博時高宇：超10萬億信用債市場醞釀產(chǎn)業(yè)投資大機會

國內(nèi)信用債券市場從最初以城投債、地產(chǎn)債為主的千億規(guī)模，發(fā)展到現(xiàn)在產(chǎn)業(yè)債等多品種并行的超10萬億規(guī)模，一方面印證了債券市場自身資源配置、價格發(fā)現(xiàn)、風(fēng)險管理等方面的功能不斷得到發(fā)揮，另一方面也足以說明國內(nèi)投資者對穩(wěn)健回報的需求。

回顧過去，中國自2008年至今經(jīng)濟處于新的增長階段。其中受益于4萬億經(jīng)濟政策的刺激出現(xiàn)短期復(fù)蘇，而經(jīng)濟增長的真正周期是從2011年底開始的。2012年，無論是民營企業(yè)還是國有企業(yè)，以產(chǎn)業(yè)資本開支、固定資產(chǎn)投資、融資需求等各方面數(shù)據(jù)，都達到歷史最高點，并出現(xiàn)下滑的趨勢?？梢娭袊鴱?012年開始進入商品和制造業(yè)的通縮期。對應(yīng)到債券市場，中國貨幣政策會先緊后松。2012年經(jīng)濟環(huán)境相對偏緊，2013年下半年開始相對寬松，這個期間伴隨的是貨幣市場利率的變化。

債務(wù)再融資的需求巨大，通過短期融資需求應(yīng)對長期融資需求的模式逐漸形成，因此，短端利率受制于中國經(jīng)濟下滑，銀行體系流動性從2012年底出現(xiàn)持續(xù)緊張的局面，一直持續(xù)到今天，這個局面還會持續(xù)下去。中國在2008年到2012年初經(jīng)歷了大規(guī)模的債務(wù)擴張。由于2012年至今潛在增速和產(chǎn)業(yè)回報率的下降，我們經(jīng)濟體自身消化債務(wù)的能力在降低，這就意味著，存續(xù)的債務(wù)需要很長時間來消化，因而未來貨幣政策一定會放松，主線是“適度的貨幣政策+積極的財政政策”，未來三年也大概率是這個基調(diào)。

2014年債券市場上，無論是利率品種還是城投債等品種表現(xiàn)都很不錯，這是因為整個銀行間體系流動性趨緊張、信用基本面惡化導(dǎo)致的債券整個估值在2012年至2013年嚴(yán)重偏離，2014年初出現(xiàn)了一個極佳的買點，之后純債市場走出修復(fù)行情。短端收益率的修正也是促進股市走出一波行情的基礎(chǔ)，因而2014年出現(xiàn)了股債雙牛。

聚焦2015，我們認(rèn)為銀行體系內(nèi)短端利率會緩慢下行，這決定了2015年債券市場的回報可能更多來自于久期和票息的收益，資本利得的空間不是很大。在信用債中，城投債投資的不確定性在降低，但其投資回報率也相應(yīng)在降低。在產(chǎn)業(yè)債方面，受益于中國經(jīng)濟改革、上游行業(yè)并購重組、傳統(tǒng)行業(yè)優(yōu)勢公司推動，具有經(jīng)營優(yōu)勢的、高等級的、相對安全的產(chǎn)業(yè)品種，就出現(xiàn)了很好的投資價值。上游、中游投資產(chǎn)能仍在收縮，未來兩三年沒有明顯的利潤率改善，因此我們傾向于采取低杠桿策略。

具體到博時產(chǎn)業(yè)債純債基金，產(chǎn)業(yè)債形式上包括了企業(yè)債、公司債、中票、短融。我們按照企業(yè)是否屬于產(chǎn)業(yè)類公司、是否服務(wù)于公司為標(biāo)準(zhǔn)，來界定產(chǎn)業(yè)債標(biāo)的。產(chǎn)業(yè)債的投資本質(zhì)上與股票投資類似。產(chǎn)業(yè)債本質(zhì)上很像股票，建立在宏觀基礎(chǔ)上，但投資產(chǎn)業(yè)債只懂宏觀是遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠的，要自下而上選公司就要懂行業(yè)、懂公司。

產(chǎn)業(yè)債投資的基石是“信用安全”，即基本面是第一原則。我們不會因為單純的高收益率而改變對基本面的堅持，風(fēng)險可控的前提下，追求風(fēng)險調(diào)整后回報的最大化是我們的目標(biāo)，也是主動管理的價值所在。具體到研究層面，產(chǎn)業(yè)債覆蓋的行業(yè)，我們都要有基礎(chǔ)性、規(guī)律性研究，對行業(yè)的代表公司需要重點研究，不同信用級別的研究側(cè)重也不同，其深入和到位的究要求不亞于對股票的要求。

關(guān)于這只基金的投資策略，我們將采用“分散投資+行業(yè)配置+自下而上”的方式，以行業(yè)配置為驅(qū)動，自下而上選券做增強，這和傳統(tǒng)的以利率、久期、杠桿驅(qū)動的債券基金有所不同。我們把產(chǎn)業(yè)債市場的行業(yè)分布、比例、估值特點、公司治理結(jié)構(gòu)分布先做一個宏觀研究，再從中挑選具有主動研究價值的行業(yè)、公司。行業(yè)配置上，2015年側(cè)重于上游和中游有成本優(yōu)勢和抗風(fēng)險周期的行業(yè)。中國信用債市場以周期行業(yè)為主，在水泥、鋼鐵、電解鋁、煤炭等行業(yè)有相當(dāng)一批優(yōu)勢企業(yè)。當(dāng)經(jīng)濟周期下滑、行業(yè)接近底部的時候，好的企業(yè)是可以買入的。對于中游機械、電子、消費品等制造為主的公司，我們重點關(guān)注其現(xiàn)金管理能力。而下游則考慮配置消費、食品、紡織服裝，以及交通、公用事業(yè)等行業(yè)。