黃煒：現(xiàn)行股票審批制造成供需扭曲 必須推進(jìn)注冊制改革

鳳凰財(cái)經(jīng)訊“2015陸家嘴論壇”于6月26日至27日在上海舉行，在“新常態(tài)下的金融改革與擴(kuò)大開放”的主題下，來自政府、金融管理部門、金融市場、金融機(jī)構(gòu)、高校研究機(jī)構(gòu)的130名嘉賓，將圍繞資本項(xiàng)目開放、人民幣國際化、金融法治、人才等多個(gè)議題深入討論。

中國證券監(jiān)督管理委員會(huì)主席助理黃煒在“推進(jìn)股票發(fā)行注冊制改革”分論壇演講中表示，從本質(zhì)的意義上看，股票發(fā)行與以其他商品作為標(biāo)的的市場交易活動(dòng)并沒有什么差異，沒有什么不同。既然如此我們需要回答的問題是：股票發(fā)行活動(dòng)為什么不能像其他的商品買賣活動(dòng)一樣，完全由市場自主決定，而一定由政府或者其他的市場公共機(jī)構(gòu)事先介入，由這些第三方機(jī)構(gòu)進(jìn)行審批、核準(zhǔn)（注冊）。

但他同時(shí)表示，買賣股票不像買賣其他一般的商品，可以通過商場里直接的查驗(yàn)、對比、觀察，看這個(gè)商品有沒有瑕疵。以股票為標(biāo)的的交易市場存在著決定信息不對稱問題的特殊要求，尤其在不特定的對象共享發(fā)行股票的情況下。增加了發(fā)行人濫用信息優(yōu)勢地位，甚至是惡意欺詐的可能性。所以必須由獨(dú)立的第三方力量事先介入其中，對信息披露的內(nèi)容進(jìn)行把關(guān)、進(jìn)行監(jiān)督。

他接著指出，但從實(shí)踐的效果來看，由證監(jiān)會(huì)進(jìn)行核準(zhǔn)把關(guān)，市場上往往認(rèn)為是政府對企業(yè)盈利能力和股票投資價(jià)值進(jìn)行了備書。監(jiān)管部門不僅負(fù)責(zé)股票發(fā)行的審核、把關(guān)，而且對新股發(fā)行要具有管價(jià)格、調(diào)節(jié)奏、控規(guī)模，不利于培育市場主體的風(fēng)險(xiǎn)判斷與市場選擇能力，也不利于形成有效的市場約束機(jī)制，造成市場供需關(guān)系的扭曲和緊張，削弱了市場價(jià)格發(fā)現(xiàn)、風(fēng)險(xiǎn)釋放等功能作用，最終不利于規(guī)范市場主體自身的行為和市場穩(wěn)定運(yùn)行，市場配置資源的作用不能得到真正的體現(xiàn)。所以必須推進(jìn)股票發(fā)行注冊制改革。

以下為他的演講實(shí)錄：

各位嘉賓，女士們，先生們：大家下午好。很高興有機(jī)會(huì)參加2015陸家嘴論壇。這段時(shí)間社會(huì)上對股票發(fā)行注冊制的討論很多，也很關(guān)心。這次論壇專門定了這個(gè)主題，利用今天的機(jī)會(huì)，我想從注冊制改革應(yīng)該秉持什么樣的改革理念，怎么樣分配參與到股票發(fā)行活動(dòng)當(dāng)中去不同的參與主體的責(zé)任，以及在理念和責(zé)任分配的基礎(chǔ)上，怎么樣構(gòu)建好法律制度，談一點(diǎn)我個(gè)人的想法，跟大家一起交流。

中國的股票發(fā)行管理制度經(jīng)過20多年的改革探索和實(shí)踐發(fā)展，取得的成就有目共睹。市場發(fā)展到今天我們討論推進(jìn)股票發(fā)行注冊制改革，可能仍然需要思考兩個(gè)本源性的問題，一是股票發(fā)行活動(dòng)的市場本質(zhì)到底是什么；二是這種市場活動(dòng)為什么需要第三方力量介入到中間去。我們都知道公司發(fā)行股票融入資金，投資者購買股票，融出資金，這種投融資活動(dòng)的市場本質(zhì)是買賣雙方以股票為標(biāo)的的市場交易活動(dòng)。從這種抽象的本質(zhì)的意義上看，股票發(fā)行與以其他商品作為標(biāo)的的市場交易活動(dòng)并沒有什么差異，沒有什么不同。既然如此我們需要回答的問題是：股票發(fā)行活動(dòng)為什么不能像其他的商品買賣活動(dòng)一樣，完全由市場自主決定。而一定由政府或者其他的市場公共機(jī)構(gòu)事先介入，由這些第三方機(jī)構(gòu)進(jìn)行審批、核準(zhǔn)（注冊）。

事實(shí)上與一般商品不同，股票是一種權(quán)利憑證，股票自價(jià)值取決于所代表的基礎(chǔ)資產(chǎn)的質(zhì)量及其未來的盈利能力。買賣股票不像買賣其他一般的商品，可以通過商場里直接的查驗(yàn)、對比、觀察，看這個(gè)商品有沒有瑕疵，或者有沒有缺陷，來判斷這個(gè)商品品質(zhì)的好壞，要判斷股票有沒有投資價(jià)值，必須基于與股票相對應(yīng)的企業(yè)資產(chǎn)、經(jīng)營、財(cái)務(wù)等公開披露的信息。因?yàn)楣善笔袌霰举|(zhì)上是以信息為基礎(chǔ)的交易市場。有學(xué)者講交易標(biāo)的是一種信息。信息的質(zhì)量決定著引導(dǎo)市場資源流動(dòng)，決定著配置的效率與效果。由此可見，以股票為標(biāo)的的交易市場存在著決定信息不對稱問題的特殊要求，尤其在不特定的對象共享發(fā)行股票的情況下。標(biāo)準(zhǔn)化的股票發(fā)行交易，突破了一對一、面對面、一手交錢一手交貨傳統(tǒng)的市場交易模式。增加了發(fā)行人濫用信息優(yōu)勢地位，甚至是惡意欺詐的可能性。 

市場發(fā)展的實(shí)踐使人們認(rèn)識到，維護(hù)股票發(fā)行的公平，保護(hù)人數(shù)眾多的投資者的合法權(quán)益，單靠投資者自身的知識能力，單純通過事后救濟(jì)的方法難以做到，必須由獨(dú)立的第三方力量事先介入其中，對信息披露的內(nèi)容進(jìn)行把關(guān)、進(jìn)行監(jiān)督。完全通過市場自治的方法來解決股票公開發(fā)行中的信息披露問題是不現(xiàn)實(shí)的。成熟市場發(fā)展中經(jīng)歷的危機(jī)和泡沫事件，深層次的原因都在這里。

需要指出的是，人們意識到要對股票公開發(fā)行活動(dòng)進(jìn)行事先的把關(guān)和監(jiān)督。但對于把關(guān)和監(jiān)督的目標(biāo)是什么？在關(guān)注信息披露之外，要不要對企業(yè)的投資價(jià)值做出實(shí)質(zhì)性的判斷。即使到了今天大家的認(rèn)識還不完全一致。反映到實(shí)踐當(dāng)中有關(guān)的制度定位，工作的理念，包括工作方法，都會(huì)有很大的認(rèn)識上差異。

我國證券市場從建立之初就借鑒了境外成熟市場的一些做法，由政府事先介入到股票發(fā)行的活動(dòng)當(dāng)中去進(jìn)行把關(guān)和監(jiān)督。但開始實(shí)行的是審批制后來實(shí)行的是核準(zhǔn)制?，F(xiàn)行的股票發(fā)行核準(zhǔn)制應(yīng)該講是體現(xiàn)了以信息披露為核心的市場化方向，但從實(shí)踐的效果來看，由證監(jiān)會(huì)進(jìn)行核準(zhǔn)把關(guān)，市場上往往認(rèn)為是政府對企業(yè)盈利能力和股票投資價(jià)值進(jìn)行了備書。監(jiān)管部門不僅負(fù)責(zé)股票發(fā)行的審核、把關(guān)，而且對新股發(fā)行要具有管價(jià)格、調(diào)節(jié)奏、控規(guī)模，不利于培育市場主體的風(fēng)險(xiǎn)判斷與市場選擇能力，也不利于形成有效的市場約束機(jī)制，造成市場供需關(guān)系的扭曲和緊張，削弱了市場價(jià)格發(fā)現(xiàn)、風(fēng)險(xiǎn)釋放等功能作用，最終不利于規(guī)范市場主體自身的行為和市場穩(wěn)定運(yùn)行，市場配置資源的作用不能得到真正的體現(xiàn)。

因此推進(jìn)股票發(fā)行注冊制改革，我們還是要股票發(fā)行的市場本質(zhì)，從監(jiān)管力量、介入的內(nèi)在邏輯和根本目的出發(fā)，在改革的制度設(shè)計(jì)和操作安排上，始終保持以下幾個(gè)方面的基本理念和要求。

1、注冊審核不應(yīng)限制其企業(yè)股權(quán)融資的天然經(jīng)濟(jì)權(quán)利。注冊審核不應(yīng)限制企業(yè)股權(quán)融資的天然經(jīng)濟(jì)權(quán)利，處于不同發(fā)展階段和水平的企業(yè)，都可以依法進(jìn)行股權(quán)融資。只要不違背國家利益和公共利益，企業(yè)能不能發(fā)行、何時(shí)發(fā)行、以什么方式發(fā)行，以及以什么價(jià)格發(fā)行，都應(yīng)由企業(yè)和市場自主決定。2、注冊審核不應(yīng)當(dāng)回歸以注冊的理念，要從選秀選優(yōu)轉(zhuǎn)到向投資者披露充分的信息上來，投資者依據(jù)披露信息所做選擇。3、注冊審核不應(yīng)以否決發(fā)行申請為目的。通過注冊審核是要讓符合法律規(guī)定的條件企業(yè)上市，對于違反國家利益和公共利益的企業(yè)，注冊審核當(dāng)然應(yīng)當(dāng)予以否決，但是否決申請不應(yīng)當(dāng)成為我們工作的目的和目標(biāo)。審核工作應(yīng)該是提出問題、回答問題，相應(yīng)不斷豐富和完善信息披露內(nèi)容的一個(gè)過程。4、注冊審核應(yīng)當(dāng)以大力強(qiáng)化事中事后監(jiān)管為基礎(chǔ)。監(jiān)管機(jī)關(guān)的職責(zé)重在監(jiān)管執(zhí)法，集中精力查處信息披露違法違規(guī)行為，采取一切必要的手段懲治市場欺詐。

注冊制改革的核心既可以較好地解決發(fā)行人和投資者信息不對稱所引發(fā)的問題，又可以理定和規(guī)范監(jiān)管部門的職責(zé)邊界。避免監(jiān)管部門有形之手對市場的過度干預(yù)。從而構(gòu)建起寬進(jìn)嚴(yán)管，放管結(jié)合的監(jiān)管體制。貫徹落實(shí)好注冊制的改革理念。必須進(jìn)一步明確市場參與各方主體的權(quán)利和義務(wù)。建立強(qiáng)有力的法律約束機(jī)制。通過配置清晰、要求嚴(yán)格的法律責(zé)任規(guī)范，逐步形成市場參與各方依法盡責(zé)履職和維護(hù)自身合法權(quán)益的市場化、法治化的市場環(huán)境。

3、落實(shí)注冊審核機(jī)關(guān)的審核把關(guān)責(zé)任。注冊制條件下審核工作所針對的是經(jīng)過中介機(jī)構(gòu)核查驗(yàn)證和專業(yè)把關(guān)的申報(bào)文件。注冊審核機(jī)關(guān)不再對企業(yè)做實(shí)質(zhì)判斷，也不需要對申報(bào)文件是否存在虛假承擔(dān)責(zé)任。注冊審核主要是對申報(bào)文件是不是符合齊備性、一致性、可理解性，要求把握和判斷。齊備性主要是注冊項(xiàng)目的內(nèi)容、程度是否符合信息披露規(guī)則的要求，是否達(dá)到投資者進(jìn)行投資決策所要求的充分和必要的水平。一致性主要是指披露的內(nèi)容所反映的企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營的狀況是否合理。財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)之間的關(guān)系是否符合邏輯，財(cái)務(wù)與非財(cái)務(wù)信息數(shù)據(jù)之間能否能夠得到印證?？衫斫庑允侵感畔⑴段募恼Z言表述，要立足于投資者閱讀和使用的需要，充分考慮一般投資者的認(rèn)知水平與專業(yè)能力，盡量做到淺顯易懂，避免使用難懂、冗長、技術(shù)性的語言。 

2、落實(shí)中介機(jī)構(gòu)的專業(yè)把關(guān)責(zé)任。確保中介機(jī)構(gòu)依法履職，恪盡職守，是事關(guān)注冊制成敗的關(guān)鍵所在，中介機(jī)構(gòu)運(yùn)用其專業(yè)知識和經(jīng)驗(yàn)，對發(fā)行人提供的信息資料進(jìn)行核查驗(yàn)證，做出專業(yè)判斷。投資者往往基于對其的高度信賴做出投資決策。他們應(yīng)當(dāng)履行對于信息披露內(nèi)容的特別注意義務(wù)，承擔(dān)對信息披露內(nèi)容的專業(yè)把關(guān)責(zé)任。要在合理界定和劃分參與股票發(fā)行活動(dòng)的保薦機(jī)構(gòu)、承銷機(jī)構(gòu)、會(huì)計(jì)師、律師事務(wù)所職責(zé)范圍和責(zé)任邊界的基礎(chǔ)上，通過嚴(yán)格的法律責(zé)任，督促中介機(jī)構(gòu)審慎、勤勉地履行好法定職責(zé)，對于不遵守職業(yè)要求，違反業(yè)務(wù)準(zhǔn)則的職業(yè)行為，必須嚴(yán)肅追究其法律責(zé)任。中介機(jī)構(gòu)違反職業(yè)規(guī)則，導(dǎo)致出具的文件具有虛假記載、誤導(dǎo)性陳述或者重大遺漏的，必須依法承擔(dān)相應(yīng)的民事、行政法律責(zé)任。 

4、貫徹以信息披露為中心的審核理念，必須以強(qiáng)有力的事中事后監(jiān)管為后盾，為此要從強(qiáng)化自律和行政監(jiān)管兩個(gè)方面雙管齊下，落實(shí)好注冊制條件下的監(jiān)督管理責(zé)任。證券交易所和行業(yè)協(xié)會(huì)要全面建立完善行業(yè)自律規(guī)則和自律公約制度。特別是要研究建立專門適應(yīng)注冊制改革要求的先行賠付制保金以及黑名單管理制度。監(jiān)管機(jī)關(guān)要按照注冊制改革的理念與責(zé)任分配原則，全面調(diào)整并完善注冊制條件下的監(jiān)督管理制度，加強(qiáng)對注冊審核工作的動(dòng)態(tài)管理和過程控制。確保注冊審核工作的合規(guī)性、一致性。特別要賦予監(jiān)管機(jī)關(guān)必要的監(jiān)管職權(quán)和充分的監(jiān)管手段，建立健全專門的事中核查制度，發(fā)現(xiàn)發(fā)行中涉嫌違法違規(guī)的行為要及時(shí)立案查處，采取一切必要的措施糾正違法行為，嚴(yán)厲處罰發(fā)行人及相關(guān)中介機(jī)構(gòu)。犯罪的堅(jiān)決依法移送公安機(jī)關(guān)。 改革必須以法有據(jù)。發(fā)行注冊制改革要完善證監(jiān)會(huì)的行政規(guī)章等法律實(shí)施的配套制度。

法律以及法律實(shí)施配套制度的構(gòu)建，除了要全面反映上述改革理念和責(zé)任配置的要求，還要對注冊制改革的相關(guān)內(nèi)容做出明確規(guī)范。

1、關(guān)于注冊審核的主體，境外成熟市場實(shí)行注冊制的過程和地區(qū)，關(guān)于注冊主體的安排或者以監(jiān)管機(jī)關(guān)為主，或者以交易所為主，通俗來講有的是由監(jiān)管機(jī)關(guān)來注冊審核，有的是由交易所主要負(fù)責(zé)注冊審核。從我國的市場條件和環(huán)境出發(fā)應(yīng)當(dāng)建立以證券交易所注冊審核為基礎(chǔ)的發(fā)行審核制度，由證券交易所負(fù)責(zé)對發(fā)行申請依法進(jìn)行審核，提出審核意見，證監(jiān)會(huì)給予注冊，應(yīng)當(dāng)以交易所同意注冊的意見為前提。 

2、關(guān)于注冊審核的條件和標(biāo)準(zhǔn)。注冊審核的重點(diǎn)是關(guān)注信息披露文件的齊備性、一致性和可理解性，審核的標(biāo)準(zhǔn)在審核一致的基礎(chǔ)上不斷完善，以投資者需求為導(dǎo)向的信息披露規(guī)則。為此需要對現(xiàn)行法律關(guān)于發(fā)行上市的條件做出調(diào)整，不再保留持續(xù)盈利等條件，當(dāng)然注冊審核強(qiáng)調(diào)以信息披露為中心，并不是不再關(guān)注發(fā)行條件和上市條件的要求。不同的是發(fā)行條件應(yīng)當(dāng)主要是關(guān)于發(fā)行人的組織結(jié)構(gòu)，財(cái)務(wù)報(bào)告和合規(guī)狀況等客觀要求。上市條件只是由交易所設(shè)置的，包括財(cái)務(wù)指標(biāo)、市場指標(biāo)、公司治理等不同要求的差異化的條件，相應(yīng)的在交易所的內(nèi)部形成不同的板塊分層，由企業(yè)根據(jù)自身的條件和需要，自主選擇上市的交易所和上市的板塊。無論是發(fā)行條件和上市條件，應(yīng)當(dāng)盡量客觀、明確，減少自由裁量的空間。 

3、關(guān)于注冊審核的機(jī)制，在交易所履行審核職責(zé)，承擔(dān)審核責(zé)任的前提下，必須對現(xiàn)行股票發(fā)行審核委員會(huì)的審核機(jī)制做出調(diào)整，取消證監(jiān)會(huì)的發(fā)行審核委員會(huì)，交易所內(nèi)部可以設(shè)置上市委員會(huì)對交易所審核部門，提出的審核報(bào)告進(jìn)行審議。通過集體討論形成合議意見，不再實(shí)行票決制。4、關(guān)于注冊程序，企業(yè)申請股票公開發(fā)行，并在交易所上市交易的，應(yīng)當(dāng)向證券交易所保送文件，然后證券交易所形成審核意見，同意的應(yīng)當(dāng)在規(guī)定的時(shí)間內(nèi)將發(fā)行申請文件報(bào)送證監(jiān)會(huì)注冊。證監(jiān)會(huì)自收到申請文件之日起規(guī)定的時(shí)間內(nèi)，沒有提出異議的，注冊生效。

5、關(guān)于注冊的效率。注冊生效并不表明監(jiān)管機(jī)關(guān)和證券交易所對股票的投資價(jià)值或者投資收益做出了實(shí)質(zhì)性的判斷，也不是對公開發(fā)行股票文件的真實(shí)性、準(zhǔn)確性和完整性的保證。這是當(dāng)事人基于注冊生效與否所產(chǎn)生的市場后果，尋求法律救濟(jì)的責(zé)任基礎(chǔ)，必須在法律上加以明確。注冊效率的問題很重要，最近在研究注冊制的問題，國外的法律制度對這個(gè)問題非常重要。今年上海證券交易所組織對美國的《證券法》和《證券交易法》全本進(jìn)行了翻譯。最近我們在研究過程當(dāng)中也詳細(xì)看美國《證券法》關(guān)于做出的規(guī)定，大量的內(nèi)容都是關(guān)于注冊責(zé)任和注冊效率的規(guī)定。關(guān)于注冊效率規(guī)定我們可以其法律文本里很多地方，包括招股說明書公開時(shí)要怎么做，在注冊以后法律責(zé)任分配怎么做，有這樣一段話“這些證券雖然已經(jīng)注冊，但并未被證券交易委員會(huì)批準(zhǔn)或者否決”，這個(gè)文字很難看，理解體會(huì)一下，就是這么寫的。“并未被證券交易所批準(zhǔn)或者否決，證券交易委員會(huì)并未審查和決定這些已注冊的證券的價(jià)值”，法律寫的非常清楚。所以我們的法律制度也要加以明確注冊效率，這是未來責(zé)任的基礎(chǔ)。

6、關(guān)于監(jiān)管職責(zé)和職權(quán)的規(guī)定，推進(jìn)注冊制改革必須以強(qiáng)有力的事中事后監(jiān)管作為保障，法律應(yīng)當(dāng)對監(jiān)管機(jī)關(guān)所履行的監(jiān)管職責(zé)，對規(guī)定制作權(quán)、監(jiān)督檢查權(quán)以及處理處罰的權(quán)力做出明確的規(guī)定和授權(quán)。

各位嘉賓，注冊制是體現(xiàn)市場化、法治化要求，在市場參與各方主體責(zé)任配置合理，責(zé)任分配到位的基礎(chǔ)上的一種綜合性的共管共治的治理體系和治理機(jī)制。改革的目標(biāo)可以歸納為市場主導(dǎo)、責(zé)任到位、披露為本、預(yù)期明確、監(jiān)管有力。這是對現(xiàn)行核準(zhǔn)制進(jìn)一步的完善和發(fā)展，實(shí)現(xiàn)改革的目標(biāo)，需要依靠市場參與主體和社會(huì)各個(gè)方面，在認(rèn)識一致基礎(chǔ)上的共同努力，我們相信只要我們堅(jiān)定改革的信心和決心，堅(jiān)定不移從市場發(fā)展的規(guī)律要求出發(fā)，實(shí)施好股票發(fā)行注冊制改革，一定能夠進(jìn)一步釋放市場的活力。資本市場服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)與財(cái)富管理的能力，一定會(huì)邁上新的臺(tái)階。 我的發(fā)言到這里，謝謝大家。