哈繼銘：中國股市是聰明投資者賺不太聰明投資者的錢

鳳凰財經訊 “2015陸家嘴論壇”于6月26日至27日在上海舉行，在“新常態(tài)下的金融改革與擴大開放”的主題下，來自政府、金融管理部門、金融市場、金融機構、高校研究機構的130名嘉賓，將圍繞資本項目開放、人民幣國際化、金融法治、人才等多個議題深入討論。

高盛私人財富管理中國區(qū)副主席暨首席投資策略師哈繼銘在“推進股票發(fā)行注冊制改革”圓桌論壇演講中表示，中國的股市和發(fā)達國家、成熟經濟股市很不相同。成熟經濟的股市大多數機構投資者，機構投資者誰的水平高、誰的水平低？都不好說。今年可能這幾家漲的好一年，明年那幾家資產管理公司漲的好一點。但是大家都是賺投資標的的錢。

他接著表示，在中國股市上要想賺投資標的的錢是很難的，因為公司沒有什么盈利，即使盈利也很少分紅，除了幾個大銀行之外。所以中國的股市一部分聰明投資者賺一部分不太聰明投資者的錢。

以下是發(fā)言實錄： 

哈繼銘：股市跌成這樣，大家還坐無虛席，首先讓我對各位參會者表示崇高的敬意。今天主要是講改革，如何提高直接融資比重進行注冊制改革，所以還是圍繞這一主題來講。從中國老百姓財富結構看，擴大資本市場、推行注冊制有堅實的基礎。 這個圖（PPT）數字比較小，但是主要想說的意思，是中國老百姓財富結構與西方國家的對比。這個圖上看到，中國老百姓的財富結構大部分都是在房地產，差不多一半都是在房地產，剩下的還有相當大一部分是在銀行存款，房地產加銀行存款接近占老百姓財富2/3，這個結構和西方國家相比差異很大，美國房地產占20%，銀行存款占11%，也就是說兩者加起來還不到1/3，中國是2/3。 

國外老百姓財富占比較高的是哪些資產類別呢？一是直接參與的股市，二是間接參與股市。通過養(yǎng)老金、保險及對股市的間接參與，以及通過基金、股市的直接投資參與。從這一意義來說中國老百姓財富實力比較雄厚，只是配比過多偏向于不動產和銀行存款，這從另外一個角度說明我們發(fā)展直接融資、債券和股市融資潛力巨大。另外從這幾年變化情況來看，2007年和2015年，這8年過去了，中國股市市值占GDP比重沒有明顯上升，反而略有下降。所以我們無論是靜態(tài)看、還是動態(tài)看這個問題，都是直接融資占比過低。 

另外就注冊制還有其他一些資本市場的問題，談一些個人的觀點。主要是對市場上存在的一些似是而非的觀點談一些自己的看法。這一輪股市在不久前的大幅上漲，曾經被不少分析者乃至一些官方媒體吹捧為是“有多利而幾乎無害”。第一“利”是有利于刺激消費，我覺得這有點胡扯。股市上漲，中國老百姓是不消費的，本來要買車的錢都投到股市里面去了。中國的股市和發(fā)達國家、成熟經濟股市很不相同，成熟經濟的股市大多數機構投資者，機構投資者誰的水平高、誰的水平低？都不好說。今年可能這幾家漲的好一年，明年那幾家資產管理公司漲的好一點。但是大家都是賺投資標的的錢。在中國股市上要想賺投資標的的錢是很難的，因為公司沒有什么盈利，即使盈利也很少分紅，除了幾個大銀行之外。所以中國的股市一部分聰明投資者賺一部分不太聰明投資者的錢。在這種博弈環(huán)境下，當股票上漲時大家是不消費的個。另外一個觀點也是似是而非，認為股市可以作為一個新的融資渠道彌補傳統(tǒng)融資渠道的不足，從而推動經濟增長。傳統(tǒng)的融資渠道無非是三個，第一個銀行貸款，第二影子銀行產品，包括信托。第三個是土地財政?，F在看來這三個渠道，都不怎么順暢，有的是很難再繼續(xù)用了，也有的是不敢再用。銀行貸款債務負擔過重，房地產開發(fā)商買地熱情下降，于是就想到了股市，但是股市融資能不能取代三項傳統(tǒng)的融資渠道呢？至少目前來看不可能的。 

還有一些觀點認為，加入MSCI，就能使股市上漲，我覺得這個說法也是沒有依據。我在這里做了十來個國家的調研，當年他們股指加入MSCI的情景，發(fā)現得不出這個結論，加入MSCI以后股指一定上漲還是下跌。比如說這里能看到1996年H股香港恒生國際指數加入MSCI，股市是上漲的。1996年中國臺灣也加入MSCI，但是大漲之后大幅下跌。韓國、馬來西亞當年加入MSCI的時候，韓國最初下跌百分之十幾，但是之后一年大幅上漲。馬來西亞在MSCI新興市場推出初期就加入，但是到了1998年實行資本管制被踢出去了。但是到了2000年又加入，這個時候股市依然下跌30%左右。俄羅斯1997年加入MSCI之后，8個月后就違約了，債務違約，股市大幅下跌。但是波蘭在1995年3月份加入MSCI之后，股市大下50%。所以有些東西并不是人們想象的，也不是媒體所說加入MSCI就一定股市上漲，事實證明有些更重要的基本面因素，在影響著資本市場，而不是一些形式上的東西?，F在可能追求形式上的東西遠遠大于追求實質性的東西，這是不可持續(xù)的。

另外回到今天的主題——注冊制。有的投資者很恐慌，認為注冊制推出以后，股市會下跌，因為供應量增大了，我們不妨看一下，中國臺灣當時推出注冊制，1988年臺灣從單一審核制過渡到半審核半注冊制，那個時候股市大漲。到了2006年實行完全的注冊制，股市也是大漲。為什么？供應增加怎么股市還大漲？因為宏觀環(huán)境很好，因為八十年代末期時，臺灣匯率升值，大量資金流入，2006年全球經濟很好，臺灣出口非常強勁。所以是一些更大、更重要的基本面因素，在影響著資產價格的變化，而不是一些制度性政策主宰它。就說這些，謝謝大家。