外媒談A股泡沫：股市就像啤酒 沒有泡沫口味不會(huì)好

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今年以來，中國A股市場的火熱表現(xiàn)，幾乎讓所有國內(nèi)外投資者都吃了一大驚。中國A股市場漲幅之大，上漲速度之迅猛，市場估值之高，投資者情緒之熱烈，政策曾對(duì)于市場上漲支持力度之大，都讓很多接受西方現(xiàn)代金融學(xué)理論訓(xùn)練的投資者有點(diǎn)丈二和尚摸不著頭腦，甚至讓很多在A股市場身經(jīng)百戰(zhàn)的中國投資者自己都著實(shí)吃了一大驚。其間不乏聲音表示，中國的股市進(jìn)入了泡沫階段。

泡沫，恐怕是金融市場里最難判斷的事物之一，判斷泡沫何時(shí)崩盤，更是一個(gè)不但讓很多國際著名金融學(xué)家做出誤判，（如現(xiàn)代貨幣學(xué)派奠基人，美國著名經(jīng)濟(jì)學(xué)家費(fèi)雪教授在“黑色星期四”前幾天，曾預(yù)言說：“股票價(jià)格已經(jīng)到達(dá)了這樣一個(gè)永久的高點(diǎn)”）；也讓很多曾經(jīng)非常成功的中央銀行家迷失方向（如格林斯潘自己在互聯(lián)網(wǎng)泡沫和美國房地產(chǎn)泡沫破裂后承認(rèn)自己沒有充分認(rèn)識(shí)到泡沫的形成）；讓很多名震江湖的投資者折戟沉沙的領(lǐng)域（曾是全球最賺錢的對(duì)沖基金管理者保爾森在2012年黃金大跌中一個(gè)月?lián)p失超過十億美金）。

泡沫之所以成為泡沫，很大程度是因?yàn)樯硖幣菽械耐顿Y者瘋狂的熱情和不切實(shí)際的預(yù)期。例如，在美國互聯(lián)網(wǎng)泡沫期間，有很多投資者預(yù)期美國道瓊斯指數(shù)會(huì)在2000年上漲到30000點(diǎn)，納斯達(dá)克指數(shù)會(huì)在同期達(dá)到10000點(diǎn)（目前這兩個(gè)指數(shù)的點(diǎn)位分別是18023和5082）。在日本房地產(chǎn)和股市雙泡沫的頂端，日本投資者認(rèn)為日經(jīng)指數(shù)回很快超過100000點(diǎn)（目前是20569點(diǎn)）。與此類似的，就在不久之前中國2007年的上一輪泡沫中，很多投資者都預(yù)期市場會(huì)很快站上10000點(diǎn)。

為了給自己壯膽，或是忽悠更多的投資者進(jìn)入市場，給市場決定推波助瀾，為自己之前的投資抬轎子，很多人在泡沫過程中會(huì)想出各種各樣稀奇古怪的說法，希望以此來維持泡沫的繼續(xù)發(fā)酵。例如，在上世紀(jì)80年代日本房地產(chǎn)和股市泡沫中，很多日本居民都樂觀地認(rèn)為，日本的經(jīng)濟(jì)會(huì)不停增長下去，日本的房價(jià)會(huì)因?yàn)橛邢薜耐恋毓┙o、高人口密度和蓬勃的經(jīng)濟(jì)發(fā)展而一直上漲下去。

在英國18世紀(jì)南海泡沫中有人提出，“既然政府、公司、和股東都從不斷上漲的股價(jià)中獲益匪淺，那么股價(jià)上漲就是天經(jīng)地義的好事，而且股價(jià)就一定會(huì)繼續(xù)上漲下去。”另外，也有些投資者提出“根本沒有所謂基本面價(jià)值，股價(jià)漲得越高，就說明基本面價(jià)值也越高，所以根本不必?fù)?dān)心股價(jià)漲得太多了。”

在中國A股上一輪泡沫中，也曾不乏有國內(nèi)投資者和評(píng)論者提出，股市就像啤酒，沒有泡沫，就不好喝了。似乎泡沫不僅不應(yīng)讓人擔(dān)心，而且是市場不可或缺的一部分。

那么，泡沫究竟有什么不好呢？

對(duì)于泡沫最早的批判，來自于新古典經(jīng)濟(jì)學(xué)里的奧地利學(xué)派。該學(xué)派指出，泡沫把本應(yīng)該投入到更有助于經(jīng)濟(jì)長期發(fā)展和社會(huì)幸福的資源，配置到了短期可以帶來投機(jī)收益，但中長期沒有價(jià)值的領(lǐng)域，因此造成了社會(huì)資源的極大浪費(fèi)。 比如17世紀(jì)的荷蘭郁金香泡沫（很可能是人類金融史上記載的第一次泡沫）瘋狂之巔，一粒獨(dú)特的郁金香種子可以在荷蘭首都阿姆斯特丹買20幢連排別墅。

除此之外，由于資金被引到了那些不創(chuàng)造價(jià)值的領(lǐng)域，因此對(duì)于那些正是需要資金支持發(fā)發(fā)展的新興產(chǎn)業(yè)和創(chuàng)造價(jià)值的實(shí)體經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域，無形產(chǎn)生了資金的分流和沖擊。自從上世紀(jì)以美國為首的互連網(wǎng)泡沫崩盤之后，新一輪互聯(lián)網(wǎng)2.0的發(fā)展過程中曾經(jīng)有人表示，互聯(lián)網(wǎng)2.0之所以能發(fā)展如此迅速，恰恰是因?yàn)樯弦淮闻菽^度瘋狂的投資，為這一次市場的再度瘋狂鋪墊了重要的基礎(chǔ)設(shè)施，做好了充分的準(zhǔn)備。因此有人說，泡沫只是一時(shí)的，長久一定會(huì)對(duì)經(jīng)濟(jì)增長有幫助。

且不說這兩年互聯(lián)網(wǎng)2.0股票的瘋牛漲幅究竟是不是泡沫，可能要到幾年之后才能蓋棺定論， 就算這一說法真的成立，互聯(lián)網(wǎng)泡沫可能也是人類科技史上為數(shù)不多的劃時(shí)代的技術(shù)。而之前歷史上發(fā)生的20世紀(jì)英國鐵路泡沫，1920年代美國房地產(chǎn)泡沫，1960年代電子管泡沫，1980年代日本股市泡沫，不但給當(dāng)時(shí)的各國經(jīng)濟(jì)帶來了巨大的沖擊，而且都沒能留下什么可以供以后繼續(xù)利用的資源。

另外，泡沫的崩盤，會(huì)帶來市場和社會(huì)中預(yù)期的突然轉(zhuǎn)向。在泡沫中習(xí)慣了資產(chǎn)價(jià)格高速上漲的投資者，投資的信心會(huì)在崩盤過程中被迅速碾壓殆盡。這種崩盤帶來的影響時(shí)間之長，以至于美國有研究發(fā)現(xiàn)，那些經(jīng)歷了美國大蕭條的投資者，在其余生中都比別的投資者更加規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)，更加謹(jǐn)慎。這種投資者信心的喪失，對(duì)于任何一個(gè)國家今后資本市場和經(jīng)濟(jì)發(fā)展，都無疑是不利的。 最極端的例子可能要算1990年泡沫破裂后日本經(jīng)濟(jì)的失落20年。根據(jù)華裔日本經(jīng)濟(jì)學(xué)家辜朝明（Richard Koo）在其著作中描述，由于在日本股市和樓市雙泡沫破裂之后，日本企業(yè)和家庭都關(guān)注于如何盡快降低其負(fù)債水平，因此不愿借債也不愿投資，因此導(dǎo)致了日本經(jīng)濟(jì)持續(xù)長期無法走出通貨收縮和經(jīng)濟(jì)衰退的困境。

再者，在泡沫醞釀期間，由于社會(huì)流動(dòng)性的充裕和投資者風(fēng)險(xiǎn)偏好的大幅提升，導(dǎo)致投機(jī)活動(dòng)迅速蔓延到除泡沫領(lǐng)域之外的其他經(jīng)濟(jì)部門。例如在英國南海泡沫巔峰時(shí)，英格蘭的房地產(chǎn)也出現(xiàn)了前所未有的泡沫。與此類似，在美國90年代互聯(lián)網(wǎng)泡沫期間，美國灣區(qū)的房地產(chǎn)市場也創(chuàng)出了一些美國全國最昂貴的交易記錄。

由于這些資產(chǎn)往往價(jià)格雖然高企，但可以貢獻(xiàn)的現(xiàn)金流卻往往緊張，流動(dòng)性差。因此在泡沫破裂時(shí)，這些衍生的泡沫往往會(huì)沉淀大量的資金，導(dǎo)致全經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域流動(dòng)性的枯竭，并進(jìn)一步引發(fā)金融危機(jī)和經(jīng)濟(jì)危機(jī)的爆發(fā)。在歷史上，像郁金香、南海公司這類本身并沒有太大價(jià)值， 也對(duì)經(jīng)濟(jì)沒有什么太大影響的投機(jī)標(biāo)的泡沫的崩盤，驚人地將給荷蘭和英國全國這兩個(gè)當(dāng)時(shí)西方最強(qiáng)大的經(jīng)濟(jì)推入經(jīng)濟(jì)危機(jī)的教訓(xùn)，值得所有當(dāng)今的投資者和政策制定者引以為戒。

泡沫的另一大危害是在泡沫破裂之后，會(huì)帶來全社會(huì)的巨大財(cái)富損失。在泡沫期間因?yàn)樨?cái)富效應(yīng)（wealth effect）而拉動(dòng)的居民消費(fèi)和經(jīng)濟(jì)增長速度，往往會(huì)隨著泡沫的崩盤而在一夜之間煙消云散。由于泡沫破裂造成的反向的財(cái)富效應(yīng)，會(huì)在泡沫破裂后進(jìn)一步削減居民的消費(fèi)意愿和居民消費(fèi)對(duì)經(jīng)濟(jì)增長的貢獻(xiàn)。而由于泡沫破裂所引發(fā)的居民生活水平明顯下降，財(cái)富分配不公平的進(jìn)一步加劇，而經(jīng)濟(jì)衰退所引發(fā)的普遍不滿，又可能引發(fā)社會(huì)動(dòng)蕩的發(fā)生。遠(yuǎn)的不說，2008年全球房地產(chǎn)泡沫崩盤，金融危機(jī)爆發(fā)之后，在美國發(fā)起并迅速蔓延全球的“占領(lǐng)華爾街”及類似的運(yùn)動(dòng)和之后在中東各國發(fā)生的社會(huì)動(dòng)蕩，不能不說和泡沫所引發(fā)的經(jīng)濟(jì)和社會(huì)問題沒有關(guān)系。

誠然，泡沫膨脹時(shí)，一切都五顏六色，美輪美奐，絢爛多姿，只要它不破裂……股市可能確實(shí)就像啤酒。沒有泡沫的啤酒可能口味不會(huì)太好，那沒有啤酒的泡沫呢？