付出的額外成本。這部分成本致使通過場內買入分級B進行一次單向融資的實際支付成本非常高。此部分成本通常被投資者所忽略，但在下折等時點時就將得到完全的體現(xiàn)。分級B通常都有溢價，投資者最終的買入價格往往大幅超出分級B凈值。如6月8日的上漲行情中，大部分股票分級B溢價10%~20%。7月大跌將這一成本被動推升到了極致，大量分級B凈值持續(xù)跌停或接近跌停，價格卻受漲跌停限制無法體現(xiàn)杠桿效果，溢價率持續(xù)被動累積，7月9日確定下折的12只分級B平均溢價96%，最高達206%，最低為58%。通常投資者可在賣出分級B時將此溢價成本沖銷覆蓋。但是在無法以溢價價格賣出時，如7月9日確定下折的分級B基金（直接按凈值折算分配），此溢價成本就最終由當日份額持有者直接承受。下折時這部分損失看似是資產(chǎn)損失，實際上應該是投資者交易買入時就確認的額外支出。

而此次大跌，分級B的杠桿非對稱化導致風險收益不匹配的特性就凸顯出來。分級B杠桿效果較為有限：一方面受10%漲跌停限制以及價格溢價的心理預期影響，分級B的杠桿效果往往打折；另一方面分級B的杠桿呈現(xiàn)非對稱化，凈值上漲時杠桿縮小、下跌時杠桿放大。

分級B的杠桿效果只有在單邊預期非常強的情況下才會體現(xiàn)得較為完整。按照大部分分級基金初始杠桿2倍和下折時凈值下限0.25元來看，分級B的凈值杠桿通常在2~5倍之間。如若母基金標的上漲10%，分級B理論上應該上漲20%至50%，然而受實際漲跌停限制分級B只能上漲10%。第二天分級B能否繼續(xù)完成后續(xù)10%漲幅，受即期行情變化（如母基金下跌）、價格溢價變化（如市場預期行情不持續(xù)，降低價格溢價）影響較大。從下圖可以看到，在2012年、2014年后市上漲預期較強的背景下，股票分級B才對市場體現(xiàn)一定的杠桿效果，其他震蕩行情中杠桿效果并不能持續(xù)，甚至在2011年弱市行情中分級B平均漲幅弱于上證指數(shù)。

分級B的杠桿呈現(xiàn)非對稱化，凈值上漲時杠桿縮小、下跌時杠桿放大，相應產(chǎn)生滯漲、助跌的效果，需要依靠不定期折算或定期折算來控制杠桿，這要弱于通過其他渠道加杠桿的效果，投資者通過券商融資業(yè)務或民間配資業(yè)務，均可以隨資產(chǎn)提升而擴大融資額度，從而保持上漲行情下杠桿倍數(shù)相對穩(wěn)定，在預期下跌時可通過隨時減少融資額來降低杠桿倍數(shù)。而分級B的融資額通常固定，使得杠桿倍數(shù)在凈值上漲時逐漸下降，在下跌過程加速放大，形成滯漲、助跌的效果。另外，基金公司設計了定期和不定期折算以在分級B杠桿過低或過高的時候予以及時調整，但對普通投資者而言，這意味著更多不確定性。

過于“窄基化”設計

致使風險劇增

（1）分級基金產(chǎn)品設計中，基金公司刻意迎合市場高風險偏好的傾向非常顯著，2015年窄基指數(shù)化股票分級基金數(shù)量井噴。

2015年股市牛市行情下，窄基指數(shù)化股票分級基金發(fā)行呈現(xiàn)井噴，新發(fā)的82只分級基金中73只為行業(yè)主題指數(shù)股票分級基金，具體包括有色金屬、白酒、軍工、煤炭、鋼鐵、高鐵等高度細分子行業(yè)分級基金等，熱點主題類“一帶一路”、養(yǎng)老產(chǎn)業(yè)、國企改革、并購重組等分級基金，乃至智能家居、互聯(lián)網(wǎng)金融、移動互聯(lián)網(wǎng)等概念性主題分級基金。

（2）母基金投資過于集中，追逐短期熱點主題、概念化主題，將分級B高貝塔風險偏好進一步推升，分散投資控制風險的原則近乎被摒棄。

一是分級基金母基金設計得投資過于集中，如白酒、煤炭、體育等行業(yè)，下跌時易形成行情共振難以分散風險，并造成母基金投資標的流動性不足，加上普遍采用指數(shù)化的操作模式，母基金在市場風險較高時基本沒有避險的空間；二是部分投資主題是否過于追逐熱點，對基金未來長期存續(xù)支撐恐不足，如一帶一路、國企改革等國家發(fā)展的階段性戰(zhàn)略；三是部分投資主題過于概念化，現(xiàn)有市場標的本身較為不顯著，有將投資者引入概念炒作之嫌，如智能家居、互聯(lián)網(wǎng)金融、養(yǎng)老產(chǎn)業(yè)等。在分級B已經(jīng)帶有杠桿效果的情況下，上述傾向無疑將分級B的風險偏好推升到更高程度，公募基金分散投資控制風險的原則近乎被摒棄。

分級基金謹防

“過度投機”

不同的“行業(yè)/主題指數(shù)”加“結構化分級”就可以輕易創(chuàng)造出差異化產(chǎn)品，讓激烈競爭中的基金公司有不斷追求窄基指數(shù)化分級基金的動力。但分級基金復雜的折算條款、不菲的融資成本、非對稱化的杠桿波動、流動性較差以及窄基指數(shù)化帶來的集中投資風險，綜合風險甚至已超一般個股。如今年6、7月大跌時，分級基金持有者遭受的損失和煎熬大幅高于普通股票投資者。因此，基金公司不應一味迎合投機需求，追逐設計風險更高的產(chǎn)品，既背離了公募基金的主流職責，讓投資者背負過高的非必要風險，從長期來看對自身亦是傷害。

對投資者而言，既不應過于神話分級基金的杠桿效果，也沒必要將分級基金的風險過于夸張，明確自身風險承受能力和對金融工具有基本認識更為重要。投資者使用一個金融工具之前，先明確自身的風險承受能力，以及投資的真實目的和時間，然后必須在使用之前對金融工具的風險和規(guī)則加以了解。如本次大跌之中投資者缺乏規(guī)則的了解，在下折基準日大舉買入分級B搶反彈等，均是可以避免的損失。分級基金杠桿效果有限和窄基化的風險，都需要基金公司和媒體加大投資者教育，不能僅僅注目短期暴漲的收益率，以及暴跌之后投資者的怨言。

（作者系上海證券基金評價研究中心分析師）