貨幣刺激失效了？原因為何？

導(dǎo)語

從2014年11月以來，央行兩次降準(zhǔn)、三次降息，貨幣政策的寬松一輪接著一輪，與此同時，信貸寬松也在逐漸加碼，5月份，新增人民幣貸款、社會融資總額全面超出市場預(yù)期，但是，宏觀經(jīng)濟(jì)的景氣數(shù)據(jù)卻沒有相應(yīng)回暖。

從2014年11月以來，央行兩次降準(zhǔn)、三次降息，貨幣政策的寬松一輪接著一輪，與此同時，信貸寬松也在逐漸加碼，5月份，新增人民幣貸款、社會融資總額全面超出市場預(yù)期，但是，宏觀經(jīng)濟(jì)的景氣數(shù)據(jù)卻沒有相應(yīng)回暖，投資方面，1-5月份，城鎮(zhèn)固定資產(chǎn)、房地產(chǎn)投資的增速持續(xù)下滑，外貿(mào)方面，5月出口同比下降2.5%（按美元計算），進(jìn)口大幅下降17.6%。

很顯然，貨幣寬松對實(shí)體經(jīng)濟(jì)“穩(wěn)增長”的刺激作用已經(jīng)失效。主要原因有以下三個方面：

首先，從根子上看，中國經(jīng)濟(jì)問題面臨的核心問題是結(jié)構(gòu)失衡，一方面房地產(chǎn)和重化工業(yè)供過于求，產(chǎn)能過剩，另一方面，高端設(shè)備、精密儀器和消費(fèi)品大量依賴進(jìn)口，服務(wù)貿(mào)易逆差不斷擴(kuò)大，目前，導(dǎo)致宏觀經(jīng)濟(jì)增長放緩的根本原因并不是簡單的“需求不足”，而是供求結(jié)構(gòu)的不匹配。因此，貨幣寬松和信貸寬松這種刺激短期需求的逆周期政策手段，解決不了結(jié)構(gòu)性問題。最近五年M2和CPI等價格指數(shù)的背離趨勢從另一個角度驗證了這點(diǎn)，此外，傳統(tǒng)行業(yè)資金周轉(zhuǎn)率下降和資本回報率下滑也證明了貨幣政策寬松帶來的增長效應(yīng)在弱化。

其次，資本市場不成熟，利率傳導(dǎo)機(jī)制低效率。貨幣寬松的傳遞路徑通常有兩個，一是利率，央行通過各種形式的寬松政策降低短端利率，調(diào)整市場預(yù)期，影響長端利率；二是資產(chǎn)配置，通過基準(zhǔn)利率的調(diào)整提高市場的風(fēng)險偏好，降低風(fēng)險溢價；但目前的實(shí)際情況是，央行貨幣寬松所形成的銀行流動性寬松并沒有惠及實(shí)體經(jīng)濟(jì)，基準(zhǔn)利率一降再降，對緩解小微企業(yè)的融資難融資貴的困境幾無效力，投融資體制的缺陷導(dǎo)致寬松政策的傳導(dǎo)作用受阻，因此，貨幣寬松對刺激企業(yè)投資的作用十分有限。

再次，人民幣匯率機(jī)制缺乏彈性。隨著美元指數(shù)升勢和加息預(yù)期的不斷強(qiáng)化，人民幣對日元、歐元被動升值，造成我國對歐元區(qū)國家及日本的出口大幅下滑，外需市場由于匯率因素而產(chǎn)生一定程度的萎縮。在上述情況下，把貨幣寬松和信貸寬松作為穩(wěn)增長的措施，無疑是號準(zhǔn)了脈卻開錯了方。

從中長期來看，人口、技術(shù)和需求潛力是經(jīng)濟(jì)增長的主要動力，要靠制度變革、技術(shù)進(jìn)步和勞動力素質(zhì)提升來釋放新的動力，才能保障經(jīng)濟(jì)在轉(zhuǎn)型之后的可持續(xù)增長。

因此，中國經(jīng)濟(jì)要形成新的增長動力，首先，是通過教育投入來提升勞動力的素質(zhì)。在后工業(yè)時代，人力資源也是技術(shù)創(chuàng)新的基礎(chǔ)，中國經(jīng)濟(jì)增長的核心要素是高素質(zhì)的人力資源，教育投入是產(chǎn)業(yè)升級和提高國際貿(mào)易競爭力的根本大招。

其次，是通過改革釋放制度紅利，提高所有要素投入的產(chǎn)出效率。1，加快資本市場注冊制改革，擴(kuò)增股權(quán)融資的渠道，為創(chuàng)新經(jīng)濟(jì)提供高風(fēng)險偏好的資金來源，降低企業(yè)的負(fù)債率，增加企業(yè)凈資產(chǎn)和生產(chǎn)投資能力。2，通過社保制度的改革提高低收入群體的公共服務(wù)消費(fèi)水平及居民整體的邊際消費(fèi)傾向，釋放需求潛力。3，通過完善知識產(chǎn)權(quán)保護(hù)制度來促進(jìn)技術(shù)創(chuàng)新和文化創(chuàng)造，使得人力資源的創(chuàng)新能力真正成為社會經(jīng)濟(jì)增長的引擎。（作者林采宜，國泰君安首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家）