邵宇：中國以前積累的模式積重難返 形成一個巨大落差

鳳凰財經(jīng)訊 “2015陸家嘴論壇”于6月26日至27日在上海舉行，在“新常態(tài)下的金融改革與擴(kuò)大開放”的主題下，來自政府、金融管理部門、金融市場、金融機(jī)構(gòu)、高校研究機(jī)構(gòu)的130名嘉賓，將圍繞資本項目開放、人民幣國際化、金融法治、人才等多個議題深入討論。

東方證券股份有限公司總裁助理、首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家邵宇在浦江夜話“當(dāng)前宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行政策選擇”上發(fā)言時表示，中國以前積累的模式積重難返，GDP錦標(biāo)賽已經(jīng)結(jié)束了，改革的錦標(biāo)賽卻還沒有開始，形成了一個巨大的落差。

邵宇表示，在一個新的開放的經(jīng)濟(jì)環(huán)境下，怎么才是一個大型經(jīng)濟(jì)體真正的財政和貨幣政策，這個貨幣政策是不是要根據(jù)外匯占款來做我們的基礎(chǔ)貨幣投放，我們的財政是不是一定不能加上足夠的杠桿？這個問題亟待解決的問題。

以下是文字實(shí)錄：

邵宇：我們對宏觀經(jīng)濟(jì)的判斷，這是我個人，不代表所在機(jī)構(gòu)。這可能是改革開放以來最難的一個周期。并不在于絕對數(shù)量有多么低，都不重要；重要是在于我們以前積累的模式積重難返，比如說全球化3.0已經(jīng)結(jié)束，全球化4.0還沒有開始。比如說內(nèi)生發(fā)展，原來一個秘訣叫GDP錦標(biāo)賽，現(xiàn)在GDP錦標(biāo)賽已經(jīng)結(jié)束了，改革的錦標(biāo)賽還沒有開始。這是一個巨大的落差缺口，所以看到這樣一種情況。這樣的周期我們以前碰到過1997—2002是一個統(tǒng)縮的周期，經(jīng)濟(jì)如同股市一樣分為牛市，股市為什么晚上要收盤，為什么不24小時7天交易，每個人都是股神。

但是當(dāng)熊市出來的時候，你每次抄底都抄在腰上，你恨不得剁手。經(jīng)濟(jì)處于陽面的時候所有人都想一個事情，我想多做投資、擴(kuò)大生產(chǎn)。為什么？所有人都做一樣的事情。當(dāng)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)到陰面的時候所有人都想一個事情，為什么我的負(fù)債成本如此之高。股市的牛熊很容易判斷，看指數(shù)就可以了。經(jīng)濟(jì)的陰陽看什么？看價格指數(shù)CPI、PPI和GDP?，F(xiàn)在CPI還是正的，但是我們的PPI企業(yè)的價格，特別重要生產(chǎn)者的價格，以及GDP的價格，整體的價格都是負(fù)的，甚至負(fù)了很長一段時間。

當(dāng)這個數(shù)字是負(fù)的時候，你明白實(shí)際利率非常高，因?yàn)槟愕拿x利率減去一個負(fù)數(shù)就會變的正非常厲害。所以這個時候大家指向一個事情，怎么樣去杠桿。如果不去杠桿很簡單整個經(jīng)濟(jì)將面臨一種非常悲慘的情形，這個情形就是剛才的演講者不斷提到的日本所經(jīng)歷的，叫資產(chǎn)負(fù)債表的衰退。

資產(chǎn)負(fù)債表的衰退來自于經(jīng)濟(jì)主要部門，已經(jīng)沒有新的融資或者生產(chǎn)能力，從而會支持他的金融機(jī)構(gòu)支持他的商業(yè)銀行也拖垮了，經(jīng)濟(jì)進(jìn)入到負(fù)面循環(huán)里面就會失去10年，甚至失去20年。究竟現(xiàn)在怎么樣做，首先有一個重要的問題，我們整個國家的資產(chǎn)負(fù)債表有沒有陷入到衰退？我們覺得沒有。整個經(jīng)濟(jì)體主要是由六個大的部門構(gòu)成：政府、地方和中央，然后是企業(yè)（國企和民企），還有金融部門，也就是商業(yè)銀行，以及中央銀行，還有非常重要的駐滬部門，以及最終整個的開放部門。這六個部門里面發(fā)現(xiàn)非常有趣，地方政府部門、高杠桿的民企部門以及地方政府，出現(xiàn)了非常嚴(yán)重的過剩產(chǎn)能的問題，以及地方政府債務(wù)問題。 

在其他幾個部門，比如說中央政府、中央銀行，比如說投資銀行，以及對外部門，特別是我們的私人部門，他的資產(chǎn)負(fù)債表非常非常強(qiáng)壯。所以很多研究者在說，中國需要做一個去杠桿。我不同意，中國需要做的不是去杠桿，而是“移杠桿”。怎么樣移？我用一個戲劇的詞“杠桿的乾坤大挪移”。但是在座的應(yīng)該都懂。怎么樣調(diào)整？首先地方政府要把杠桿轉(zhuǎn)向中央政府，地方政府過度的承擔(dān)了他們所不能承擔(dān)的一些重要的事權(quán)，比如說公共服務(wù)均等化，這個本來就應(yīng)該是中央政府負(fù)擔(dān)的。

第二從平臺移向政策性銀行，特別是國家開發(fā)銀行，因?yàn)槠脚_承擔(dān)了它的基本建設(shè)任務(wù)，而這些任務(wù)其實(shí)是會形成資產(chǎn)，但是長期是沒有回報的，而這個只有最大的融資平臺，也就是國開行來做，是最為合適的。因?yàn)樽顬槔硐氲姆椒ㄗ尭鱾€地方的融資平臺變?yōu)閲_行的地方分行就可以解決問題。第三也是爭議非常多的，應(yīng)當(dāng)由財政移向貨幣，因?yàn)楹芏嗳硕紦?dān)心是不是中國版量化寬松或者QE，首先看我們的M2有沒有明顯上升？沒有，很長一段時間都沒有超過12%。

重要在于我們知道在經(jīng)濟(jì)下行的時候所有的宏觀部門里面只有一個地方最適合堆積那些有問題的資產(chǎn)，那是誰？一定就是中央銀行。所以這個游戲包括地方政府置換的游戲，如果沒有中央銀行的參與，沒有中央提供足夠的流動性降低地方債務(wù)的成本，我們就要用一句英國的諺語來描述這個情況“沒有哈姆雷特，這個戲是演不下去的個“。大家看到現(xiàn)在的情況，包括把地方政府的債務(wù)可以放到抵押品里面。 

接下來談的更重要，有經(jīng)濟(jì)主體的杠桿轉(zhuǎn)移，由政府轉(zhuǎn)向居民，包括PPP在內(nèi)，讓民間資本能夠進(jìn)來參與到新一輪的城市建設(shè)，我們的政府部門凈資產(chǎn)截止到2013年底是35萬億人民幣，私人部門凈資產(chǎn)是263無萬億人民幣，負(fù)債只有16萬億人民幣，是全世界最強(qiáng)悍的，感謝我們勤勞勇敢熱愛儲蓄的中國人民。居民怎么樣加杠桿，大家看到兩融，融資購買資產(chǎn)，這是加杠桿的形式，從過去6月份的3000億，現(xiàn)在一口氣加到2萬億，所以這是居民部門加杠桿的一種方式。 

第二種是混合所有制。第三我們所期望的從傳統(tǒng)向新興轉(zhuǎn)移杠桿，通過一系列的并購，大家可以注意到資本市場的并購空前活躍，大量的新興產(chǎn)業(yè)通過互聯(lián)網(wǎng)+，或者各種各樣的形式把傳統(tǒng)產(chǎn)能加以吸收，并且改造。最后是金融部門，大家都提到金融部門，包括金融環(huán)境。首先很正常，商行要向投行轉(zhuǎn)杠桿，因?yàn)橐郧拔覀兊纳虡I(yè)銀行，他把所有活都干了，又放支持性貸款，又放流動性杠桿，又支持小微和三農(nóng)，他根本做不過來。 

很多事情應(yīng)該交給資本市場來做，也就是交給投行加杠桿。第二也就是非標(biāo)轉(zhuǎn)向標(biāo)準(zhǔn)，由影子銀行提供高昂但是又不透明的金融工具交給標(biāo)準(zhǔn)化的金融產(chǎn)品來做?？梢宰兂勺C券化的產(chǎn)品比如說ABS，商業(yè)銀行所擁有的規(guī)模達(dá)到30萬億，如果把商業(yè)銀行單獨(dú)拆開成立公募式的管理就會有15萬億的儲蓄轉(zhuǎn)向直接投資，就意味著我們的直接融資以及整個資本市場有一個快速繁榮的過程。最后我們希望把這個杠桿從國內(nèi)轉(zhuǎn)向國外。

這就是我們現(xiàn)在所拼命進(jìn)行的人民幣國際化，以及我們?nèi)嗣駧偶尤隨TI眾多的嘗試。大家知道過去很長一段時間里，中國對外資產(chǎn)負(fù)債表看起來非常奇怪，擁有大量的資產(chǎn)都是以美國國債為代表的非常低收益的債務(wù)。而在我們的負(fù)債端老外對我們的投資大部分都是FDI股權(quán)投資，收益率非常高，從整個資產(chǎn)負(fù)債表來說我們是倒掛的，主要原因是貨幣沒有國際化。一旦國際化以后我們也像學(xué)美國一樣，早世界去圈錢，給我們養(yǎng)老、給我們生產(chǎn)。

但是我們必須強(qiáng)調(diào)當(dāng)你的貨幣國際化的時候，必須開放資本賬戶，這是非常驚險的一躍，你將成為一個從原來行走江湖，戰(zhàn)戰(zhàn)兢兢的新興市場，變成一個債多人不愁，擁有定價權(quán)和話語權(quán)的超級經(jīng)濟(jì)體，這可能會在未來幾年發(fā)生。所以我們不能簡單地去問，貨幣是不是在放水，財政是不是在措施。我們要考慮的是，在一個新的開放的環(huán)境下，怎么才是一個大型經(jīng)濟(jì)體真正的財政和貨幣政策，這個貨幣政策是不是要根據(jù)外匯占款來做我們的基礎(chǔ)貨幣投放，我們的財政是不是一定不能加上足夠的杠桿，或者說能不能到海外去融資獲取更多的資源，對資源進(jìn)行全球的配置。這是非常亟待解決緊迫的問題，這就是我的演講。謝謝大家。 

主持人：

謝謝邵宇博士。我先問一個問題，一會我們就讓觀眾再來問問題。你剛剛說當(dāng)?shù)氐恼?，他們的杠桿太高，然后商業(yè)銀行杠桿太低，是不是說商業(yè)銀行他們愿意走出這一步。 

邵宇：

所有的債務(wù)三個類型：第一軍事性的債務(wù)，大漲時一定要融資，八國聯(lián)軍到中國來打仗，一定借了很多款，這個錢能不能自償，可以，但是你一定要打贏。有沒有自償取決于你能不能打贏。第二種債務(wù)消費(fèi)型的債務(wù)，消費(fèi)型債務(wù)也沒有自償性。第三種是中國的地方政府債務(wù)，叫資產(chǎn)型債務(wù)，確實(shí)會形成資產(chǎn)。所以其實(shí)從長期來看，有收益率，只不過這個長期長到什么時候？長到20年甚至30年。所以中國債務(wù)的問題不是一個清償?shù)膯栴}。從長期來看我們的整個交易成本會因?yàn)檫@樣的債務(wù)存在而真實(shí)的降低?，F(xiàn)在問題是我們希望這個債務(wù)可以提供足夠的資金來渡過這個難關(guān)。這就是我的回答。謝謝。