德銀張智威：人民幣入選SDR邏輯

“中國政府的信用等級很高，而且10年期國債回報率有3.5%，相比歐洲市場的負(fù)利率，和其他國家的低利率，對境外投資者很有吸引力。而且，中國債券市場在全球范圍內(nèi)做大做深，對它的流動性乃至整體健康很有好處。”德銀張智威說。

“從政治層面上看，歐洲同意人民幣加入特別提款權(quán)（SDR）貨幣籃子，美國則表示反對。從技術(shù)層面上看，人民幣資本賬戶改革還有不少事情要做。但正如國際貨幣基金組織（IMF）總裁此前所說，人民幣進(jìn)入SDR貨幣籃子，只是時間問題。”4月15日，德意志銀行（下稱“德銀”）中國區(qū)首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家張智威，在一個以“人民幣資本賬戶改革”為主題的媒體交流會上表示，國際貨幣基金組織（IMF）或于今年10月審議SDR貨幣籃子構(gòu)成，為人民幣入選SDR貨幣籃子提供了窗口。

“央行行長周小川3月份表示，會通過三個方面推進(jìn)資本賬戶開放。我們認(rèn)為這些改革意在助推人民幣加入特別提款權(quán)（SDR）貨幣籃子。”張所言的三方面改革，是指周小川3月下旬在“中國高層發(fā)展論壇”上提出，修改《外匯管理?xiàng)l例》，開放更多資本市場，以及為境內(nèi)外個人跨境投資創(chuàng)造便利。

張及其團(tuán)隊(duì)近日發(fā)布報告稱，隨著人民幣使用在全球支付系統(tǒng)中的比重持續(xù)上升，以及人民幣資本賬戶下的可兌換性的提升，人民幣進(jìn)入SDR貨幣籃子的理由將更加充分。“預(yù)計(jì)人民幣今年入選SDR貨幣籃子的可能性有四成，而在2016年年底前入選的可能性將擴(kuò)大至七成”。

其中，在改革措施方面，張?zhí)岬搅酥袊鴤袌鰧惩馔顿Y者開放的可行性及意義。

“中國政府的信用等級很高，而且10年期國債回報率有3.5%，相比歐洲市場的負(fù)利率，和其他國際的低利率，對境外投資者很有吸引力。而且，中國債券市場在全球范圍內(nèi)做大做深，對它的流動性乃至整體健康很有好處。”張說。

據(jù)張日前發(fā)布的《德意志銀行特別報告-中國有望于2015年實(shí)現(xiàn)人民幣可兌換》（下稱《德銀報告》）稱，目前中國債券市場中境外投資者占比為2.3%。相比之下，韓國和美國債券市場中境外投資者的比重則分別為6.8%和40%，

政策推動資本賬戶開放

今年3月，央行行長周小川在“中國發(fā)展高層論壇”上表示，今年將加快推進(jìn)人民幣資本賬戶改革，并表示監(jiān)管部門將通過三方面政策推進(jìn)資本賬戶開放，分別為修改《外匯管理?xiàng)l例》，開放更多資本市場，以及為境內(nèi)外個人跨境投資創(chuàng)造便利。

對此，張智威認(rèn)為，中國資本賬戶開放將于今年年內(nèi)取得重大進(jìn)展，但不會實(shí)現(xiàn)完全開放。

在推動境內(nèi)外個人投資便利化方面，《德銀報告》指出，現(xiàn)階段中國股市境外投資者的比重有限，對未來資本賬戶開放留出了很大空間。

根據(jù)張的團(tuán)隊(duì)調(diào)研，中國股票市場中境外投資者占比僅為1.8%，與其它新興經(jīng)濟(jì)體的比例相去甚遠(yuǎn)（如圖表所示）。“雖然目前QFII和RQFII的額度還未完全利用，但這也可能是QFII和RQFII審批方便程度和靈活度不足造成的”。

其次，在推進(jìn)資本市場進(jìn)一步開放方面。張智威認(rèn)為，中國將股市、債市雙管齊下，進(jìn)一步拓寬境外投資者進(jìn)入中國資本市場的渠道。

“滬港通成功推出后，股票市場方面可能會推動深交所和港交所的互聯(lián)互通。而債券市場今年應(yīng)該也會開放。”張智威表示，由于中國政府信用等級高，且“10年期國債回報率達(dá)3.5%，相比歐洲市場的負(fù)利率，很有吸引力，境外投資者對此需求旺盛。同時，中國放開債券市場，”做大做深，對中國債市的流動性乃至整體健康很有好處“。

據(jù)德銀報告統(tǒng)計(jì)，目前中國債券市場中境外投資者占比為2.3%。相比之下，韓國和美國債券市場中境外投資者的比重則分別為6.8%和40%，增長空間巨大。

此外，在《外匯管理?xiàng)l例》的修改方面，周小川3月份透露，新一輪修改將考慮實(shí)現(xiàn)資本項(xiàng)目可兌換，以滿足IMF“對人民幣變成一個自由使用的貨幣所提出的要求”。對此，張表示，上一輪對《外匯管理?xiàng)l例》的修改發(fā)生在2008年，而條例的部分條款，現(xiàn)已成為制約資本賬戶開放的要素。

“今年10月IMF將對人民幣能否加入特別提款權(quán)（SDR）進(jìn)行審核，因此估計(jì)在二、三季度就會修改條例。而且，只有通過條例的修改，包括前述兩方面改革在內(nèi)的具體措施才能有足夠的施行空間。”張說。

解讀資本凈流入邏輯

一直以來，市場對資本賬戶的開放抱有“會導(dǎo)致大量資本外流，引發(fā)金融風(fēng)險”的擔(dān)憂，但張智威則認(rèn)為，資本賬戶開放將在今年為中國帶來資本凈流入。

《德銀報告》對此邏輯進(jìn)行了解釋。

首先，中國的資本管制對境外投資者比對境內(nèi)投資者更為有效。境內(nèi)投資者可設(shè)法規(guī)避部分管制，例如近年來香港對內(nèi)地游客開放后，為香港與內(nèi)地之間打開了資本流動的渠道，而遠(yuǎn)離中國的境外投資者則難以從海外轉(zhuǎn)移資本進(jìn)入中國。鑒于當(dāng)前海外投資中國資本市場的渠道有限，管制放松后，境外投資者會更傾向加大對中國的投資。

其次，政府或通過政策干預(yù)資本外逃。德銀預(yù)計(jì)，政府在考慮資本賬戶開放時，將設(shè)計(jì)政策防止不可控的資本外流。并且在資本賬戶逐步開放的進(jìn)程中，尤其是在開放的早期，始終采取審慎的措施。

最后，資本凈流入則得益于中國和其它市場間的利率差。盡管中國已經(jīng)進(jìn)入一個降息周期，且美聯(lián)儲今年計(jì)劃上浮利率，但息差仍將繼續(xù)支持資本流入中國。目前中國資本市場境外投資者占比不高，不是由于缺乏對中國市場的興趣，而是缺乏投資中國的渠道。若中國債券市場能向境外投資者開放，債券相關(guān)的資本流入將非常可觀。

而滬港通的交易情況印證了上述觀點(diǎn)。《德銀報告》顯示，自2014年11月滬港通啟動之后，北向資本流入總計(jì)人民幣1220億元，高于南向資本流出人民幣360億元。

“隨著中國金融市場的開放拓展至債券市場及深圳證券市場，未來會有更多資本流入。”張智威說。