中國(guó)股市憑什么牛 什么時(shí)候是牛市的頂？

圖為合肥一家券商機(jī)構(gòu)內(nèi)，一名投資者在查看電腦屏幕上的股票信息。

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獨(dú)家：A股還在半山腰 果真如此嗎？

路透專(zhuān)欄作家張濤撰文，作者就職于中國(guó)建設(shè)銀行金融市場(chǎng)部，經(jīng)濟(jì)學(xué)博士

去年三季度至今，上證綜指已經(jīng)由2000點(diǎn)左右升至目前的4300點(diǎn)上方，短短不到一年的時(shí)間，股指漲幅超過(guò)120%，日均交易則由2000億大幅提升至萬(wàn)億左右，所以說(shuō)股市已經(jīng)大牛幾乎是一句廢話(huà)。身邊的股民越來(lái)越多，仿佛一夜又回到了2006年—2007年，而我聽(tīng)到議論最多的問(wèn)題之一就是“什么時(shí)候是牛市的頂”。

由此，我雖不是股票市場(chǎng)的參與者，但作為一個(gè)市場(chǎng)的旁觀者，還是想嘗試?yán)斫庖幌逻@輪牛市，揣測(cè)一下牛市什么時(shí)候見(jiàn)頂。

先看看上一輪大牛市的情況

上一輪大牛市的時(shí)間跨度大體上有2年的時(shí)間（2005年四季度至2007年10月份），期間上證綜指由1000左右升至6000點(diǎn)以上，當(dāng)時(shí)的宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行處于不斷上行的態(tài)勢(shì)（正處在改革開(kāi)放以來(lái)第一次經(jīng)濟(jì)增速連續(xù)超過(guò)5年的階段，2003年3季度至2008年3季度，GDP平均增速為12%），貨幣政策在方向上逐漸由穩(wěn)健趨向緊縮（期間動(dòng)用了加息、升準(zhǔn)、發(fā)行央票以及恢復(fù)貸款限額控制），所以在融資結(jié)構(gòu)上出現(xiàn)的一個(gè)變化就是，信貸融資比重下降，股票融資和其它融資比重上升的局面。

2005年四季度，社會(huì)融資總量的12個(gè)月滾動(dòng)累計(jì)額3萬(wàn)億，其中人民幣信貸2.4萬(wàn)億，占比80%，股票融資為360億，占比1%左右，其它融資量（包括委托貸款、信托貸款、票據(jù)、債券等）為6000億左右，占比19%。 2007年10月份至2008年全球金融危機(jī)前，社會(huì)融資總量的12個(gè)月滾動(dòng)累計(jì)額6.4萬(wàn)億，其中人民幣信貸3.7萬(wàn)億，占比60%，非金融企業(yè)股票融資為5200億，占比8%左右，其它融資量為2.2億左右，占比34%。

如果再細(xì)算一下，在為期兩年的牛市過(guò)程中，社會(huì)融資額年平均增加量為4萬(wàn)億，其中股票融資平均增加量近5000億，占到超過(guò)10%，上市公司增加了240多家，從而實(shí)現(xiàn)了股票市場(chǎng)的一次大擴(kuò)容，尤其是諸如中國(guó)遠(yuǎn)洋、中國(guó)石油、中國(guó)鋁業(yè)、中國(guó)中鐵、中國(guó)神華、中國(guó)人壽、交通銀行等大型企業(yè)均完成了IPO，A股總市值在2007年曾一度達(dá)到33萬(wàn)億，是當(dāng)年GDP的1.2倍之多。所以客觀的講，股票市場(chǎng)的融資功能實(shí)現(xiàn)了政策意圖。

這一輪大牛市宏觀背景有什么不同之處

首先，宏觀經(jīng)濟(jì)處于下行期。自2011年三季度開(kāi)始經(jīng)濟(jì)增速開(kāi)始低于兩位數(shù)，而從2012年二季度開(kāi)始，中國(guó)經(jīng)濟(jì)增速開(kāi)始低于8%，2014年一季度開(kāi)始增速開(kāi)始低于7.5%。

其次，社會(huì)融資結(jié)構(gòu)出現(xiàn)逆轉(zhuǎn)。2013年上半年人民幣信貸在社會(huì)融資的比重曾一度降至45%，當(dāng)時(shí)非金融企業(yè)股票融資的比重不到2%，債券融資比重14%，而以銀行表外融資為主的其它類(lèi)融資比重則曾一度達(dá)到40%以上。當(dāng)時(shí)社會(huì)融資的12個(gè)月滾動(dòng)累計(jì)額也達(dá)到最高值的近19萬(wàn)億，其中人民幣貸款融資8.5萬(wàn)億，債券融資2.8萬(wàn)億，非金融企業(yè)股票融資2000多億，以銀行表外融資為主的其它類(lèi)融資則高達(dá)5.5萬(wàn)億。當(dāng)時(shí)宏觀層認(rèn)為融資中出現(xiàn)了明顯的“脫實(shí)向虛”的問(wèn)題，所以開(kāi)始對(duì)于銀行理財(cái)、同業(yè)、非標(biāo)等加強(qiáng)了監(jiān)管，受其影響，社會(huì)融資額一路下滑，至目前已降至16萬(wàn)億左右，而以銀行表外融資為主的其它類(lèi)融資量則降至不足2萬(wàn)億，并且還間接影響了債券融資，降至2.3萬(wàn)億，雖然人民幣信貸融資升至10萬(wàn)億以上，但仍然還有約2萬(wàn)億的融資缺口滿(mǎn)足不了。

第三，貨幣政策逐漸由穩(wěn)健趨于寬松。針對(duì)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型依然需要增長(zhǎng)中高速的保駕護(hù)航共識(shí)的形成，自2014年開(kāi)始中國(guó)的貨幣政策已經(jīng)開(kāi)始由穩(wěn)健向?qū)捤赊D(zhuǎn)變，包括創(chuàng)設(shè)了SLO、SLF、MLF、PSL等一系列流動(dòng)性管理工具，但是伴隨融資成本仍處高位和外匯占款帶來(lái)的貨幣供給機(jī)制的變化，央行從去年四季度加大了寬松的力度，從11月份至今，已經(jīng)兩次降息和兩次降準(zhǔn)。

牛市的道理

與經(jīng)濟(jì)上行期出現(xiàn)大牛市相比，這一輪牛市啟動(dòng)以來(lái)，一直有一個(gè)問(wèn)題困擾著市場(chǎng)，即宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行和股票市場(chǎng)出現(xiàn)了史無(wú)前例的背離，那么牛市究竟有什么道理。

對(duì)此問(wèn)題，已有很多分析，諸如“改革牛”、“紅利牛”、“政策牛”等等，我想從融資結(jié)構(gòu)變化談?wù)劥藛?wèn)題的看法。

首先，雖然自去年11月22日降息之后，A股市場(chǎng)幾乎沒(méi)有出現(xiàn)大幅調(diào)整一路上漲，而包括人民日?qǐng)?bào)、新華社在內(nèi)的官方媒體則一直持著呵護(hù)市場(chǎng)熱情的聲調(diào)，顯示目前市場(chǎng)行情是決策層所樂(lè)見(jiàn)的。決策層究竟是怎么想的，相信大家都有自己的理解。 我的理解，首先是宏觀層面，去年三季度之后，經(jīng)濟(jì)運(yùn)行出現(xiàn)的加速下滑的態(tài)勢(shì)已經(jīng)超出了決策層的“區(qū)間調(diào)控”范圍，例如，去年三季度至今，GDP季調(diào)環(huán)比增速依次為1.9%、1.5%和1.3%，相對(duì)應(yīng)的季調(diào)環(huán)比折年率依次為7.8%、6.1%和5.3%，幾乎是一個(gè)季度一個(gè)百分點(diǎn)的幅度在下降。 其次是貨幣供給機(jī)制層面，今年3月份我國(guó)的貨幣供給機(jī)制出現(xiàn)了方向性的重大拐點(diǎn)（截至3月末外匯占款12個(gè)月滾動(dòng)累積新增額為-2000億人民幣，是由數(shù)據(jù)以來(lái)的首次出現(xiàn)負(fù)增長(zhǎng)），央行需要增加主動(dòng)投放基礎(chǔ)貨幣的力度予以對(duì)沖。

另外從微觀層面來(lái)看，實(shí)體經(jīng)濟(jì)的融資成本不降反升。4月14日，人民銀行調(diào)統(tǒng)司盛松成司長(zhǎng)在就一季度金融數(shù)據(jù)答記者問(wèn)時(shí)，曾披露截至3月末，實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資成本為6.83%，較去年底和去年同期分別下降了12個(gè)基點(diǎn)和50個(gè)基點(diǎn)，但若用當(dāng)期GDP平減指數(shù)來(lái)剔除通脹因素，去年一季度、去年末和今年一季度實(shí)體經(jīng)濟(jì)的實(shí)際融資成本分別為6.8%、5.9%和8%，而一季度GDP名義增速僅有5.83%，顯然實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資成本已經(jīng)超出了經(jīng)濟(jì)運(yùn)行應(yīng)有的承受力。

最后從融資層面分析，如上文若言，自2013年對(duì)于銀行表外融資渠道的收緊，客觀上出現(xiàn)了近2萬(wàn)億的融資缺口，而銀行體系在資本金和風(fēng)險(xiǎn)的約束下，很難通過(guò)增加信貸和債券購(gòu)買(mǎi)來(lái)缺口補(bǔ)起來(lái)。

所以綜合起來(lái)看，經(jīng)濟(jì)運(yùn)行要想止住加速下滑態(tài)勢(shì)，就必須解決實(shí)體融資的問(wèn)題，這里面既包括融資難，也包括融資貴，而單純依靠銀行體系的融資能力很難短期內(nèi)達(dá)到效果，而貨幣加大寬松的空間已經(jīng)打開(kāi)，并被市場(chǎng)所共識(shí)。因此，股票融資在市場(chǎng)資金預(yù)期、政策主觀和居民要求高回報(bào)客觀現(xiàn)實(shí)共同作用下，其成為填補(bǔ)融資缺口，降低融資成本的功能被重視起來(lái)，而市場(chǎng)的行情也說(shuō)明這種重視已經(jīng)變成了現(xiàn)實(shí)（上一輪大牛市也是在此種重視下形成的）。

接下來(lái)，回到文初的第二個(gè)問(wèn)題，此輪牛市的頂部怎么判斷，我認(rèn)為如果股票融資完成了牛市啟動(dòng)之初的初衷，那么頂部也就出現(xiàn)了，例如，上一輪牛市發(fā)生拐點(diǎn)發(fā)生在2007年10月份，當(dāng)時(shí)股票融資占新增社會(huì)融資的比重已經(jīng)由牛市之初的1.1%升至6%（至金融危機(jī)爆發(fā)前，占比升至9%之后開(kāi)始下降）。而自去年11月份至3月份的5個(gè)月期間，股票新增融資累計(jì)量是2800億，而股票融資12個(gè)月的滾動(dòng)新增累計(jì)額占社會(huì)融資的比重還不到4%。由此來(lái)看，當(dāng)前股票市場(chǎng)還沒(méi)有完成任務(wù)，要知道截至3月末，我們的社會(huì)融資一年的新增量也就16萬(wàn)億左右，從宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的客觀要求出發(fā)，依然有近2萬(wàn)億的融資缺口沒(méi)有補(bǔ)起來(lái)，而這一缺口無(wú)疑就是后市的想象空間。

當(dāng)然市場(chǎng)永遠(yuǎn)是風(fēng)險(xiǎn)和收益并存的，例如，很多擔(dān)憂(yōu)市場(chǎng)走勢(shì)的人士，近來(lái)紛紛指出，本輪牛市有巨額杠桿資金的進(jìn)入，所以這一次的股價(jià)崩潰對(duì)投資者的傷害一定是史無(wú)前例的。受此啟發(fā)，我把股票融資占比和兩融余額占市值的比方在一張圖中，有意思的地方發(fā)生在2013年8月份之后，兩個(gè)指標(biāo)的曲線(xiàn)快速的重合，而且保持著相同的斜率在上升，那么一個(gè)問(wèn)題拋給大家，究竟股市在加杠桿，還是整體經(jīng)濟(jì)需要加杠桿呢？