美國(guó)是這樣化解1987年股災(zāi)的

由于金融市場(chǎng)深化和資本賬戶(hù)開(kāi)放、融資渠道創(chuàng)新、全球流動(dòng)性過(guò)剩，經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型困難，傳統(tǒng)貨幣政策效果在下降。資本市場(chǎng)的劇烈波動(dòng)、資產(chǎn)價(jià)格的大起大落，通過(guò)托賓Q效應(yīng)、財(cái)富效應(yīng)、抵押和質(zhì)押效應(yīng)，以及期貨期權(quán)的放大效應(yīng)，對(duì)流動(dòng)性、金融信貸產(chǎn)生巨大非理性沖擊，并通過(guò)消費(fèi)和投資，嚴(yán)重沖擊實(shí)體經(jīng)濟(jì)。因此，將資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)納入貨幣政策框架，并給予及時(shí)控制或救助，成為全球央行的共同選擇。在這方面，美國(guó)應(yīng)該是先行者。

我們以1987年10月19日（“黑色星期一”）的美國(guó)股災(zāi)來(lái)看貨幣政策應(yīng)對(duì)。這一天，道瓊斯指數(shù)重挫了508.32點(diǎn)，跌幅達(dá)22.6%，創(chuàng)1941年以來(lái)單日跌幅的紀(jì)錄。6.5小時(shí)之內(nèi)，紐約股指損失了5000億美元，相當(dāng)于美國(guó)GDP的1/8，許多百萬(wàn)富翁一夜之間淪為貧民，并引發(fā)全球股市暴跌的多米諾骨牌效應(yīng)。

股市作為經(jīng)濟(jì)的晴雨表，長(zhǎng)期內(nèi)反映實(shí)體經(jīng)濟(jì)基本面，但當(dāng)實(shí)體經(jīng)濟(jì)基本面并無(wú)重大變化時(shí)，股市劇烈波動(dòng)會(huì)通過(guò)外溢效應(yīng)產(chǎn)生巨大的恐慌效應(yīng)，進(jìn)而沖擊實(shí)體經(jīng)濟(jì)。美國(guó)1987年的“黑色星期一”就屬于這種情況。當(dāng)時(shí)的美國(guó)經(jīng)濟(jì)盡管告別了上世紀(jì)50-60年代的黃金時(shí)期，但也處于新舊經(jīng)濟(jì)模式轉(zhuǎn)換的低速增長(zhǎng)時(shí)期，但并沒(méi)有出現(xiàn)1929-1933年的經(jīng)濟(jì)大蕭條，基本面還算健康。

然而，1987年10月19日的前一周，壞消息不斷，美國(guó)財(cái)長(zhǎng)宣布美元或主動(dòng)貶值、上市公司并購(gòu)稅收優(yōu)惠取消、傳言海灣戰(zhàn)爭(zhēng)升級(jí)、8月份貿(mào)易赤字巨大等，加上3-9月份聯(lián)邦基金利率上調(diào)，被認(rèn)為是“黑色星期一”的導(dǎo)火索。根本原因是，美國(guó)高速增長(zhǎng)期結(jié)束，新經(jīng)濟(jì)誕生困難，生產(chǎn)型投資不足；美國(guó)政府推行“新經(jīng)濟(jì)政策”，擴(kuò)大財(cái)政支出、減低稅收、吸引外資流入，加上股票投資免稅，全球資金進(jìn)入美國(guó)股票市場(chǎng)，出現(xiàn)虛假繁榮。同時(shí)，布雷頓森林體系瓦解，美元預(yù)期貶值，上世紀(jì)80年代美國(guó)財(cái)政赤字和債務(wù)創(chuàng)紀(jì)錄，加大了貶值壓力，表面繁榮的股市存在巨大的做空動(dòng)力，而期貨看空“賣(mài)壓”和現(xiàn)貨下跌形成的共振和瀑布效應(yīng)加重了下跌。

股災(zāi)發(fā)生時(shí)，美國(guó)果斷地干預(yù)市場(chǎng)。首先，1987年10月20日開(kāi)市前，美聯(lián)儲(chǔ)發(fā)布了一個(gè)簡(jiǎn)短但擲地有聲的申明，“為履行中央銀行智能，聯(lián)儲(chǔ)今天正式宣布，已準(zhǔn)備就緒為支撐經(jīng)濟(jì)和金融體系提供流動(dòng)性”，支持商業(yè)銀行為股票交易商繼續(xù)發(fā)放貸款；同時(shí)，里根總統(tǒng)和財(cái)長(zhǎng)貝克均表示，“這次股市崩盤(pán)與美國(guó)健康的經(jīng)濟(jì)是不相稱(chēng)的，美國(guó)經(jīng)濟(jì)非常穩(wěn)定”。

其次，盡一切可能給市場(chǎng)提供流動(dòng)性，防止“資金失血”導(dǎo)致的非理性下跌，包括公開(kāi)市場(chǎng)操作、降低聯(lián)邦基金利率、放寬聯(lián)儲(chǔ)出借債券的規(guī)則。股災(zāi)發(fā)生后，聯(lián)儲(chǔ)于10月20日大量購(gòu)買(mǎi)政府債券，使得聯(lián)邦基金利率當(dāng)日內(nèi)下行近60個(gè)基點(diǎn)，并于11月4日正式調(diào)整聯(lián)邦基金目標(biāo)利率（降息），并宣布聯(lián)儲(chǔ)立即向銀行的注資已就緒。

再次，美聯(lián)儲(chǔ)鼓勵(lì)金融機(jī)構(gòu)與客戶(hù)共渡難關(guān)，特別是商業(yè)銀行對(duì)經(jīng)紀(jì)商和交易商的貸款不能斷。由于美聯(lián)儲(chǔ)流動(dòng)性供給承諾，極大地提振了士氣，各州主要商業(yè)銀行馬上宣布降低優(yōu)惠利率，化學(xué)銀行（Chemical Bank）迅速增加4億美元的證券貸款，銀行家信托公司也表示在任何情況下都會(huì)保證客戶(hù)的資金需要。

同時(shí)，面對(duì)股價(jià)被低估的問(wèn)題，小公司帶頭贖回公司股票，并帶動(dòng)福特、霍尼威爾等大公司大面積贖回。在股災(zāi)發(fā)生的一周內(nèi)，大公司約有650家公司公開(kāi)宣布，要在公開(kāi)市場(chǎng)上回購(gòu)本公司的股票，大部分發(fā)生在“黑色星期一”那天。這說(shuō)明，上市公司的實(shí)際信用遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)股票市場(chǎng)所反映出的股票牌價(jià)，股價(jià)超跌。

政府官員打氣，宣傳美國(guó)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行良好，美聯(lián)儲(chǔ)承諾流動(dòng)性補(bǔ)給，加上主要商業(yè)銀行積極提供流動(dòng)性，市場(chǎng)信心逐漸恢復(fù)。1987年10月20日中午12點(diǎn)30分到下午1點(diǎn)，道瓊斯指數(shù)從1717點(diǎn)回升到1825點(diǎn)，到下午3點(diǎn)半，已上升到1915點(diǎn)，整個(gè)交易日共上升176點(diǎn)，股災(zāi)結(jié)束。

1987年以后，在交易機(jī)制設(shè)計(jì)方面，美國(guó)正式采取了熔斷機(jī)制（Circuit Breaker），即對(duì)合約在達(dá)到漲跌停板之前設(shè)置某一價(jià)格，使合約買(mǎi)賣(mài)報(bào)價(jià)在一段時(shí)間內(nèi)只能在這一價(jià)格范圍內(nèi)交易的機(jī)制，即暫停交易，這是防范股指恐慌性下跌的應(yīng)急舉措。例如，道瓊斯指數(shù)比上一交易日下挫250點(diǎn)，交易暫停1小時(shí)；下挫400點(diǎn)，交易暫停2小時(shí)。

值得注意的是，治病先止血是應(yīng)急之舉，止血后及時(shí)進(jìn)行監(jiān)管革新才是關(guān)鍵。美國(guó)金融風(fēng)險(xiǎn)的歷史也是監(jiān)管不斷完善和創(chuàng)新的歷史，如1929年10月28日的“黑色星期一”，證明古典和新古典經(jīng)濟(jì)學(xué)“自由放任”的監(jiān)管是不合適的。隨后，《1933年證券法》、《1934年證券交易法》、《1938年曼羅尼法》等法規(guī)相繼建立，開(kāi)啟了美國(guó)現(xiàn)代金融監(jiān)管。

針對(duì)1987年“黑色星期一”暴露出的投機(jī)炒作，美國(guó)證券交易所推出了80A規(guī)則，防止套利交易者在股市上升或下跌達(dá)到一定幅度時(shí)，通過(guò)推高或打壓成分股現(xiàn)貨價(jià)格來(lái)影響期貨指數(shù)而獲利的行為，此規(guī)則被稱(chēng)為80A項(xiàng)圈規(guī)則（CollarRule）；同時(shí)，期貨合約價(jià)格超過(guò)某一波幅時(shí)，會(huì)將其導(dǎo)入一個(gè)單獨(dú)交易系統(tǒng)，并等待5分鐘并確定買(mǎi)賣(mài)不平衡程度，5分鐘后交易指令才有資格執(zhí)行，此規(guī)則被稱(chēng)為80A靠邊規(guī)則（Side-carRule）。

目前，我國(guó)資本市場(chǎng)產(chǎn)品創(chuàng)新、業(yè)務(wù)創(chuàng)新、融資渠道創(chuàng)新非常迅速，資本市場(chǎng)牌照不斷放寬，金融混業(yè)化趨勢(shì)明顯，資產(chǎn)價(jià)格對(duì)貨幣政策的影響深化、復(fù)雜化，貨幣政策機(jī)制設(shè)計(jì)和操作不可能不考慮資產(chǎn)價(jià)格。特別是，在杠桿交易頻繁的情況下，股市上漲加杠桿、股市下跌減杠桿，極易引發(fā)非理性投資和快速上漲或下跌的現(xiàn)象，這在過(guò)去是沒(méi)有的，與美國(guó)1987年期貨放大效應(yīng)引發(fā)的“黑色星期一”有類(lèi)似的地方。因此，在股指急漲急跌時(shí)，可采取類(lèi)似于美國(guó)的應(yīng)急措施，比如及時(shí)的流動(dòng)性補(bǔ)給、暫時(shí)中斷交易、鼓勵(lì)股東回購(gòu)提振士氣。