李小加：內(nèi)地市場(chǎng)最安全最透明最扁平

港交所行政總裁李小加今日發(fā)布網(wǎng)志，分析了A股獨(dú)有的市場(chǎng)結(jié)構(gòu)及其對(duì)動(dòng)蕩中的內(nèi)地市場(chǎng)可能造成的影響。

他認(rèn)為，內(nèi)地在獨(dú)特的歷史路徑下形成的"穿透式"賬戶管理與中央托管制度，可算是全球僅有：對(duì)監(jiān)管者而言，它是"最透明"、"最扁平"的場(chǎng)內(nèi)市場(chǎng)結(jié)構(gòu)；若論到對(duì)投資者托管資產(chǎn)的保障而言，它也是"最安全"的；事實(shí)上，內(nèi)地近年確是鮮有投資者的資金或股票被中介機(jī)構(gòu)挪用的事件發(fā)生。但是，在這制度下，內(nèi)地市場(chǎng)內(nèi)卻缺失了像香港這樣的國際市場(chǎng)中的多層次、多元化、專業(yè)化的機(jī)構(gòu)投資者，也欠缺了各自以專業(yè)優(yōu)勢(shì)、業(yè)務(wù)特點(diǎn)判斷市場(chǎng)的中介機(jī)構(gòu)，導(dǎo)致內(nèi)地市場(chǎng)由散戶主導(dǎo)價(jià)格形成機(jī)制，往往容易導(dǎo)致強(qiáng)烈的羊群效應(yīng)，形成單邊市場(chǎng)趨向。市場(chǎng)同質(zhì)化往往容易形成單邊追漲殺跌，在市場(chǎng)形成極大動(dòng)蕩。

就內(nèi)地而言，經(jīng)歷救市的市場(chǎng)現(xiàn)在其實(shí)更需要開放、更需要國際化。對(duì)香港市場(chǎng)而言，在發(fā)生動(dòng)蕩之后則更應(yīng)認(rèn)識(shí)到自己市場(chǎng)的機(jī)會(huì)與挑戰(zhàn)、更應(yīng)主動(dòng)地發(fā)揮香港獨(dú)特的優(yōu)勢(shì)，準(zhǔn)備好在內(nèi)地市場(chǎng)恢復(fù)元?dú)馀c再次崛起時(shí)，為香港金融市場(chǎng)發(fā)展闖出更廣闊的一片天地。

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小加網(wǎng)志： 中國特色國際慣例市場(chǎng)結(jié)構(gòu)內(nèi)外觀

A股市場(chǎng)巨幅震蕩稍見緩解，我原本不想在這個(gè)時(shí)候?qū)股市場(chǎng)評(píng)頭論足、事后諸葛亮。然而，六月底我在上海陸家嘴論壇就內(nèi)地A股市場(chǎng)發(fā)言的部分小標(biāo)題，近日多番被引述評(píng)論，當(dāng)中確有好些誤會(huì)。本來，參與陸家嘴論壇的多是金融業(yè)內(nèi)人士，他們?cè)诂F(xiàn)場(chǎng)已聽到發(fā)言的整體及其上文下理，我也毋須多加背景，但我當(dāng)天有些用詞可能不夠清晰，引起了部份公眾誤解，我希望有系統(tǒng)地再說明清楚。

我當(dāng)日主要談的，其實(shí)是嘗試客觀分析A股獨(dú)有的市場(chǎng)結(jié)構(gòu)及其對(duì)動(dòng)蕩中的內(nèi)地市場(chǎng)可能造成的影響，并非評(píng)價(jià)哪個(gè)市場(chǎng)制度誰好誰壞，也并非要鼓動(dòng)投資者應(yīng)該到哪個(gè)市場(chǎng)。我認(rèn)為，內(nèi)地在獨(dú)特的歷史路徑下形成的"穿透式"賬戶管理與中央托管制度，可算是全球僅有：對(duì)監(jiān)管者而言，它是"最透明"、"最扁平"的場(chǎng)內(nèi)市場(chǎng)結(jié)構(gòu)；若論到對(duì)投資者托管資產(chǎn)的保障而言，它也是"最安全"的；事實(shí)上，內(nèi)地近年確是鮮有投資者的資金或股票被中介機(jī)構(gòu)挪用的事件發(fā)生。但是，在這制度下，內(nèi)地市場(chǎng)內(nèi)卻缺失了像香港這樣的國際市場(chǎng)中的多層次、多元化、專業(yè)化的機(jī)構(gòu)投資者，也欠缺了各自以專業(yè)優(yōu)勢(shì)、業(yè)務(wù)特點(diǎn)判斷市場(chǎng)的中介機(jī)構(gòu)，導(dǎo)致內(nèi)地市場(chǎng)由散戶主導(dǎo)價(jià)格形成機(jī)制，往往容易導(dǎo)致強(qiáng)烈的羊群效應(yīng)，形成單邊市場(chǎng)趨向。市場(chǎng)同質(zhì)化往往容易形成單邊追漲殺跌，在市場(chǎng)形成極大動(dòng)蕩。

就內(nèi)地而言，經(jīng)歷救市的市場(chǎng)現(xiàn)在其實(shí)更需要開放、更需要國際化。對(duì)香港市場(chǎng)而言，在發(fā)生動(dòng)蕩之后則更應(yīng)認(rèn)識(shí)到自己市場(chǎng)的機(jī)會(huì)與挑戰(zhàn)、更應(yīng)主動(dòng)地發(fā)揮香港獨(dú)特的優(yōu)勢(shì)，準(zhǔn)備好在內(nèi)地市場(chǎng)恢復(fù)元?dú)馀c再次崛起時(shí)，為香港金融市場(chǎng)發(fā)展闖出更廣闊的一片天地。

我曾在多個(gè)場(chǎng)合，包括一些國際性行業(yè)組織年會(huì)及香港證券業(yè)界舉辦的講座，都從"穿透式"制度視角談過內(nèi)地與香港市場(chǎng)結(jié)構(gòu)的異同。既然現(xiàn)在坊間不少人也對(duì)這課題感興趣，我在這里補(bǔ)充一下我的具體看法。

(1) A股市場(chǎng)和香港等國際資本市場(chǎng)有什么重要區(qū)別？

最重要的區(qū)別之一，在于國際市場(chǎng)是由券商、交易所、及不同類型機(jī)構(gòu)投資者形成多層次的市場(chǎng)，而目前內(nèi)地市場(chǎng)則是"扁平"、"穿透式"的以散戶為主的市場(chǎng)。

所謂"扁平"的市場(chǎng)，是指A股市場(chǎng)目前還可以說是散戶主導(dǎo)的單元市場(chǎng)，交易金額約90%都是散戶的交易。而在擁有多元、多層次架構(gòu)的成熟市場(chǎng)，投資者的組成幾乎是倒過來的：以香港市場(chǎng)為例，機(jī)構(gòu)投資者占比大約是六、七成，散戶占比三成；在美國市場(chǎng)，機(jī)構(gòu)投資者交易占比長(zhǎng)期超過70%。

所謂"穿透式"市場(chǎng)，則是指內(nèi)地獨(dú)有的"一戶一碼"制度。在這市場(chǎng)結(jié)構(gòu)下，所有投資者(包括散戶)的交易、結(jié)算戶頭都集中開在交易所、結(jié)算公司及托管公司的系統(tǒng)內(nèi)，作為中間層的券商通常不像國際同行一樣可以管理投資者的股票、錢財(cái)及保證金，投資者的財(cái)物都在集中的統(tǒng)一系統(tǒng)中托管？

從場(chǎng)內(nèi)監(jiān)管層面而言，這種市場(chǎng)結(jié)構(gòu)容許監(jiān)管當(dāng)局一眼望穿底，每一戶口在交易什么一目了然，參與者在股票賬戶和資金賬戶層面的違規(guī)操作空間有限，市場(chǎng)內(nèi)藏污納垢的空間不多，理論上這種賬戶制度在監(jiān)管方面是直接高效的。反觀在多層次的國際市場(chǎng)中，監(jiān)管機(jī)構(gòu)與交易所只有透過券商或大型機(jī)構(gòu)才能查處終端投資者，對(duì)監(jiān)管者而言可謂相對(duì)缺乏透明度。若單從這角度看，內(nèi)地這一在獨(dú)特的歷史路徑下形成的穿透式賬戶制度可算是對(duì)監(jiān)管者"最透明"的場(chǎng)內(nèi)市場(chǎng)？

(2) 為什么內(nèi)地會(huì)形成"扁平"、"穿透式"的市場(chǎng)結(jié)構(gòu)？

檢視國際成熟市場(chǎng)的發(fā)展歷史，國際市場(chǎng)包括香港都是從下至上，分階段長(zhǎng)期發(fā)展起來的。投資者從富人開始起步，催化了中介機(jī)構(gòu)(券商)的誕生。當(dāng)時(shí)每個(gè)券商猶如一個(gè)小型交易所，各券商"跑馬圈地"，為自己的客戶互相買賣產(chǎn)品并提供配套服務(wù)。此后，券商集合成立交易所，二級(jí)市場(chǎng)機(jī)構(gòu)逐步形成。在投資者方面，全球自七十年代后，成熟市場(chǎng)中的大批中產(chǎn)階級(jí)崛起，開始涌入資本市場(chǎng)，但盡管如此，直接進(jìn)入市場(chǎng)的散戶仍為少數(shù)，迅速發(fā)展起來的保險(xiǎn)及退休基金等機(jī)構(gòu)投資者成為券商的主要客戶。在國際資本市場(chǎng)上，基本是上市公司、中介機(jī)構(gòu)與機(jī)構(gòu)投資者之間的三元博弈，鮮見散戶直接入場(chǎng)。

內(nèi)地的市場(chǎng)架構(gòu)雖然最初亦是參照海外多層次市場(chǎng)經(jīng)驗(yàn)，但我們不要忘記內(nèi)地市場(chǎng)只有短短25年的發(fā)展歷史，證監(jiān)會(huì)[微博]、交易所、券商及散戶股民幾乎是同時(shí)誕生、一起長(zhǎng)大，期間券商們甚至可以說曾有一段時(shí)期被稱為"野蠻生長(zhǎng)"快速擴(kuò)張的十年。急速成長(zhǎng)期間難免出現(xiàn)"壞事"，例如券商挪用客戶保證金炒作股票，莊家操縱股市，這令到內(nèi)地監(jiān)管機(jī)構(gòu)痛下決心，清理整頓市場(chǎng)中介機(jī)構(gòu)，即2004年起歷時(shí)數(shù)年的券商綜合治理，并因應(yīng)散戶對(duì)于政府的訴求，建立了獨(dú)特的市場(chǎng)監(jiān)管和風(fēng)險(xiǎn)管理手段。在此次治理后，結(jié)果就是市場(chǎng)中間層被事實(shí)上"拿掉"，A股變成了現(xiàn)今的獨(dú)特的、單元、扁平、穿透式市場(chǎng)。

(3) 因著市場(chǎng)結(jié)構(gòu)不同，A股市場(chǎng)和國際市場(chǎng)的監(jiān)管理念和手法有什么不同？

這兩種市場(chǎng)結(jié)構(gòu)反映了不同的監(jiān)管理念和手法。在成熟資本市場(chǎng)，前提假設(shè)通常是市場(chǎng)參與者都是"好人"，有"壞人"出現(xiàn)欺負(fù)投資者時(shí)，或投資機(jī)構(gòu)、中介機(jī)構(gòu)違規(guī)時(shí)，監(jiān)管機(jī)構(gòu)便會(huì)事后執(zhí)法，嚴(yán)肅處置，即監(jiān)管邏輯是暴露出問題后，加強(qiáng)監(jiān)管，事后改正。監(jiān)管當(dāng)局主要功能是一個(gè)"裁判員"，監(jiān)管裁決"大人們"之間的博弈與游戲，不會(huì)傾向保護(hù)市場(chǎng)中任何一方的利益。

在這樣的市場(chǎng)中，難免不時(shí)會(huì)出現(xiàn)一些"壞人"，譬如2011年在美國宣告破產(chǎn)的明富環(huán)球(MF Global) 便曾大規(guī)模挪用客戶資金。再者，多層次的市場(chǎng)結(jié)構(gòu)不容監(jiān)管當(dāng)局一眼望穿底，這也是美國監(jiān)管機(jī)構(gòu)當(dāng)年未能及時(shí)發(fā)現(xiàn)大量有毒資產(chǎn)在中介機(jī)構(gòu)層面積累的原因之一，最終導(dǎo)致雷曼倒閉、次貸危機(jī)，引發(fā)系統(tǒng)性的問題。然而，即便是經(jīng)過2008年金融海嘯之后，國際市場(chǎng)監(jiān)管機(jī)構(gòu)總結(jié)教訓(xùn)，也只是決定要全方位地監(jiān)控金融機(jī)構(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)集中程度，保持資本充足率，加強(qiáng)場(chǎng)外市場(chǎng)監(jiān)管，以確保金融機(jī)構(gòu)更健康和市場(chǎng)更穩(wěn)定，并未因此改動(dòng)分層次的市場(chǎng)結(jié)構(gòu)。

反觀在內(nèi)地市場(chǎng)，監(jiān)管機(jī)構(gòu)切身了解自身處于一個(gè)"新興加轉(zhuǎn)軌"的市場(chǎng)，新興市場(chǎng)意味著市場(chǎng)參與各方的經(jīng)驗(yàn)還需要積累，轉(zhuǎn)軌則意味著內(nèi)地市場(chǎng)是從計(jì)劃經(jīng)濟(jì)體制起步轉(zhuǎn)型而來，機(jī)構(gòu)投資者的發(fā)展大大滯后于廣大散戶涌入市場(chǎng)的節(jié)奏，這就迫使內(nèi)地的監(jiān)管者不得不在制度上設(shè)有大量保護(hù)散戶的措施，期望盡可能通過各種制度設(shè)計(jì)事先防范、甚至爭(zhēng)取取締壞人壞事，特別是"以大欺小"，結(jié)果不免加入了太多"家長(zhǎng)"情懷，改變了國際市場(chǎng)上常見的三元博弈平衡，使缺乏經(jīng)驗(yàn)的散戶投資者都產(chǎn)生較為強(qiáng)烈的依賴，缺乏防范投資風(fēng)險(xiǎn)的獨(dú)立意識(shí)。

(4) 那么，"穿透式"市場(chǎng)"最安全"這話從何說起？

這話主要是針對(duì)內(nèi)地獨(dú)特的"穿透式"市場(chǎng)結(jié)構(gòu)而言，由于個(gè)人投資者的錢、券、物均在系統(tǒng)中統(tǒng)一中央管控監(jiān)測(cè)，許多被禁止行為都已事前在軟、硬系統(tǒng)之中被限制，中介機(jī)構(gòu)如券商幾乎不再可能偷竊、占用或挪用客戶資產(chǎn)，散戶也不會(huì)輕易因疏忽承擔(dān)過大違規(guī)犯法的風(fēng)險(xiǎn)。由是，至少在投資者的資金賬戶層面，中國的市場(chǎng)便難出現(xiàn)因大型機(jī)構(gòu)倒閉而對(duì)投資者資產(chǎn)安全造成威脅。

不過話又說回來，在這市場(chǎng)中散戶在賬戶層面的財(cái)產(chǎn)雖然是安全了，但隨著機(jī)構(gòu)在市場(chǎng)的參與度相對(duì)減少，大規(guī)模的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)卻可能相應(yīng)上升了。在國際市場(chǎng)中，客戶的錢財(cái)物置于中介機(jī)構(gòu)的托管下，中介機(jī)構(gòu)有強(qiáng)大的客戶資源激勵(lì)它們?nèi)?chuàng)新、去服務(wù)、根據(jù)不同客戶群的風(fēng)險(xiǎn)取向合理配置投資及管理風(fēng)險(xiǎn)。在市場(chǎng)動(dòng)蕩中，這些機(jī)構(gòu)以各自的專業(yè)優(yōu)勢(shì)、業(yè)務(wù)特點(diǎn)、與理性判斷博弈市場(chǎng)，不同機(jī)構(gòu)觀點(diǎn)各異，市場(chǎng)上不容易產(chǎn)生過強(qiáng)的單邊效應(yīng)。這情況就如紐約時(shí)代廣場(chǎng)上每年等待除夕倒數(shù)的人群被警察用隔離帶分片分區(qū)管理，他們之間雖可流動(dòng)，但不能成批同時(shí)向一個(gè)方向快速亂竄，從而有助于防范發(fā)生"踩踏事件"。

相反，在扁平、穿透式的內(nèi)地市場(chǎng)下，由于市場(chǎng)的主體是單元同質(zhì)化的散戶群體，對(duì)市場(chǎng)方向的判斷缺乏機(jī)構(gòu)的制衡力量，很容易導(dǎo)致強(qiáng)烈的羊群效應(yīng)，容易形成單邊市場(chǎng)趨向，在市場(chǎng)動(dòng)蕩時(shí)，擁擠踩踏的風(fēng)險(xiǎn)往往大增；這情況就猶如當(dāng)人群在廣場(chǎng)上都向著同一方向熱舞，就有可能出現(xiàn)"踩踏事件"。

近年，內(nèi)地大力發(fā)展基金業(yè)，在著手改變散戶主導(dǎo)的投資者結(jié)構(gòu)方面也取得了明顯進(jìn)展。然而，這些新晉的機(jī)構(gòu)投資者特別是開放式基金的資金來源同樣還是散戶為主，因此基金的投資決策會(huì)受大量個(gè)人投資者因市場(chǎng)變化而進(jìn)行份額申購、贖回的影響。同時(shí)，由于基金的力量不夠大，在散戶活躍占主導(dǎo)的市場(chǎng)中，出于業(yè)績(jī)的考慮，基金的行為會(huì)出現(xiàn)趨同于散戶而出現(xiàn)"散戶化"。這些散戶的投資習(xí)慣仍然影響、甚至可以說是"挾持"著基金經(jīng)理的投資理念。反觀在成熟市場(chǎng)，基金投資者多為養(yǎng)老基金、保險(xiǎn)資金等各種長(zhǎng)線價(jià)值投資基金，在動(dòng)蕩時(shí)期他們往往成為穩(wěn)定市場(chǎng)的力量。

(5) 為什么又說"扁平"市場(chǎng)"最民主"？

"民主"這詞在此也許不是一個(gè)最恰當(dāng)?shù)谋扔?，但?dāng)天說的"最民主"指的是投資者參與市場(chǎng)價(jià)格形成的過程。在內(nèi)地，股票投資是覆蓋面最為廣泛的金融投資渠道，目前滬深股票賬戶已經(jīng)超過2億個(gè)。散戶的訂單通過券商通道直接放到市場(chǎng)上競(jìng)價(jià)，直接參與價(jià)格形成過程？在國際市場(chǎng)，參與市場(chǎng)價(jià)格形成過程的主要是機(jī)構(gòu)投資者與大券商，他們經(jīng)過專業(yè)謹(jǐn)慎、理性的判斷作出投資決策，由他們代表眾多散戶決定證券的市場(chǎng)價(jià)格。

換句話說，內(nèi)地股市是世界股市中平民百姓參與最直接、最普及、普羅大眾最關(guān)注、對(duì)民生影響最深遠(yuǎn)和"萬眾皆股"的市場(chǎng)。正因如此，散戶的需求遂成為監(jiān)管政策制定的最重要驅(qū)動(dòng)力量。無論是在上市公司一級(jí)市場(chǎng)融資、大股東減持、漲跌停板、融資融券、期貨市場(chǎng)門檻、及證券資產(chǎn)托管等一系列制度的設(shè)計(jì)都是假設(shè)散戶沒有經(jīng)驗(yàn)、需要保護(hù)、需要幫助。這些制度安排往往在牛市的形成與發(fā)展中很有效果，但在市場(chǎng)震蕩時(shí)卻容易扭曲市場(chǎng)功能，有時(shí)效果甚至適得其反。

(6) 既然A股市場(chǎng)結(jié)構(gòu)那么"透明"、"安全"與"扁平"，市場(chǎng)怎么還會(huì)出現(xiàn)這么大的震蕩？

正如上所述，內(nèi)地在特定的歷史條件下形成的一個(gè)單元、扁平、完全穿透式的市場(chǎng)架構(gòu)，優(yōu)點(diǎn)很明顯，但缺點(diǎn)也同樣突出，就是缺乏多層次、多樣化機(jī)構(gòu)投資者的制衡與對(duì)沖。市場(chǎng)同質(zhì)化往往容易形成單向追漲殺跌，在市場(chǎng)形成極大動(dòng)蕩。再者，恰恰是因?yàn)閮?nèi)地市場(chǎng)結(jié)構(gòu)的高度透明與扁平，基于機(jī)構(gòu)監(jiān)管的不同分工體制，在場(chǎng)外配資活動(dòng)所產(chǎn)生的巨大風(fēng)險(xiǎn)反而可能容易被忽視了。

從市場(chǎng)上目前已披露的信息可見，直接催生A股市場(chǎng)這次股市大幅波動(dòng)的似乎是大規(guī)模場(chǎng)外程序化配資，這些場(chǎng)外配資具有一些鮮明特點(diǎn)：首先是規(guī)模巨大，來源充沛，但透明度有限；其次是扁平的互聯(lián)網(wǎng)鏈接大大降低了股民獲得配資的門檻與成本；再者，這些場(chǎng)外配資的杠桿率其實(shí)有不少已經(jīng)大大超出了合理風(fēng)險(xiǎn)管控邊際，而這些融資又未有如場(chǎng)內(nèi)受到監(jiān)管者監(jiān)管的金融機(jī)構(gòu)的兩融業(yè)務(wù)(融資融券)般嚴(yán)格管控投資者的資格與限制。結(jié)果，當(dāng)市場(chǎng)波動(dòng)時(shí)，配資系統(tǒng)為管控自身資金風(fēng)險(xiǎn)而設(shè)的高度敏感程序交易啟動(dòng)，更擴(kuò)大了市場(chǎng)的震蕩。

對(duì)世界任何資本市場(chǎng)而言，場(chǎng)外程序化配資是一個(gè)完全陌生的"新鮮事物"，特別是在互聯(lián)網(wǎng)金融發(fā)展模式具有海量小額特性的今天，它對(duì)這次股災(zāi)到底起了什么作用還有待進(jìn)一步研究，但迄今市場(chǎng)對(duì)它已有兩點(diǎn)共識(shí)：一是它基本落在了一個(gè)監(jiān)管"盲區(qū)"；二是它加大了市場(chǎng)的震蕩幅度。

(7) 既然內(nèi)地與國際市場(chǎng)諸多不同，內(nèi)地與香港市場(chǎng)還應(yīng)該互聯(lián)互通嗎？

內(nèi)地市場(chǎng)近期的動(dòng)蕩殃及港股，不少朋友因而對(duì)內(nèi)地與香港市場(chǎng)互聯(lián)互通計(jì)劃產(chǎn)生懷疑，這很容易理解。不過，香港是完全開放的經(jīng)濟(jì)城市及國際金融中心，全球任何地方發(fā)生大事如美國息口變動(dòng)以至歐債危機(jī)，香港市場(chǎng)都難免震蕩，更何況是來自毗鄰的內(nèi)地市場(chǎng)？事實(shí)上，從二十幾年前H股來港上市起香港市場(chǎng)就已經(jīng)與內(nèi)地市場(chǎng)不可分割地聯(lián)系在一起，今天的港股市場(chǎng)超過60%的市值與接近70%的股票交易量均為內(nèi)地企業(yè)，其他上市公司的業(yè)務(wù)不少也與內(nèi)地息息相關(guān)，大量來自內(nèi)地的投資者也已在香港市場(chǎng)活躍多年，這意味著把香港屏蔽起來、與內(nèi)地市場(chǎng)隔斷并不現(xiàn)實(shí)。

再者，香港的開放以及港股通使更多國際與內(nèi)地投資者來港，長(zhǎng)遠(yuǎn)而言，這會(huì)令香港成為亞洲時(shí)段真正的世界金融之都。當(dāng)然，任何事情都有成本與風(fēng)險(xiǎn)，我們要做的應(yīng)是如何在把握機(jī)會(huì)之余、審慎管控好風(fēng)險(xiǎn)。面對(duì)挑戰(zhàn)不逃避，這才是香港精神。

對(duì)于這次A股股市大幅波動(dòng)的起因、救市的成效、以及對(duì)于未來市場(chǎng)發(fā)展的長(zhǎng)遠(yuǎn)影響，內(nèi)地的監(jiān)管機(jī)構(gòu)和市場(chǎng)人士相信必會(huì)有更深入、更精準(zhǔn)、更全面的反思。惟可以肯定的是，內(nèi)地資本市場(chǎng)雙向開放與人民幣國際化的發(fā)展路徑不會(huì)因此逆轉(zhuǎn)，內(nèi)地市場(chǎng)和國際市場(chǎng)從監(jiān)管到市場(chǎng)運(yùn)作雙向而行也是大勢(shì)所趨。對(duì)于內(nèi)地市場(chǎng)而言，A股市場(chǎng)的結(jié)構(gòu)問題若得不到改善，其市場(chǎng)開放和國際化進(jìn)程必然受阻，而若內(nèi)地要改變過于同質(zhì)化的投資者群體，則需要考慮引入多樣化、風(fēng)險(xiǎn)收益偏好不同的投資者群。滬股通等互聯(lián)互通計(jì)劃便是其中一個(gè)重要"快捷方式"，能夠幫助A股引入境外成熟且多樣化的機(jī)構(gòu)和個(gè)人投資者，從金融安全和市場(chǎng)穩(wěn)定角度實(shí)現(xiàn)安全可控的開放。

(8) 內(nèi)地市場(chǎng)的動(dòng)蕩為香港市場(chǎng)帶來什么啟示？

對(duì)于香港而言，內(nèi)地與國際資本市場(chǎng)結(jié)構(gòu)現(xiàn)存的巨大差異，卻也正正突顯了香港市場(chǎng)獨(dú)特的價(jià)值與優(yōu)勢(shì)。

就以近期股市大震蕩為例，雖然香港沒有內(nèi)地市場(chǎng)硬件上的穿透與透明，但市場(chǎng)整體運(yùn)作公平有序，市場(chǎng)信息保持靈通。這大概是由于香港市場(chǎng)深處國際資本前沿，曾受到多次金融危機(jī)的沖擊，監(jiān)管者、中介機(jī)構(gòu)都各司其職及早防范好風(fēng)險(xiǎn)。歷練的監(jiān)管者、專業(yè)的中介機(jī)構(gòu)以至經(jīng)歷市場(chǎng)大幅波動(dòng)洗禮的投資者對(duì)股災(zāi)及市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)司空見慣，能夠在市場(chǎng)動(dòng)蕩之中沉著應(yīng)對(duì)、處變不驚。合規(guī)守法的文化深入香港市場(chǎng)人心，加上嚴(yán)謹(jǐn)?shù)谋O(jiān)管制度，香港市場(chǎng)過去多年即使在環(huán)球股災(zāi)中也不曾出現(xiàn)系統(tǒng)性市場(chǎng)危機(jī)。

這些優(yōu)勢(shì)令香港絕對(duì)勝任作為內(nèi)地資本市場(chǎng)雙向開放的橋頭堡。當(dāng)內(nèi)地試點(diǎn)資本市場(chǎng)開放之時(shí)，香港作為世界最成熟的金融市場(chǎng)之一，不單可為內(nèi)地提供國際資本市場(chǎng)運(yùn)作方式的試驗(yàn)田，為國際投資者提供便利且低成本參與內(nèi)地資本市場(chǎng)的機(jī)會(huì)，同時(shí)也把香港金融市場(chǎng)的未來發(fā)展引領(lǐng)到新里程；除卻鞏固了當(dāng)前香港股票市場(chǎng)的優(yōu)勢(shì)和提升流動(dòng)性，更有助強(qiáng)化香港作為境外首選人民幣離岸中心的地位，且同時(shí)促進(jìn)香港建設(shè)其他資產(chǎn)類別的交易中心，繼續(xù)推進(jìn)互聯(lián)互通計(jì)劃完全符合香港發(fā)展的長(zhǎng)遠(yuǎn)利益。

結(jié)語

香港金融市場(chǎng)過去的成長(zhǎng)與內(nèi)地的發(fā)展密不可分，內(nèi)地資本市場(chǎng)開放及人民幣國際化未來亦會(huì)為香港市場(chǎng)帶來巨大機(jī)遇。今天A股市場(chǎng)面臨著嚴(yán)峻考驗(yàn)，雖然在短期內(nèi)突顯了香港市場(chǎng)的穩(wěn)定性與相對(duì)優(yōu)越性，但這不應(yīng)是我們自我陶醉的時(shí)候，因?yàn)閺拈L(zhǎng)遠(yuǎn)來看，一個(gè)強(qiáng)大的、更國際化的中國內(nèi)地市場(chǎng)才是保證香港長(zhǎng)期繁榮穩(wěn)定的基礎(chǔ)，才能使香港在全球其他金融中心之中保持其相對(duì)優(yōu)勢(shì)。

今天的香港，恰恰處在中國市場(chǎng)改革開放、融入世界的大潮之核心，甚至是風(fēng)口浪尖上。這就要求我們不僅對(duì)自己的市場(chǎng)充滿信心，更要求我們精準(zhǔn)理解和掌握內(nèi)地和國際市場(chǎng)的精髓，尤其是兩地市場(chǎng)的差異，這才能讓我們充分認(rèn)識(shí)包括香港等國際市場(chǎng)的優(yōu)勢(shì)與挑戰(zhàn)何在。這樣，我們的市場(chǎng)才可以保持靈活高效地與全球各種市場(chǎng)制度銜接自如，才能讓我們更有智慧、有膽識(shí)、自信地去迎接市場(chǎng)未來發(fā)展的新挑戰(zhàn)。