2008年巴菲特致股東的信（全文）

致伯克希爾·哈撒韋公司的股東：

2007年我們的凈收益為123億美元，這使得我們的A股和B股的賬面價(jià)值同時(shí)增長(zhǎng)了11%。在過(guò)去的43年里（意味著自這一任管理層接手那天開始），我們的股票賬面價(jià)值已經(jīng)從19美元每股漲至78008美元，相當(dāng)于每年21.1%的綜合增速。

總體上，我們運(yùn)營(yíng)的76家公司業(yè)績(jī)都很不錯(cuò)。出現(xiàn)問(wèn)題的主要是少數(shù)和房地產(chǎn)相關(guān)的業(yè)務(wù)，包括建材、地毯以及不動(dòng)產(chǎn)經(jīng)紀(jì)。但這些困難都是微小和暫時(shí)性的。我們?cè)谶@些領(lǐng)域仍然保持著競(jìng)爭(zhēng)的優(yōu)勢(shì)，而且我們有第一流的CEO們，無(wú)論好年景還是壞年景，他們總能正確運(yùn)營(yíng)公司。

然而，一些大的金融機(jī)構(gòu)遭遇了非常嚴(yán)重的問(wèn)題，它們紛紛卷入了我在去年致股東信中描述的“弱化的信貸操作”（“weakened lending practices”）中。對(duì)于這些借貸者最近的行為，富國(guó)銀行（Wells Fargo）首席執(zhí)行官約翰·斯頓夫(John Stumpf)一語(yǔ)中的，“有意思的是，這個(gè)行業(yè)本來(lái)賠錢的手段就不少，人們非得再去發(fā)明一些新玩意來(lái)浪費(fèi)錢”。

你們應(yīng)該還記得2003年的時(shí)候，硅谷很流行一個(gè)車貼：“上帝，請(qǐng)?jiān)俳o一次泡沫吧”。很不幸，這個(gè)愿望很快就被滿足了。幾乎所有的美國(guó)人都開始相信房?jī)r(jià)會(huì)永遠(yuǎn)上漲。這種迷信讓貸款者對(duì)借款者的資產(chǎn)負(fù)債表不再感興趣，他們只是不斷把錢借給別人，相信房?jī)r(jià)上漲——可以解決一切。今天，我們的國(guó)家所經(jīng)歷的不斷蔓延著的苦痛，正是這種錯(cuò)誤的自信造成的。

而一旦房?jī)r(jià)下跌，大量愚蠢的錯(cuò)誤就很快暴露無(wú)遺。只有在退潮后才知道誰(shuí)在裸體游泳——我們一直關(guān)注的那些最大的金融機(jī)構(gòu)，其景象可謂慘不忍睹。

來(lái)點(diǎn)好消息?？梢钥隙ǖ氖?，伯克希爾最新并購(gòu)的TTI、伊斯卡（Iscar），在他們的CEO保羅·安德魯斯（Paul Andrews）和雅各布·哈帕斯（Jacob Harpaz）的帶領(lǐng)下，在2007年表現(xiàn)非常不俗。

2006年我曾說(shuō)過(guò)，伊斯卡（Iscar）是我所見過(guò)的制造企業(yè)中非常令人印象深刻的一個(gè)，這種感覺(jué)在我今年秋天訪問(wèn)了它在韓國(guó)的一家特別的工廠之后更加強(qiáng)烈。

最后，我們的保險(xiǎn)業(yè)務(wù)——伯克希爾最基礎(chǔ)的部分——這一年業(yè)績(jī)非常出色。部分是由于我們擁有業(yè)內(nèi)最好的保險(xiǎn)經(jīng)理隊(duì)伍——稍候會(huì)詳細(xì)介紹這方面的情況。當(dāng)然，這也有幸運(yùn)的因素，因?yàn)閺?006年開始美國(guó)一直沒(méi)有發(fā)生非常重大的災(zāi)難性事故。

但盛宴已經(jīng)結(jié)束。確定無(wú)疑的是，2008年整個(gè)保險(xiǎn)行業(yè)，包括我們，利潤(rùn)會(huì)遭遇明顯下滑。價(jià)格下降，但損失暴露（保險(xiǎn)業(yè)術(shù)語(yǔ)）卻毫不留情的上升。即使美國(guó)接下來(lái)的一年仍僥幸不發(fā)生重大災(zāi)難性事故，行業(yè)的利潤(rùn)率也會(huì)縮水4%左右。如果發(fā)生颶風(fēng)或地震，結(jié)果會(huì)更糟。所以，必須準(zhǔn)備好應(yīng)對(duì)未來(lái)幾年內(nèi)保險(xiǎn)業(yè)的暗淡收益。

我們的努力得到了那些加入伯克希爾公司的管理者們的巨大支持。這是一個(gè)在很多方面都很特別的團(tuán)隊(duì),首先,他們不是出于金錢上的考慮而工作。他們中的許多人以很高的價(jià)格把公司出售給我們并親自管理,是因?yàn)樗麄兿矚g這樣做,而不是需要一。他們自然也要求公平待遇,但單純的金錢絕不是他們辛勤且創(chuàng)造性工作的理由。

其次，多少有些相關(guān)的是，這些經(jīng)理人得到了他們想在剩余下的工作年限里去從事的理想職業(yè)。而在其他公司，重要的經(jīng)理人熱衷于爬到最高位。對(duì)于他們來(lái)說(shuō)，今天他們所管理的部門或分支機(jī)構(gòu)只是中途中的一站——或者說(shuō)他們這樣希望，只要讓他們?cè)诂F(xiàn)在的位置上持續(xù)待上五年，他們就會(huì)覺(jué)得自己是個(gè)失敗者。

相反，我們的CEO們的成功標(biāo)準(zhǔn)不是是否得到了我提供的工作，而是事業(yè)的長(zhǎng)期發(fā)展。他們決策的出發(fā)點(diǎn)是：今天在這里，永遠(yuǎn)在這里。我認(rèn)為我們這種獨(dú)特和難以模仿的管理結(jié)構(gòu)才是伯克希爾真正的優(yōu)勢(shì)所在。

讓我們看看是什么樣的公司最讓人興奮?？催@些公司的時(shí)候，可以同時(shí)討論一下我們要躲開什么樣的公司？查理和我正在尋找具備這樣的條件的企業(yè)：a)屬于我們了解的領(lǐng)域;b)有持續(xù)發(fā)展的潛質(zhì);c)有能力并值得信賴的管理公司;d)合適的價(jià)格。我們傾向于買下整個(gè)公司，或者如果管理層是我們的合作伙伴的話，至少80%的股份。如果無(wú)法掌握控制權(quán)，我們也樂(lè)意通過(guò)股票市場(chǎng)，僅僅購(gòu)買一個(gè)大公司的小部分股權(quán)。擁有一小塊兒希望鉆石（Hope Diamond）勝過(guò)擁有整顆人造水晶。

一家真正偉大的公司必須有一條堅(jiān)固持久的“城墻”，保護(hù)它的高投資回報(bào)。資本動(dòng)力學(xué)決定了競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手會(huì)不斷進(jìn)攻那些高回報(bào)的商業(yè)“城堡”。因此，堅(jiān)固的防御，例如成為低成本制造商（汽車保險(xiǎn)公司GEICO，好市場(chǎng)多倉(cāng)儲(chǔ)超市COSTCO）或持有一個(gè)強(qiáng)大的世界性品牌（可口可樂(lè)、吉列、美國(guó)運(yùn)通），對(duì)于持久的成功來(lái)說(shuō)，至關(guān)重要。商業(yè)的歷史充滿了“羅馬蠟燭”（RONAN CANDOES），那些自我保護(hù)措施不足的公司會(huì)很快在競(jìng)爭(zhēng)中敗下陣來(lái)。

“持久”的標(biāo)準(zhǔn)，決定我們劃掉了那些在某個(gè)行業(yè)中一味追求快和變的公司。雖然資本主義的“創(chuàng)造性破壞”對(duì)于整個(gè)社會(huì)來(lái)講是非常有利的，但同時(shí)也破壞了資本回報(bào)的確定性。一條永遠(yuǎn)需要不斷重建的城墻，最后根本不可能成其為“城墻”。

除此以外，這樣的標(biāo)準(zhǔn)也把那種依靠一個(gè)偉大管理者成功的企業(yè)排除在外。當(dāng)然，一位厲害的CEO對(duì)于任何一個(gè)公司來(lái)說(shuō)都是一筆不小財(cái)富，而且在伯克希爾，這樣的管理者也大有人在，他們的才能為公司創(chuàng)造了一般CEO永遠(yuǎn)無(wú)法企及的巨大價(jià)值。

但是，如果一個(gè)公司要依靠一位超級(jí)明星來(lái)尋求偉大成就，它就不以被認(rèn)為是個(gè)偉大的公司。一個(gè)由當(dāng)?shù)刂X外科醫(yī)生領(lǐng)導(dǎo)的合伙制藥企業(yè)可能會(huì)享有可觀的、不斷增長(zhǎng)的利潤(rùn)，但這對(duì)于未來(lái)不意味著任何東西。這家合伙企業(yè)的城墻將會(huì)隨著醫(yī)生領(lǐng)袖的離去而倒塌。然而，你卻可以肯定梅奧診所（MAYO CLINIC）的成功將會(huì)一直持續(xù)下去，雖然你根本不知道它的CEO叫什么名字。

我們尋找的，是在一個(gè)穩(wěn)定行業(yè)中的長(zhǎng)期競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。如果業(yè)績(jī)的增長(zhǎng)是整個(gè)經(jīng)濟(jì)大環(huán)境的景氣帶來(lái)的，很好。但即使沒(méi)有整個(gè)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)性的增長(zhǎng)，一個(gè)企業(yè)仍然能夠保持競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，那么，它就是有價(jià)值的企業(yè)。我們需要做的只是坐享其收益并用它來(lái)購(gòu)買其他地方同類的企業(yè)即可。并沒(méi)有那樣一種規(guī)則，要求你必須把錢投回到你獲得這些錢的地方。實(shí)際上，這樣做常常是錯(cuò)誤的：真正偉大的公司，從有形資產(chǎn)中獲得巨大收益，但永遠(yuǎn)不會(huì)把大部分的利潤(rùn)進(jìn)行內(nèi)部再投資公期獲得高額回報(bào)。

讓我們看一個(gè)理想企業(yè)的原型——我們自己的See’s糖果公司。它所在的盒裝巧克力行業(yè)很令人掃興：美國(guó)人均消費(fèi)量極低而且上升緩慢。很多曾經(jīng)重要的品牌都消失了，在過(guò)去的40年中，只有三家公司賺得了比象征性利潤(rùn)稍多點(diǎn)的錢。實(shí)際上，我相信See`s的利潤(rùn)幾乎占據(jù)了整個(gè)行業(yè)利潤(rùn)的一半，盡管它的銷售收入只是從很少幾個(gè)州取得的。

1972年布魯奇普公司（blue chip stamps）買下See’s公司的時(shí)候，它的糖果年銷售量為1600萬(wàn)磅。去年，See’s銷售了3100萬(wàn)磅，年增長(zhǎng)率僅為2%。然而，由See’s家庭經(jīng)過(guò)50年建立起，隨后由查克·胡金斯（Chuck Huggins）和布萊德·金斯特(brad kinstler)不斷鞏固的持續(xù)競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，已經(jīng)為伯克希爾創(chuàng)造了非凡的價(jià)值。

我們花了2500萬(wàn)美元來(lái)收購(gòu)See’s，而它當(dāng)時(shí)的銷售額僅為3000萬(wàn)美元，稅前收放還不到500萬(wàn)美元。接下來(lái)帶需要投入800萬(wàn)美元運(yùn)營(yíng)資金。但結(jié)果，公司的稅前資本收益率達(dá)到了60%。有兩個(gè)因素有助于把運(yùn)營(yíng)所需資金控制在最低的水平上：首先，產(chǎn)品出售可以帶來(lái)現(xiàn)金流，第二，生產(chǎn)和配送周期短，最大限度地縮減了庫(kù)存。

去年See’s的銷售額為3.83億美元，稅前收入為8200萬(wàn)美元?，F(xiàn)在公司的運(yùn)營(yíng)成本是400萬(wàn)美元。這意味著從1972年到現(xiàn)在， 們只花了3200萬(wàn)美元進(jìn)行再投資，就完成了這種平穩(wěn)的規(guī)模增長(zhǎng)和某種意義上平穩(wěn)的財(cái)務(wù)增長(zhǎng)。

同時(shí)，稅前收入總計(jì)已經(jīng)達(dá)到了13.5億美元。這些收入的全部，除了那3200萬(wàn)美元，全部被輸送到伯克希爾（早期是布魯奇普公司）。我們用稅后的收益來(lái)收購(gòu)其他具有吸引力的企業(yè)。就像亞當(dāng)和夏娃發(fā)明了一項(xiàng)產(chǎn)生60億人口的活動(dòng)，See’s為我們開辟了更多的新財(cái)源。圣經(jīng)的訓(xùn)誡“要生養(yǎng)眾多”在伯克希爾得到了認(rèn)真的履行。

在美國(guó)，像See’s這樣的公司并不多。一般來(lái)講，一個(gè)企業(yè)的利潤(rùn)從500萬(wàn)增至8200萬(wàn)美元，需要大約4億美元的資本投入。這是因?yàn)槌砷L(zhǎng)中的公司不僅需要維持其銷售增長(zhǎng)的運(yùn)營(yíng)成本，還有大量的固定資產(chǎn)投入需求。

那種需要大量的資本投入來(lái)維持其增長(zhǎng)的公司也許很容易證明令人滿意的公司。正像我們下面所要舉的例子，從4億美元的有形凈資產(chǎn)上面獲得8200萬(wàn)美元的稅前收益，這看上去一點(diǎn)兒都不寒磣，但對(duì)于股東來(lái)說(shuō)，這樣的公司就和See’s相差甚遠(yuǎn)了。一個(gè)不依靠巨量資金投入就能獲得持續(xù)增長(zhǎng)的公司顯然要更好一些。在這方面，可以問(wèn)問(wèn)微軟和google。

一個(gè)可稱其為“優(yōu)秀”而絕不是“偉大”的公司的例子是我們的飛安國(guó)際公司（flight safety）。這個(gè)公司為其股東分發(fā)的紅利不比我知道的任何一家其他公司少，它同樣也擁有其持續(xù)競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)：不去最好的飛行培訓(xùn)公司就像做手術(shù)也要找價(jià)錢最低的一樣。

然而，這樣的公司需要把大量的收入拿來(lái)進(jìn)行再投資以維持其護(hù)增長(zhǎng)。1996年我們收購(gòu)飛安國(guó)際公司的時(shí)候，它的稅前年收為1.11億美元。在固定資產(chǎn)上的凈投資為5.70億美元。從我們收購(gòu)那天開始到現(xiàn)在，資產(chǎn)折舊已經(jīng)達(dá)到9.23億美元。但資本支出已經(jīng)達(dá)到了16.35億美元，其中的絕大部分是有來(lái)配備仍在不斷更新型號(hào)的飛機(jī)模擬器的。我們的固定資產(chǎn)，折舊后總價(jià)值為10.9億美元。2007年的稅前收入為2.70億美元，同1996年相比增加了1.59億美元，取得這樣的成績(jī)已經(jīng)很好了，但對(duì)于我們來(lái)說(shuō)顯然遠(yuǎn)遜于See’s。

所以，從利潤(rùn)產(chǎn)出的大小，我們僅僅可以衡量一個(gè)公司是否優(yōu)秀，而不能判斷其是否卓越。這種高投入高產(chǎn)出，是大多數(shù)公司所面臨的情況。例如，我們對(duì)公共事業(yè)公司的大量投資都是如此。未來(lái)十年，我們會(huì)從這些業(yè)務(wù)中贏得不小的回報(bào)，但同時(shí)也要投入大量資本才能做到這點(diǎn)。

現(xiàn)在來(lái)看看糟糕的情形。最差的一種公司是那種發(fā)展很快，并需要大量資本投入來(lái)維持其發(fā)展，但利潤(rùn)卻少得可憐甚至根本賺不到錢的公司。想想航空公司吧，從懷特兄弟時(shí)代起，航空公司的持續(xù)競(jìng)爭(zhēng)力已經(jīng)開始讓人懷疑。實(shí)際上，一個(gè)有遠(yuǎn)見的資本家當(dāng)時(shí)如果有機(jī)會(huì)登上小鷹號(hào)，為了他的后繼者們好，他們應(yīng)該毫不猶豫把奧威爾打下飛機(jī)（注：1903年懷特—奧威爾首次駕駛小鷹號(hào)試航）。

從第一架飛機(jī)誕生那天開始，航空業(yè)對(duì)資本的貪得無(wú)厭就已經(jīng)注定了。投資者把大量的錢投入到了這個(gè)無(wú)底洞，吸引他們的利潤(rùn)卻有可能永遠(yuǎn)拿不到。

而我，很慚愧，也曾經(jīng)做過(guò)這種傻事，那是在1989年，我決定讓伯克希爾購(gòu)買美國(guó)航空股票的優(yōu)先股。支票上的墨跡還沒(méi)干，這個(gè)公司就開始“螺旋式降落”，不久，我們的股票也見不到任何分紅。但我們還算幸運(yùn)，在另一個(gè)經(jīng)濟(jì)周期，航空業(yè)的樂(lè)觀情緒集中爆發(fā)，我們得以拋出所有的股票，而且賺得盆滿缽滿。

接下來(lái)的10年里，這家公司遭遇了破產(chǎn)，而且是兩次。

總結(jié)一下，考慮這三類“儲(chǔ)蓄帳戶”，偉大的公司支付非?？捎^的利息，而且會(huì)隨著時(shí)間不斷地增長(zhǎng)；優(yōu)秀的公司如果你不斷增加存款的話，利息也會(huì)很具吸引力；最后，糟糕的公司不但利息令人失望，你還要不斷的掏錢來(lái)維持這種少得可憐的回報(bào)。

我得承認(rèn)，不是顧問(wèn)、董事會(huì)或者投資經(jīng)理讓我犯下面我要講的錯(cuò)誤的。借用網(wǎng)球術(shù)語(yǔ)，可稱之為“非受迫性失誤”。

本來(lái)，我差點(diǎn)搞砸了對(duì)See’s的收購(gòu)。賣家開價(jià)3000萬(wàn)美元，我固執(zhí)地堅(jiān)持不高于2500萬(wàn)美元。幸運(yùn)的是，他妥協(xié)了。否則，我可能放棄，當(dāng)然那10.35億美元也早進(jìn)了別人的口袋。

在這種收購(gòu)進(jìn)行的同時(shí)，當(dāng)時(shí)正在經(jīng)營(yíng)首都傳播公司（capital cities broadcasting）的湯姆·莫非（tom murphy）打電話來(lái)，提出以3500萬(wàn)美元的價(jià)格把達(dá)拉斯－福特沃爾斯NBC電視臺(tái)賣給我。這個(gè)電視臺(tái)屬于首都傳播公司收購(gòu)的《福特沃爾斯》報(bào)，所以，在“相互持股”規(guī)則的限制下，莫菲不得不剝離掉這家電視臺(tái)。

我知道電視臺(tái)和See’s屬于同一類型得公司，即基本上不需要大額資本投入而且前景一片光明。管理起來(lái)很簡(jiǎn)單，卻能為股東帶來(lái)豐厚回報(bào)。

而且，當(dāng)時(shí)的莫非，和現(xiàn)在一樣，是我的好朋友，我也非常佩服他非凡的管理才能和優(yōu)秀的人品。他精通電視業(yè)務(wù)，除非不得已才會(huì)考慮把他賣給我。實(shí)際上莫非是想賣個(gè)大便宜給我的，但我沒(méi)有聽。

2006年，這家電視臺(tái)的稅前收入為7300萬(wàn)美元，從我拒絕這宗交易那天開始算起，它加起來(lái)至少賺了10億美元——對(duì)于它的所有者來(lái)說(shuō)，這10億美元可以用來(lái)做任何事情，而且它整個(gè)資產(chǎn)價(jià)格現(xiàn)在已經(jīng)達(dá)到了8億美元，當(dāng)時(shí)我為什么要說(shuō)不？唯一的解釋是我腦子去休假了，卻沒(méi)有通知我。（我的行為類似與政治家莫莉·伊文斯（Molly Ivins）曾說(shuō)的那樣：“一旦他的智商有下降趨勢(shì)，你就每天潑他兩次冷水。”）

最后，還有更嚴(yán)重的錯(cuò)誤，那就是我在1993年用價(jià)值4.33億美元波克希爾公司股票買下了Dexter，一家制鞋企業(yè)，我當(dāng)時(shí)認(rèn)定的它的持續(xù)競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)在短短幾年內(nèi)就消失了。但那只是開始：利用波克希爾的股票，我極大地?cái)U(kuò)大了這個(gè)錯(cuò)誤，這一次花去的不是4億美元，而是30.5億美元。實(shí)際上，我是用一個(gè)優(yōu)秀公司的1.6％——現(xiàn)在的價(jià)值是2200億——來(lái)?yè)Q一個(gè)毫無(wú)價(jià)值的爛公司。

到面前為止，Dexter公司是我最糟糕的一次買賣，但是在未來(lái)，我還會(huì)犯更多的錯(cuò)誤，我可以跟你打賭，鮑比·拜耳（Bobby Bare）一首歌的一句歌詞解釋了企業(yè)并購(gòu)中經(jīng)常會(huì)發(fā)生的事：“我從不和丑女人上床，醒來(lái)時(shí)卻發(fā)現(xiàn)身邊躺著好幾個(gè)。”

我和搭檔查理(Charlie Munger)今年一個(gè)84歲,一個(gè)77歲,我們很幸運(yùn)實(shí)現(xiàn)了自己的夢(mèng)想。我們生在美國(guó)；有了不起的父母讓我們獲得了良好的教育；家庭和睦幸福，身體健康；許多人對(duì)社會(huì)的貢獻(xiàn)和我們一樣多，甚至更多，但是由于我們具備一些所謂“商業(yè)基因”，因此獲得了與自己的貢獻(xiàn)不成比例的巨大財(cái)富。另外，我們一直從事著自己喜歡的工作，也得到了許多有才華、有激情的人的幫助。我們每天都激情四溢，踩著舞步上班。但對(duì)于我們來(lái)說(shuō)，沒(méi)有什么能夠比與股東們坐在一起參加伯克希爾的年會(huì)更有意思了，所以，記得參加5月3日在Qwest中心為投資者舉行的年會(huì)——那可是咱們的伍德斯托克音樂(lè)節(jié)。到時(shí)候見。