孫立堅：貨幣政策不能松 會把風(fēng)險轉(zhuǎn)嫁到實體經(jīng)濟(jì)

鳳凰財經(jīng)訊 “2015陸家嘴論壇”于6月26日至27日在上海舉行，在“新常態(tài)下的金融改革與擴(kuò)大開放”的主題下，來自政府、金融管理部門、金融市場、金融機(jī)構(gòu)、高校研究機(jī)構(gòu)的130名嘉賓，將圍繞資本項目開放、人民幣國際化、金融法治、人才等多個議題深入討論。

復(fù)旦大學(xué)金融研究中心主任孫立堅在浦江夜話“當(dāng)前宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行政策選擇”上發(fā)言時表示，他非常不同意有些人責(zé)怪央行貨幣政策不夠放松到足以支撐經(jīng)濟(jì)面。他認(rèn)為，作為一個安全資金投放的銀行，堅決要求把風(fēng)控降到最小，不能把風(fēng)險轉(zhuǎn)嫁到?jīng)]有能力釋放風(fēng)險的實體經(jīng)濟(jì)部門，否則資金會走向資本市場。

以下是發(fā)言實錄：

孫立堅：這個話題從另外一個視角來談一下。因為大家都知道現(xiàn)在我們出臺的數(shù)據(jù)觸及今天穩(wěn)增長底線的水平，沒想到第二季度經(jīng)濟(jì)增長就達(dá)到了7%的水平，再加上進(jìn)出口數(shù)據(jù)和一些PMI指數(shù)所表現(xiàn)出來的經(jīng)濟(jì)活力，以及CPI、PPI表現(xiàn)非常疲軟，又開始回到今天手上有沒有一個穩(wěn)增長儲備項目。這時剛才連總、海斌也在談到，怎么樣發(fā)揮政府的力量，尤其是政府的財政力量，用政府投資、政府的采購來帶動今天市場由于外需還沒有跟上，內(nèi)需還在培育，在這方面政府發(fā)揮的作用，對經(jīng)濟(jì)增長至關(guān)重要。我從這個話題切入，我們已經(jīng)看到國家2008年4萬億的后遺癥，這樣政府穩(wěn)增長的做法帶來整個產(chǎn)能過剩的問題，國進(jìn)民退的問題。

為什么今天中國在穩(wěn)增長過程當(dāng)中卻帶來增長的代價越來越高，我切入的就是今天這么寬松的貨幣跟跟進(jìn)世界貨幣寬松大潮流。大家還在開玩笑說今天股市跌因為周小川行長沒有到。我想問今天寬松的貨幣環(huán)境為什么在美國會非常成功地改變了長短收益率曲線，保證了長期資金成本都在往下走。為什么我們中國卻出現(xiàn)了翹尾的現(xiàn)象，錢多而長期資金昂貴，沒有實質(zhì)性的改變，尤其是在客戶端，在我們的企業(yè)融資成本，包括個人都面臨資金貴的問題。

所以我們看到國家在今天這個情況下完全可以啟動穩(wěn)增長基礎(chǔ)設(shè)施儲備的項目，地方融資平臺沒有了，可以通過發(fā)行地方債的問題解決。但是實際上可能造成的就是，特別想要做一個長期結(jié)構(gòu)性的調(diào)整，來解決一直是短期穩(wěn)增長所帶來的巨大結(jié)構(gòu)調(diào)整的后遺癥。所以今天的糾結(jié)已經(jīng)看的非常清楚，穩(wěn)增長和調(diào)結(jié)構(gòu)。所以我想看一下今天的美國為什么在穩(wěn)增長和調(diào)結(jié)構(gòu)當(dāng)中運(yùn)用了非常好的貨幣政策工具。我想回顧一下美國的做法，而世界的效仿沒有很成功。

我是搞貨幣的，我們經(jīng)常講貨幣政策的效果不行，是來自于它的傳導(dǎo)機(jī)制，實際上今天看到更重要的問題，一個貨幣政策和這個國家的金融生態(tài)、這個國家的產(chǎn)業(yè)生態(tài)密切相關(guān)。從美國2008年進(jìn)危機(jī)，美國政府的反映非常快的，和英國央行一樣，以流動性應(yīng)付，立刻解決了零利率短期資本的成本，但是很快面臨了日本所面臨的流動性陷阱的問題，后來非常成功的以非傳統(tǒng)的貨幣Q1做法，把長期安全資產(chǎn)的價格很好地通過政府大量的進(jìn)入市場的購買，而把長期資產(chǎn)的收益率和經(jīng)濟(jì)基本面低迷的狀況保持了一致，經(jīng)濟(jì)回報是低的。

這情況下很好地引導(dǎo)了今天的資金，融資方和投資方都很好地進(jìn)入了股票市場，確保了股票市場繁榮的格局。但是這時候很多國家都在學(xué)這個做法，寬松的貨幣先解決資本市場環(huán)境，然后通過資本市場繁榮來改變經(jīng)濟(jì)基本面格局，美國確實做大了，一個空心球先吹大，用貨幣政策，然后經(jīng)濟(jì)基本面的改變來自于今天市場上財富的增長，改變了服務(wù)業(yè)的回暖態(tài)勢，改變了上市公司的業(yè)績，上市公司的業(yè)績又充實了今天股票市場的價值。 

這是因為美國的金融生態(tài)很重要的一點，長期金融融資有效渠道，不是來自于銀行的抵押方式，而是來自于今天能夠承受風(fēng)險的資本市場發(fā)力，無論是過去的納斯達(dá)克還是今天的主板市場都能夠釋放出風(fēng)險資本，有利于今天在經(jīng)濟(jì)低迷的情況下，能夠很好地在市場分散風(fēng)險的情況下，帶動創(chuàng)新的發(fā)展，帶動了今天經(jīng)濟(jì)的轉(zhuǎn)型。這是它的金融生態(tài)，由這樣一個生態(tài)造成的。

另外一點是產(chǎn)業(yè)生態(tài)，產(chǎn)業(yè)生態(tài)是靠創(chuàng)新、靠資本市場的發(fā)力來完成。如果今天我們沒有這樣良好的吸收股票市場的資金，進(jìn)入到一個實體經(jīng)濟(jì)的金融生態(tài)，沒有一個很好的今天產(chǎn)業(yè)企業(yè)家創(chuàng)新精神的生態(tài)，今天就會發(fā)現(xiàn)我們采取的寬松貨幣政策，實際上并不能改變今天市場產(chǎn)業(yè)，剛才連總、海斌兄都說到，實體經(jīng)濟(jì)面臨很大的壓力。

大家拿錢到實體經(jīng)濟(jì)進(jìn)行實體經(jīng)濟(jì)項目投資，根本賺不到今天股票市場帶來短期非?？斓幕貓螅ㄇ捌跇鞘幸粯?。所以今天中國在實體經(jīng)濟(jì)端的盈利狀況，并不是因為來自于資金的寬松，而是來自于盈利能力，產(chǎn)業(yè)生態(tài)非常糟糕。而今天我們的金融端，金融生態(tài)又是因為我們沒有這樣一個良好的把金融資本轉(zhuǎn)變?yōu)楫a(chǎn)業(yè)資本的創(chuàng)新能力，所以造成了大量的資金追漲一些概念、追漲一些消息，這種恐慌的心理隨著資金不斷的集聚，隨著今天的消息無法落為現(xiàn)實的時候，市場的恐慌心態(tài)是在不斷積累，一個很小的判斷就會引起市場的調(diào)整。 

但是在今天寬松的貨幣下，再進(jìn)一步會迎合今天國家希望資本市場能夠解決在經(jīng)濟(jì)下行的時候，通過銀行體系要獲得一個安全性很高的資金，它的成本、代價非常高，所以大家預(yù)期資本市場政府有強(qiáng)大的托市作用，在今天沒有一個很好吸收資本市場資金的產(chǎn)業(yè)生態(tài)，和我們今天扶持創(chuàng)新企業(yè)金融生態(tài)的情況下，這個資金的進(jìn)場一定會帶來今天國家擔(dān)心的牛市跑的太快了，其經(jīng)濟(jì)基本面跟不上這個快牛，這種恐慌的心理就是今天看到資本市場的表現(xiàn)。

所以我強(qiáng)調(diào)一點寬松的貨幣，今天很多人責(zé)怪我們央行的貨幣政策還不夠?qū)捤桑胄械呢泿耪哌€應(yīng)該進(jìn)一步改變今天的經(jīng)濟(jì)基本面。我非常不同意，因為時間關(guān)系不能展開，實際上背后有很多金融市場的環(huán)境和產(chǎn)業(yè)生態(tài)的環(huán)境。作為一個安全資金投放的銀行，堅決要求把自己的風(fēng)控降到最小，所以期限利率縮小的方式，既彌補(bǔ)了在經(jīng)濟(jì)下行利益的問題，又同時解決了風(fēng)控的問題，但是把風(fēng)險轉(zhuǎn)嫁到今天沒有能力釋放風(fēng)險的實體經(jīng)濟(jì)部門。于是這樣的資金大家共同走向了今天資本市場。

在這樣的情況下就很容易通過概念、通過消息來帶動一輪輪的板塊輪上，又是在消息缺失的情況下，或者說負(fù)面消息當(dāng)中放大效應(yīng)，形成自己一個控制風(fēng)險的落袋為安的策略，我并不認(rèn)為今天是一個讀圖的心理，而是風(fēng)險太大。所以大家在投資不斷調(diào)整自己投資布局，造成大起大落的現(xiàn)象，恰恰是反映了今天的金融生態(tài)非常糟糕，這樣的情況下寬松貨幣能不能達(dá)到美國的效益，我打非常大的問號。因為時間的關(guān)系我不能舉日本的例子，也是因為金融生態(tài)和產(chǎn)業(yè)生態(tài)的問題，照樣面臨今天寬松貨幣，僅僅解決了貨幣貶值問題，僅僅解決了股票市場市值效應(yīng)問題。 

但是基本面的改善根本達(dá)不到美國的效應(yīng)。所以切忌在經(jīng)濟(jì)下行時，僅僅靠貨幣政策來解決今天經(jīng)濟(jì)下行的力量，我覺得這是很大的問題，但是我堅持同意我們要保持貨幣政策的寬松。然后今天要做的事情是打破剛性兌付，如果今天這一塊打破的話，我不相信中國在寬松的貨幣環(huán)境下利率成本降不下來，一定能降下來。所以今天中國的寬松貨幣和高企的資金成本使我們的產(chǎn)業(yè)生態(tài)、金融生態(tài)以及地方政府拿錢不考慮成本的寬口徑的投資方式，帶來的一個資源配置扭曲的現(xiàn)象。

所以這一點我們想用寬松的貨幣來解決扭曲的現(xiàn)象，降低今天實體經(jīng)濟(jì)的融資成本，帶來實體經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇，然后支撐今天不斷吹大的股票市場的泡泡，我想這是做不到的，所以股票市場今天的大起大落，它的平均收益還是反映在一個非常低的收益水平，這是我們的產(chǎn)業(yè)生態(tài)和金融生態(tài)決定它的必然結(jié)果。我想這跟美國今天的安全資產(chǎn)的收益低和今天股票市場的風(fēng)險資本收益高的分離狀況，我們達(dá)不到，原因就在于我們的金融和產(chǎn)業(yè)并不是他們那種生態(tài)。這就是我的觀點。謝謝。

主持人：

這是一個非常重要的觀點。資產(chǎn)市場和貨幣政策，很多人都會說如果美國貨幣政策更緊的話，2007年政策更緊，就不可能有這么多問題了。美國銀行會做什么呢？我們預(yù)期他們會在9月份加息，這個會對中國有什么影響？

孫立堅：

所以美聯(lián)儲和市場溝通能力太棒了，因為今天時間的關(guān)系，我不展開，如果你看美國美聯(lián)儲一系列會議，他們對市場的表現(xiàn)能夠值得我們好好學(xué)習(xí)，管理市場的預(yù)期，是比今天降低多少水準(zhǔn)的利息、降低多少水準(zhǔn)的存款準(zhǔn)備金率，效果會更大，所以一句話美國今天會在年內(nèi)選擇退出的時機(jī)，但是他已經(jīng)一而再修改了他和市場達(dá)成的隱性承諾的時機(jī)點，所以這種時機(jī)點不斷的推遲，也在摸索著市場承受能力，但是我堅信一點美國QE政策力度上并不像市場預(yù)期那么大，但是降息一定是在今年年內(nèi)行動起來。