A股危機全解讀：排雷杠桿市

提要 這是A股市場經(jīng)歷第一次大規(guī)模的高杠桿危機，市場復雜性和嚴峻性，暴露了監(jiān)管者的行動失當和全市場的價值混亂，改革刻不容緩

本刊記者王曉璐 曲艷麗 陸玲 本刊研究員楊秀紅/文

用驚心動魄、傷筋動骨，形容中國內(nèi)地股市6月末、7月初的兩周，毫不為過。監(jiān)管與市場強勢博弈，多頭與空頭激烈對決，最終未能阻止A股加速下跌，空前“股災(zāi)”焦灼億萬股民，重創(chuàng)國民財富，能否強力救市，監(jiān)管部門倍感壓力。

7月4日上午，證監(jiān)會召集21家券商負責人商討對策，決定以21家證券公司6月底凈資產(chǎn)15%出資，合計不低于1200億元，用于投資藍籌股ETF。21家證券公司同時承諾，上證綜指在4500點以下，證券公司自營股票盤不減持。一些機構(gòu)還建議設(shè)立平準基金以穩(wěn)定股市，IPO發(fā)行也應(yīng)暫緩，給股市以喘息。

一個月前還十分亢奮的A股，從6月中旬開始，14個交易日內(nèi)暴跌近30％，一場恐慌式的股市災(zāi)難正在上演。即便最樂觀的投資者也在動搖對此前熱鬧的“改革牛”、“國家牛”行情信心。

證券監(jiān)管部門意圖降低市場風險的某些重要舉措，未能挽救市場，反而像打開了潘多拉魔盒，滬深股市指數(shù)迅疾下挫，前所未有的杠桿牛市回調(diào)威力，讓各方始料未及。

6月19日，上證綜指重挫6.2％，超2000只個股下跌，已經(jīng)創(chuàng)下全球市場下挫的奇觀；6月26日，上證綜指再暴跌7.3％，此后市場加速下跌。

即便在諸多利好政策下，在有關(guān)方面組織資金明顯托市的7月2日和7月3日，“救市”仍未奏效。上證綜指一度擊穿3700點，代表新興產(chǎn)業(yè)的創(chuàng)業(yè)板指數(shù)從最高的4037點調(diào)整至2600點附近，市場人士感嘆，行情可謂“慘烈至極”。統(tǒng)計表明，滬深兩市下跌失去的財富超過15萬億元人民幣，是希臘2014年GDP總值的10倍多。

按照國際慣例，股市指數(shù)回調(diào)超過20％即入熊市，中國內(nèi)地A股行情在短短幾個交易日內(nèi)逆轉(zhuǎn)，代價之沉重前所未有。

由充裕流動性催生、改革預期和新興互聯(lián)網(wǎng)經(jīng)濟等概念推動的中國新一輪牛市重挫，讓A股投資者首次領(lǐng)略了“杠桿牛”的瘋狂與恐慌。在指數(shù)一路高歌猛進的過程中被掩蓋的風險逐漸暴露，各路資金奪路而逃，上演著罕見的股市“大逃亡”。

曾憧憬服務(wù)實體經(jīng)濟結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型、推動中國萬眾創(chuàng)新的滬深資本市場，正成為各種利益的“圍獵場”。數(shù)日來比較一致的分析認為，在內(nèi)地市場資金面極度寬松的情況下，股票供給卻十分有限，加上監(jiān)管手段滯后、監(jiān)管存在盲區(qū)、市場機制不完善、媒體及投資者的非理性等因素，A股的泡沫不斷被吹大。

更多的批評則指向證券監(jiān)管部門，認為證券監(jiān)管部門在主動降低市場風險時，對整個形勢的判斷出現(xiàn)了某些偏差，在缺乏統(tǒng)籌協(xié)調(diào)的背景下，盲目去杠桿和救市，倉促應(yīng)對導致事與愿違，金融風險未能及時化解。

一位長期研究資本市場的人士說，當風險不斷增加時，金融監(jiān)管部門應(yīng)果斷出手，但當風險已經(jīng)積聚的時候，則應(yīng)采用更柔和的監(jiān)管手段，而不是強行刺破泡沫，否則對市場的傷害很大，修復更加困難。

經(jīng)歷A股多年起伏的分析人士則提醒，這次中國內(nèi)地“股災(zāi)”，對投資者是極為重要的風險教育課，大家必須清醒認知：沒有一味只漲不跌的市場，嚴重背離基本面的股票遲早會大幅回調(diào)。

對監(jiān)管者而言，市場人士認為，他們需要思考更多，并切實改進監(jiān)管水平。

面對日趨復雜的證券市場，現(xiàn)有的監(jiān)管理念顯然跟不上市場的變化，第一次面對有杠桿的牛市更是準備不足；目前的監(jiān)管格局，顯然無法統(tǒng)觀全局，對場外杠桿資金入市及破壞力準備不足，需要更有全局性的監(jiān)管措施；所謂“國家牛市”的概念，以及由此帶來的股票市場集體狂熱，更是要不得也提不得。

這是A股市場經(jīng)歷第一次大規(guī)模的高杠桿危機，市場復雜性和嚴峻性，暴露了監(jiān)管者的行動失當和全市場的價值混亂，改革刻不容緩

關(guān)鍵一周

從6月29日到7月3日，A股市場驚心動魄，其多空對決的慘烈程度足可載入中國資本市場及市場經(jīng)濟史冊。

6月12日，上證指數(shù)創(chuàng)出本輪5178.19點高點，市場狂熱和猶豫如影隨行。6月13日，證監(jiān)會宣布嚴查場外配資，像歷次市場大跌都有觸發(fā)點一樣，這一政策成為壓垮本輪中國內(nèi)地股市狂熱的最后一根稻草，連續(xù)暴跌隨即出現(xiàn)，出乎億萬投資者和投資機構(gòu)意料。

隨后數(shù)日，股市劇烈震蕩下跌，尤其是6月19日，A股超過2000只個股跌停，而在6月26日，上證指數(shù)更是重挫334點，下跌7.4％，收于4192.87點，深成指暴跌8.24％，創(chuàng)業(yè)板指數(shù)則暴跌8.9％，“股災(zāi)”由此一發(fā)不可收拾。

當天的暴跌令市場震驚，至此，連續(xù)幾天的大跌和市場巨幅波動，讓恐慌情緒開始醞釀。從6月15日開始到26日，9個交易日上證指數(shù)已經(jīng)跌去近1000點，但這并不是此輪“股災(zāi)”的終點。

指數(shù)暴跌之下，投資者損失慘重。根據(jù)同花順的數(shù)據(jù)統(tǒng)計，截至6月26日中午，滬深兩市市值蒸發(fā)超3.3萬億元，近兩周共蒸發(fā)12.1萬億元。根據(jù)此前一周投資者數(shù)量粗略計算，最近兩周人均虧損近13.5萬元，在中國內(nèi)地證券市場25年歷程上，這些數(shù)據(jù)均是空前的。

這一天的下跌，自然引起了證券監(jiān)管部門的關(guān)注。6月26日晚間，正值上海陸家嘴金融論壇會議期間，中國證監(jiān)會首度對A股大跌做出回應(yīng)稱，這是市場前期過快上漲的自發(fā)調(diào)整，是市場自身運行規(guī)律的結(jié)果。事后證明，這一表態(tài)錯判了市場形勢，打破了投資者殘留的希望。

更實質(zhì)的“救市”行動來自央行。6月27日，央行宣布即日起同時降息0.25個百分點，定向降準0.5個百分點。央行雙降政策超出市場預期，有利于在情緒面上穩(wěn)定市場信心。市場人士普遍認為，接下來的周一（6月29日）將會是被這些重大利好政策穩(wěn)住的一個交易日，“股災(zāi)”或可到此為止。

但被認為極為關(guān)鍵扭轉(zhuǎn)“股災(zāi)”的6月29日，反而成為關(guān)鍵的、驚心動魄的“股災(zāi)”擴大化的一周起點。

6月29日早市開盤，滬深A股指數(shù)再次深度下探，盤中擊穿3900點，下跌接近8％，雖然尾盤有所回升，但全天上證指數(shù)下跌3.34％，創(chuàng)業(yè)板指數(shù)繼續(xù)深跌7.9％。

央行罕見的雙降利好未能阻止股市跌勢，嚴重損傷了投資者信心，市場期待更大的利好政策。當晚，證監(jiān)會連夜答記者問安撫市場情緒，認為回調(diào)過快對市場不利，宣布融資融券穩(wěn)健，經(jīng)得起回調(diào)檢驗，而證監(jiān)會能看得到的場外配資規(guī)模也在可控范圍。

同時，多年猶豫不前的養(yǎng)老金入市消息釋放。養(yǎng)老基金進入股市的通道原則上打開，測算表明，未來可流入股市的資金理論值在1.05萬億元左右。

如此實質(zhì)性利好，刺激了第二天（6月30日）股市少有的巨幅反彈，早盤上證指數(shù)一度跌200多點，隨后在中央?yún)R金公司百億級資金巨量買入四大藍籌ETF帶動下，滬深各項股指回升，當天上證指數(shù)大漲5.5％，震幅高達10％，創(chuàng)業(yè)板指數(shù)震幅更是超過13％，億萬投資者情緒頗受鼓舞。

為了穩(wěn)定市場，當天基金業(yè)協(xié)會組織13家知名的私募基金表態(tài)集體唱多，這也是絕無僅有的歷史。大批上市公司也加入支持市場穩(wěn)定的行列，大股東紛紛公告宣布增持公司股票。

可惜，這種明顯看起來有組織的唱多，反而在其后幾天形成了一種如臨大敵的態(tài)勢，更增加了市場恐慌心理，導致更多賣盤出現(xiàn)。

7月1日，滬深股市在橫盤震蕩之后，尾盤再次出現(xiàn)快速下跌，當天上證指數(shù)下跌5.23％，創(chuàng)業(yè)板指數(shù)下跌3.47％，震幅超過9％，市場恐慌情緒再度蔓延。

當晚，證監(jiān)會連夜再發(fā)出三大利好：滬深交易所將自8月1日起將A股交易費下調(diào)三成；券商自主決定強制平倉線不再設(shè)六個月的強制還款；允許所有證券公司發(fā)行與轉(zhuǎn)讓證券公司短期公司債券，從而拓寬證券公司融資渠道。

即便如此，前期獲利和去杠桿的資金仍組成了巨大的拋壓盤。在有明顯政府資金吸收大權(quán)重類金融和石油石化股籌碼的情況下，滬深兩市仍連續(xù)出現(xiàn)大幅下跌，到7月3日（周五），經(jīng)過兩天分別下跌3.48％和5.77％之后，上證指數(shù)已經(jīng)下跌到3700點以下，離本輪高點已相差1400點以上，“股災(zāi)”無可置疑，市場驚魂不定。

從7月1日開始，各種“陰謀論”也甚囂塵上，尤其是借助微信等社交媒體平臺廣為流傳。有人將下跌怪罪于前期喊出市場危險的理性之士，還有說法認為是外資蓄意砸盤，甚至有人喊出為國而戰(zhàn)。在經(jīng)歷多年股市變動的投資界人士看來，中國內(nèi)地股市被浮躁而混亂的恐慌情緒所籠罩，本就不多的理性聲音被淹沒在一片抱怨、悲觀中，滬深股市走到了25年來新的危險時刻。

金融監(jiān)管部門的重視程度由此提高，但相關(guān)應(yīng)對舉措亦引發(fā)爭議和解讀分歧。7月2日，證監(jiān)會決定對跨市場操縱的行為組織專項核查，意圖通過此舉減緩股指期貨市場的做空動能。同日，央行行長周小川表態(tài)，牢牢守住不發(fā)生系統(tǒng)性區(qū)域性金融風險的底線。這些重要表態(tài)，均被市場視為是監(jiān)管部門為金融穩(wěn)定的努力。

但連日來監(jiān)管部門相關(guān)政策被市場無情教訓，上述舉措也未提振市場信心，7月3日滬深兩市繼續(xù)以暴跌收場。

在叫停多個做空股指期貨賬戶后，7月3日晚證監(jiān)會宣布，將減少IPO家數(shù)和將籌集資金，并要注資中國證券金融股份有限公司，從240億元增資至1000億元。QFII額度將從800億美元調(diào)整至1500億美元，意圖引導海外資金入市。

期現(xiàn)聯(lián)動

在很多市場人士看來，此輪“股災(zāi)”破壞性空前，因為滬深股市的多層次結(jié)構(gòu)已非昔日可比，現(xiàn)貨市場之外，期貨市場震蕩更令人擔憂，這也被普遍認為是本輪“股災(zāi)”的重要誘因。

滬深A股的連日暴跌，引發(fā)了中國內(nèi)地股市指數(shù)期貨市場巨大的套保賣盤，由此形成了巨大的期現(xiàn)基差，備受市場關(guān)注，期貨和現(xiàn)貨市場形成了相互帶動下跌的局面。這是此前滬深股市歷次下跌所未出現(xiàn)的嚴峻局面。

7月1日，滬深股市期指尾盤出現(xiàn)大跳水，中證500期指全部跌停震驚市場，截至收盤，中證500期指全部跌停，滬深300期指大跌7.36％，上證50期指跌5.32％。

股指期貨大幅跳水以及期現(xiàn)的貼水表現(xiàn)，引發(fā)了市場“外資在期指市場惡意做空”的傳聞。中金所回應(yīng)稱，包括高盛在內(nèi)的QFII、RQFII在股指期貨中只能做套保交易，這些機構(gòu)近期在股指期貨市場的套保交易符合規(guī)則，沒有所謂的大幅做空行為。

7月2日，證監(jiān)會決定對跨市場操縱的行為組織專項核查，意圖通過此舉減緩股指期貨市場的做空動能。

在最初的制度設(shè)計中，監(jiān)管層希望股指期貨發(fā)揮價值發(fā)現(xiàn)的重要功能，在極端市況下可以作為投資者的對沖工具，從其他市場的實踐來看，若善加利用，股指期貨作為一個整體，能有效避免個股在做多做空時流動性不足的問題。

可惜的是，由于配套制度并不完善，加上投資者并不成熟，股指期貨未能在此次A股震蕩中發(fā)揮其積極作用。

在本輪滬深股市快速上漲過程中，相當數(shù)量的公募基金扎堆創(chuàng)業(yè)板，一家基金公司多只基金集中持倉的現(xiàn)象明顯，等到市場回調(diào)，公募基金面臨贖回壓力需要減倉時，卻無法出貨，于是紛紛選擇了中證500期指進行對沖，從而引發(fā)連鎖反應(yīng)，加劇了股市下跌。

遇到大跌行情，在中小盤股無法賣出的情況下，中證500期貨成為泄洪的通道。IC標的股票流動性差，無法賣空，大量跌停，造成投資者只能用期貨來做套期保值避險。此外，IC承載的不僅是中證500的對沖需求，而且還承載了中小板、創(chuàng)業(yè)板的對沖壓力，是這些小盤股釋放風險的唯一出口。

7月3日，滬深股市期指高開后大幅下挫，帶動現(xiàn)貨市場繼續(xù)深跌，盤中市場傳聞中金所關(guān)閉了19個期指做空賬戶，市場出現(xiàn)反彈，但下午股指繼續(xù)回調(diào)，當中小盤股紛紛跌停后，大盤藍籌股下挫，上證綜指下跌超過6％。

北京一位中型券商衍生品負責人說，限制期指的做空機制，暴露出監(jiān)管層對股市缺乏實質(zhì)性把握，一旦期指無法對沖，只能賣股票，小股票賣不掉就賣大股票，結(jié)果造成從垃圾股到藍籌股的全面下跌，當天市場的盤面已經(jīng)反映出這個問題的嚴重性。

鏈式反應(yīng)

滬深股市創(chuàng)立25年來，“股災(zāi)”并非首次出現(xiàn)，但這輪市場暴跌令監(jiān)管層和投資者心驚膽戰(zhàn)的一個重要區(qū)別是：“杠桿市”的正向和反向威力超乎想象。

投資者呼吁強烈的是，市場急跌首先沖擊的就是杠桿資金，產(chǎn)生“暴跌－強平－再暴跌－更大規(guī)模平倉”的鏈式反應(yīng)，且慣性巨大，難以剎車，這是滬深股市此前未出現(xiàn)的情況。

更令監(jiān)管者和投資者膽寒的是，此輪股市上漲過程中，場外配資野蠻生長，尤以傘形配資和P2P配資最為盛行，由此帶來的市場變數(shù)和監(jiān)管挑戰(zhàn)均是空前的。

申萬宏源策略報告估算，場外配資規(guī)模存量約為1.7萬億-2萬億元左右，其中銀行理財資金存量約為7000億-8000億元。但相關(guān)規(guī)模究竟有多大，迄今不見金融監(jiān)管部門的權(quán)威數(shù)據(jù)披露，這也是令市場在下跌中驚疑不定的一個重要因素。

越來越多的事實暴露，令監(jiān)管者和投資者大吸涼氣：相比場內(nèi)的融資融券杠桿最高1∶1的比例，場外信托公司的傘形配資裹挾著銀行理財資金入市，杠桿可以達到1∶2甚至1∶3。而場外配資的審批快、高杠桿的特點，使得大量杠桿資金得以入市。

最近兩年來風生水起的互聯(lián)網(wǎng)金融，也在本輪股市上漲過程中起到了讓人意外的作用。P2P平臺并未如此前各方面所期待的成為金融和實體經(jīng)濟的新型連接體，而是在股市逐步上漲行情中成為信托夾層，更廣泛的是單獨為個體投資者配資。

作為影子配資的典型，這一模式在兩年之內(nèi)規(guī)模迅速膨脹。通過P2P平臺配資，基本沒有資金的門檻，通過平臺申請賬號，最快一天就可以完成配資，配資比例甚至高達1∶8，資金杠桿水平之高，即使是經(jīng)過金融危機的華爾街也為之側(cè)目，但監(jiān)管層和投資者對此的真正認識頗為滯后。

在過去一年里，這些場外配資多通過設(shè)立平倉警示線和平倉線保證風控，在達到一定的下跌幅度后，配資公司有強行將投資者持有的股票賣出的權(quán)力。假設(shè)平倉線設(shè)置在110％，在1∶2.5的杠桿下，虧損21.4％才觸及平倉。若杠桿達到1∶5，那么資金虧損8.3％就將觸及平倉，而在1∶9的極端高杠桿比例下，出現(xiàn)少量虧損就觸及平倉線。這樣的高杠桿，很難承受住市場的波動。

米牛網(wǎng)聯(lián)合創(chuàng)始人柳陽告訴《財經(jīng)》記者，因為平倉賬戶數(shù)量的增加，每晚都要加班忙于平倉后的溝通工作。6月30日大跌當天，米牛網(wǎng)平了6％的賬戶，涉及資金8000萬元左右。柳陽坦言，這種行情給其風控帶來了巨大的壓力。

據(jù)《財經(jīng)》調(diào)查，6月19日暴跌之后，大量1∶5以上杠桿的配資盤爆倉被強平；在央行降息、降準前的一周，1∶4杠桿爆倉，甚至危及1∶3杠桿的投資者，這些連鎖反應(yīng)均是災(zāi)難性的。

調(diào)查表明，此輪滬深股市場外配資的加速入場大約發(fā)生在今年3月至5月份，正是滬深指數(shù)上漲最快速的時候，在指數(shù)高點配資入場的投資者，面對本次超過千點的暴跌，難逃被強行平倉的命運。

與場外配資大部分資金入市較晚不同，券商融資融券余額到6月市場調(diào)整前有2.27萬億元，其中超過一半余額發(fā)生在今年1月之前。

即便如此，這輪市場跌下來后，券商融資業(yè)務(wù)的平倉壓力也開始不斷增加，以1∶1的杠桿融資，130％的平倉線計算，只要標的價格下跌35％，就達到平倉線，在大盤自高點滑落過程中，目前許多個股跌幅已經(jīng)超過35％，“股災(zāi)”呈現(xiàn)大面積之勢。

國泰君安首席宏觀分析師任澤平稱，這就是杠桿市調(diào)整帶來的連鎖反應(yīng)，“高杠桿的場外配資首先爆倉，帶來多米諾骨牌效應(yīng)。按照杠桿比例大小，從場外配資、傘形信托到兩融依次下降。”

據(jù)其估算，截至今年7月初，在上證指數(shù)5000點左右建倉的場外配資已基本被清理，4500點建倉的大半已觸及平倉線；如果市場繼續(xù)調(diào)整，傘形信托和兩融的配資風險將依次暴露。

北京一家券商兩融業(yè)務(wù)負責人說，在6月29日市場暴跌后，兩融業(yè)務(wù)的壓力并不大，但隨著市場繼續(xù)下挫，公司已經(jīng)規(guī)勸客戶主動減倉，同時融資的平倉壓力逐漸增大。

《財經(jīng)》獲悉，杠桿資金的平倉壓力已經(jīng)傳導至機構(gòu)投資者，公募基金贖回的壓力逐漸增加。為了應(yīng)對這種壓力，在市場下挫中，不少機構(gòu)投資者只能通過期指套期保值。

據(jù)中金所統(tǒng)計，6月15日至7月2日，證券公司、基金公司、保險機構(gòu)、信托公司、QFII及RQFII等機構(gòu)投資者，前期主要以套期保值為目的，賣持倉規(guī)模較大。這也是中證500股指期貨主力合約IC1507不斷出現(xiàn)較大做空盤的主要原因。

在這個過程中，一些與客戶簽訂止損線的私募出現(xiàn)清盤或斬倉現(xiàn)象。7月3日，知名私募基金清水源旗下多只產(chǎn)品清盤，更多私募基金同樣面臨不小的贖回壓力，投資者的結(jié)構(gòu)出現(xiàn)裂變。

《財經(jīng)》記者接觸的多數(shù)投資分析師認為，如果市場再度持續(xù)下跌，各種被迫平倉會不斷發(fā)生，產(chǎn)生更多的賣單，這種鏈式反應(yīng)持續(xù)下去，后果就不堪設(shè)想：諸多投資者血本無歸，而很多投資機構(gòu)也會清盤，最后會危機券商和銀行，引發(fā)系統(tǒng)性金融危機。

“配資是一個黑箱，沒人能摸得清真實的規(guī)模，心里沒底所以更為恐慌。”上海一名買方研究員對《財經(jīng)》表示。

瘋牛何來

面對“股災(zāi)”，反思無可回避。政策制定者最初期望的改革牛、慢牛，何以變?yōu)榀偱＃?/p>

一些投資界人士提醒，從2014年開始，中國宏觀經(jīng)濟的基本面只能用疲弱形容，2015年一季度GDP增長7％，而2006年至2007年那輪牛市時，中國經(jīng)濟保持兩位數(shù)增長、企業(yè)盈利持續(xù)增長不可同日而語，這或許可以解釋本輪牛市根基的先天不足。

不過，此輪牛市的資金面頗為充足。由于經(jīng)濟持續(xù)低迷，央行多次降準、降息，而信貸規(guī)模又不斷放大，持續(xù)幾年的貨幣投放讓整個市場資金面大為寬松。

由于實體經(jīng)濟投資回報率很低，而房地產(chǎn)市場自2014年開始出現(xiàn)了明顯的拐點，投資預期收益不在，諸多資金轉(zhuǎn)而投向流動性更強的股市。

自2014年7月開始，滬深A股走出一段快速上漲的“瘋牛”行情。從去年7月開始，上證指數(shù)從2000點開始持續(xù)上漲，到今年6月達到5178點，不到一年時間上漲近160％，滬深兩市日交易額超過2萬億元，居全球股市之首。

尤其令人關(guān)注的是，今年深圳創(chuàng)業(yè)板指數(shù)更是暴漲274％。創(chuàng)業(yè)板誕生了不少翻了數(shù)倍的股票，同時一批重倉創(chuàng)業(yè)板的公募基金表現(xiàn)優(yōu)異，行業(yè)排名靠前。

一方面，公募基金大舉買入創(chuàng)業(yè)板推動了指數(shù)的漲幅；另一方面，創(chuàng)業(yè)板的快速上漲提升了基金的業(yè)績排名，吸引更多的資金申購相關(guān)基金份額，形成“擊鼓傳花”式的循環(huán)。在此次回調(diào)前，創(chuàng)業(yè)板市場已經(jīng)出現(xiàn)多只市盈率超過1000倍的股票。

火爆的股市行情帶來賺錢效應(yīng)，吸引了大批投資者蜂擁入市，證券登記公司公布的新開戶數(shù)據(jù)不斷刷新。在這個過程中，一些官方媒體事實上不斷推波助瀾，變相鼓動更多人投身股市，一時間各種論調(diào)流傳：“三大驅(qū)動因素全面改善股市巨量快步上行”、“市場的蓬勃向上將進一步助推經(jīng)濟發(fā)展”、“高層頻繁關(guān)注資本市場給了股民樂觀預期”，這類對市場樂觀的文章持續(xù)在今年3月至4月出現(xiàn)，尤其是當某些官方媒體發(fā)出“4000點是牛市新起點”的論斷時，新一輪全民炒股熱情已無可阻擋，“股災(zāi)”隱患也就此浮現(xiàn)。

在這種狂熱中，全面炒股的情況再次出現(xiàn)：廣場舞大媽談?wù)摴善?；不少大學生和中學生開戶；甚至出現(xiàn)了全體村民炒股的炒股村；連某些飯店的廚師也關(guān)注股市開盤。

社交媒體的便利性更推動了各種利好內(nèi)幕消息的廣泛傳播，一時間似乎人人都有內(nèi)幕消息，到處是民間股神，很多所謂內(nèi)幕消息，隨即在上漲行情中被驗證有效，這進一步助推了數(shù)以千萬計的新股民入市熱情。

市場人士注意到的另一個怪現(xiàn)象則是，近兩年A股市場流行更名，變一個更時髦的名字就可能讓股票大漲。一家主營業(yè)務(wù)已經(jīng)空殼化的房地產(chǎn)公司多倫股份，在5月更名為帶有互聯(lián)網(wǎng)金融概念的“匹凸匹”之后，雖然其主業(yè)未做任何實質(zhì)變化，且公司仍然虧損，但該公司在更名公告后連續(xù)六個漲停，市場人士只能感嘆：瘋了！

一度以主營高端餐飲而上市的湘鄂情，更是數(shù)次更名，最后變?yōu)橹锌圃凭W(wǎng)這樣帶有高科技含義的時髦名字，也成為推動其股價大漲的重要因素。

隨著滬深市場持續(xù)上漲，機構(gòu)資金也不斷壯大。據(jù)Wind資訊統(tǒng)計，2015年5月，通過新發(fā)行公募基金入市的資金約為2777.67億元，較上月的2547.18億元增加230.49億元。

與2007年的那輪牛市不同，杠桿的引入成為這次市場暴漲的重要推動器，尤其是來自券商兩融和傘型結(jié)構(gòu)化信托的杠桿資金，使得超過六成的交易量來自個人投資者，這與最近幾年機構(gòu)投資者的發(fā)展壯大形成了新的反差，在市場分析人士看來，亦是“股災(zāi)”的隱患之一。

在證券監(jiān)管之外，場外配資資金，絕大部分來自于銀行，通過信托、P2P等渠道變相流入股市。這在一段時間里，事實上未成為證券監(jiān)管的重點，待其規(guī)模做大時，已經(jīng)難以控制。

多數(shù)分析人士認同，除了資金面支撐外，對改革的預期以及政府提出的“互聯(lián)網(wǎng)+”、鼓勵創(chuàng)業(yè)等概念，均為本輪堪稱“瘋牛”的上漲行情提供了某種依據(jù)，“互聯(lián)網(wǎng)”、“3D”“機器人”，重組、增發(fā)等都被當做重要題材。同時，“改革牛”等新概念應(yīng)運而生，“國家牛市”一度成為政策新詞。

國泰君安首席經(jīng)濟學家林采宜認為，政府希望推動股市持續(xù)牛市，二級市場的高估值，也帶動了一級市場中小企業(yè)融資，而國企改革和財政政策也需要牛市配合，市場的財富效應(yīng)也是防通脹的藥方。

與監(jiān)管者和投資者所期望的慢牛不同，在亢奮情緒和不斷涌入的資金推動下，本輪股市上漲迅速變得瘋狂，股災(zāi)隨即到來。

杠桿教訓

自滬深股市1990年創(chuàng)立以來，這是A股第一次經(jīng)歷有較大規(guī)模的杠桿危機。市場的復雜性和嚴峻性，暴露出監(jiān)管者和投資者的認知分歧、行動失當和價值混亂，股災(zāi)破壞極大，損失可謂慘重。

《財經(jīng)》記者采訪的多位投資界權(quán)威人士認為，回溯本輪股市的暴漲暴跌，證券監(jiān)管部門一直試圖推進資本市場相關(guān)改革，對杠桿資金的風險一直密切關(guān)注，但對整個市場所蘊含的系統(tǒng)性風險把握仍顯欠缺，缺乏對極端情況有效的緊急處理預案。

據(jù)《財經(jīng)》記者了解，5月28日滬指暴跌6.5％之后，證監(jiān)會組織中信證券、申萬宏源、銀河證券、中信建投和中國證金公司摸底兩融業(yè)務(wù)，并在隨后的三周時間，每周聽取市場機構(gòu)的最新匯報。

據(jù)參會人士介紹，有機構(gòu)測算，5月28日市場大跌之前，市場總浮盈在9000多億元，顯示經(jīng)過充分換手后，主力資金已兌現(xiàn)大部分盈利，當天市場大跌后，市場總浮盈迅速下降至4300億元左右，當時市場已較為脆弱，但兩融業(yè)務(wù)的風險并不明顯。

當時，證監(jiān)會對于場外配資規(guī)模并不掌握，此后切斷券商端口場外配資所引發(fā)的連鎖反應(yīng)是證監(jiān)會始料未及的。

前述參會人士說，在市場高點時，主動刺破泡沫談不上明智之舉，而在市場已經(jīng)出現(xiàn)崩盤跡象后，監(jiān)管部門并未足夠重視，也缺乏相應(yīng)的應(yīng)對措施和經(jīng)驗。盡管A股市場首次經(jīng)歷大規(guī)模杠桿資金的流入，但這一教訓值得反思。

北京一家證券公司的高管稱，對于去杠桿采取強烈監(jiān)管措施引發(fā)風險后，證券監(jiān)管部門轉(zhuǎn)而鼓勵券商加杠桿，這樣的矛盾政策損害了監(jiān)管的嚴肅性，引起更多混亂。

多年來中國金融業(yè)分業(yè)監(jiān)管、缺乏統(tǒng)籌協(xié)調(diào)的某些弊端，也在本輪股市漲跌中再次顯現(xiàn)。市場人士注意到，此次對杠桿資金的檢查，證監(jiān)會、銀監(jiān)會并沒有共享信息，導致證監(jiān)會對場外配資規(guī)模估計不足，對形勢的研判出現(xiàn)較大偏差，在市場崩潰的過程中，至今沒有關(guān)于場外配資信息的權(quán)威發(fā)布，進一步加劇了市場恐慌。

目前證券業(yè)界主流觀點將此次市場暴跌歸咎于杠桿資金的運用，在這些分析之外，一些更冷靜的投資者開始關(guān)注：在供給端的行政控制，是否是這次股災(zāi)發(fā)生的另一個重要原因。

多位市場人士向《財經(jīng)》記者表示，面對如此洶涌的資金流入，證監(jiān)會仍然控制新股發(fā)行節(jié)奏并控制發(fā)行價格（發(fā)行市盈率不超過23倍），造成創(chuàng)業(yè)板400多只股票遭到爆炒，新股上市后屢創(chuàng)漲停板紀錄。

2015年上半年，滬深股市IPO總?cè)谫Y額1461億元，與日均過萬億的成交額相比，根本無法滿足市場需求。來自監(jiān)管內(nèi)部的聲音稱，監(jiān)管部門在新股發(fā)行的問題上一直投鼠忌器，害怕增加新股供應(yīng)會打壓指數(shù)。

不過，在市場大漲之后，在試圖降低杠桿的同時，又突然加大新股供應(yīng)，一次性批準了28家企業(yè)的IPO，則直接刺破了泡沫。

幾位不愿具名的研究者亦明確指出，面對這樣一個極端瘋狂的市場，某些官方媒體發(fā)出“4000點是牛市新起點”、機構(gòu)研報頻頻鼓吹萬點論、投資者的非理性行為都值得反思。

《財經(jīng)》記者接觸的各方面人士建言，當股市危機出現(xiàn)時，廣開言路顯得極為重要，在喧囂和抱怨中，能夠直陳問題所在的聲音需要傾聽，哪怕是監(jiān)管部門出現(xiàn)了失當舉措。而目前的市場氛圍，言路并不足夠通暢。

由此，一旦股市出現(xiàn)暴跌，參與各方均將希望寄托在監(jiān)管部門身上，逼仄了監(jiān)管操作空間，在救市過程中，一些強烈行政干預的措施亦有可能再次祭出，即使一時緩解下跌壓力，也可能成為中國資本市場20多年改革的某種倒退。

多位證券市場權(quán)威人士提醒：面對瘋牛之后的“股災(zāi)”，從監(jiān)管者到投資者，都需要及時補課，以免重蹈履轍。麻煩在于，我們?yōu)榇烁冻龅拇鷥r，是否是中國經(jīng)濟和金融體系所能消化的？

本文將刊發(fā)于2015年7月6日出版的《財經(jīng)》雜志