“中國版QE”為何被誤讀？ 萬億債務(wù)置換去魅

本報(bào)記者胡坤陳巖鵬兩會報(bào)道

“‘中國版QE’是不實(shí)之詞。”3月11日，全國政協(xié)委員、財(cái)政部副部長朱光耀如是辟謠。

此前有報(bào)道稱，財(cái)政部已經(jīng)批復(fù)了3萬億的地方存量債務(wù)置換，其中1萬億額度已經(jīng)批復(fù)到地方。業(yè)界由此揣測，“中國版QE”即量化寬松已箭在弦上，規(guī)?？赡軙_(dá)到10萬億。對此，朱光耀承認(rèn)已下達(dá)地方1萬億元的置換債券額度，但堅(jiān)決否認(rèn)這次債務(wù)置換就是QE。

“判斷這次債務(wù)置換是不是QE的標(biāo)準(zhǔn)，主要看央行是否參與其中。”民生證券研究院執(zhí)行院長管清友對《華夏時(shí)報(bào)》記者說。全國人大代表、中國華融董事長賴小民對本報(bào)記者分析稱，債務(wù)置換和量化寬松是兩回事，“這次債務(wù)置換由財(cái)政部負(fù)責(zé)這項(xiàng)工作，而不是央行。”他認(rèn)為，這種置換有利于減少地方債務(wù)的凸顯，同時(shí)在降低地方債務(wù)的融資成本、降低銀行等金融機(jī)構(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)、緩解地方債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)向金融機(jī)構(gòu)傳遞等方面都有積極的作用。

不過，這種用時(shí)間換空間的做法，只是將問題的爆發(fā)時(shí)間延后，本身并沒有從根本上解決地方債的問題，未來依然不能排除由央行“印鈔”來償還地方債的可能。管清友認(rèn)為，應(yīng)該警惕這種情況的發(fā)生。

QE誤讀背后

3月6日，有報(bào)道爆出財(cái)政部已經(jīng)推出地方存量債務(wù)置換計(jì)劃。當(dāng)天，財(cái)政部部長樓繼偉在全國兩會上答記者問時(shí)也證實(shí)了這一消息：“對一部分完全公益性的平臺借的，地方負(fù)有償還責(zé)任的債務(wù)，我們已經(jīng)報(bào)請全國人大常委會預(yù)工委；對一些歷史債務(wù)予以承認(rèn)，通過發(fā)債替換原來的平臺債務(wù)，這樣可以使債息降下來。”

在消息傳出但具體方案又沒有公布的情況下，業(yè)界開始猜測其可能的置換路徑。

一開始，有人認(rèn)為央行會直接認(rèn)購，但很快被否定，因?yàn)椤吨袊嗣胥y行法》規(guī)定：“中國人民銀行不得對政府財(cái)政透支，不得直接認(rèn)購、包銷國債和其他政府債券。”業(yè)界猜測最有可能的路徑是，地方政府面向政策性銀行等特定投資者發(fā)行特別地方債，然后央行通過再貸款來認(rèn)購。此舉能夠規(guī)避法律的規(guī)定，但它在本質(zhì)上依然和央行直接購買債券一樣，會向市場注入流動性，類似于美聯(lián)儲的QE。

QE即量化寬松，主要指各國央行通過公開市場購買政府債券、銀行金融資產(chǎn)，會導(dǎo)致市場的貨幣供應(yīng)量增加，可視為變相“印鈔”。而自從2009年為應(yīng)對當(dāng)時(shí)的國際金融危機(jī)倉促推出4萬億刺激計(jì)劃以來，我國社會各界對于“印鈔”一直深懷戒心，所以10萬億QE的說法立刻引起了廣泛關(guān)注。

“一開始業(yè)界的主流觀點(diǎn)就是認(rèn)為中國會搞QE。”管清友和他的團(tuán)隊(duì)第一時(shí)間發(fā)布了名為《中國全面?zhèn)鶆?wù)貨幣化的可能性不大》的短評，指出這次的地方債置換不大可能是“中國版QE”。

管清友指出，就目前來看，這種置換還不涉及央行和政策性銀行，因而不存在貨幣發(fā)行的問題。朱光耀此前曾表示，地方債務(wù)置換是在國務(wù)院對地方債批準(zhǔn)規(guī)模之下、企業(yè)與商業(yè)銀行之間的契約行為。

“地方債置換和量化寬松有著嚴(yán)格的區(qū)別。”中央財(cái)經(jīng)大學(xué)財(cái)政學(xué)院教授溫來成告訴本報(bào)記者，QE是一種貨幣政策，而地方債置換是一種財(cái)政行為，是一個(gè)將短期高利率債券轉(zhuǎn)化為長期低利率債券的過程，“這只是一種特殊情況下的債務(wù)調(diào)整，跟量化寬松沒有任何關(guān)系”。

更像扭曲操作

在央行和政策性銀行不參與的前提下，這次地方債置換的路徑就相對清晰了。

有市場人士認(rèn)為，地方政府會在中央授權(quán)的額度內(nèi)在公開市場發(fā)行市政債，由商業(yè)銀行等市場主體自主購買，再用獲得的收入償還到期債務(wù)本息。但管清友認(rèn)為，這種操作是發(fā)新債還舊債，而不是用新債去置換舊債。

管清友認(rèn)為，具體的操作方式應(yīng)該是獲得授權(quán)的地方政府直接向持有即將到期存量債券的銀行發(fā)行新的長期債券，比如用低息的7年期市政債替換高息的3-5年期城投債，短期銀行貸款和信托等。在這種置換模式中，屬于債權(quán)人的銀行并不發(fā)生變更。

這種模式和源自美國的扭曲操作一脈相承。

所謂扭曲操作，即賣出較短期限國債，買入較長期限的國債，從而延長所持國債資產(chǎn)的整體期限。美國最近的一次扭曲操作是在2012年6月。

中國的地方債一直是一個(gè)沉重的話題。審計(jì)署2013年針對全國債務(wù)審計(jì)的報(bào)告顯示，截止到2013年6月底，地方政府負(fù)有償還責(zé)任的債務(wù)約為10.9萬億元，負(fù)有擔(dān)保責(zé)任的債務(wù)約2.7萬億元，承擔(dān)一定救助責(zé)任的債務(wù)為4.3萬億元，合計(jì)約17.9萬億元。而根據(jù)其他口徑的估算，這個(gè)數(shù)值可能還要大。

其實(shí)，在此之前，各銀行已經(jīng)對一些地方政府融資平臺的到期貸款進(jìn)行展期，即延后這些債務(wù)的到期日，以避免出現(xiàn)違約潮。去年發(fā)布的“43號文”，也對地方債的管理進(jìn)行了嚴(yán)格的規(guī)范，也就是所謂的“堵后門”，這使得這些融資平臺以往拆東墻補(bǔ)西墻的一些灰色路徑不再適用。在后門被堵死的情況下，債務(wù)置換這樣“開前門”的舉措就顯得尤為重要和及時(shí)。

債務(wù)置換不僅能夠?qū)⒌狡趥鶆?wù)合法延后，還能大大緩解地方政府的付息壓力。財(cái)政部新聞發(fā)言人歐文漢表示，地方債置換可以使地方政府一年減少利息負(fù)擔(dān)400億-500億元。這樣一來，地方政府就可以騰出一部分資金用于加大其他支出，以支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)的發(fā)展。

對于銀行而言這也是一個(gè)利好。雖然銀行持有債券的利率會降低，在收益上會受到一定的影響，但其面臨的債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)被化解，不良貸款率降低，總體來說得大于失。

“在地方政府發(fā)債比較多、成本增高、風(fēng)險(xiǎn)增大的情況下，推出地方債置換是中央為適應(yīng)當(dāng)前經(jīng)濟(jì)新常態(tài)采取的有效舉措。”賴小民認(rèn)為，這種置換創(chuàng)造出一種化解地方債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的有效途徑，在債務(wù)管理上是一個(gè)創(chuàng)新。

延長導(dǎo)火索，炸彈未除

賴小民告訴本報(bào)記者，這次的地方債置換為部分置換，就是其中一部分地方債務(wù)還是由企業(yè)和地方自身通過市場化的方式來解決，而不是通過債券置換全包。

財(cái)政部有關(guān)負(fù)責(zé)人表示，1萬億元的總債券額度占2015年到期政府負(fù)有償還責(zé)任的債務(wù)的53.8%。溫來成指出，1萬億元的額度再加上今年常規(guī)發(fā)行的6000億元地方債預(yù)算，規(guī)模已經(jīng)不小了。

不過，管清友認(rèn)為1萬億的額度遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠，甚至于傳說中的3萬億總批復(fù)額度也不足以填補(bǔ)缺口，因?yàn)樨?cái)政部并未考慮2013年下半年至今新增的短期限地方債務(wù)。

根據(jù)“43號文”的規(guī)定，地方省級政府需在今年1月5日前上報(bào)存量債務(wù)數(shù)據(jù)。而據(jù)了解，部分地方債務(wù)上報(bào)規(guī)模“激增”。3月5日，樓繼偉在答記者問時(shí)也表示，財(cái)政部仍在對存量債務(wù)進(jìn)行審核中。一些地方政府確實(shí)存在多報(bào)債務(wù)的心理，所以對上報(bào)的數(shù)據(jù)財(cái)政部還會進(jìn)行重新審核。

即使財(cái)政部真的批復(fù)了更多的債務(wù)置換額度，也對沖了今年到期的地方債；但這也只是將債務(wù)的到期日期延后而已，相當(dāng)于在炸彈爆炸之前將導(dǎo)火索延長，而炸彈本身并沒有被拆除。地方債最終由誰來還，依然是一個(gè)無法回避的問題。

賴小民表示，地方發(fā)的債，本質(zhì)上要靠地方財(cái)政和稅收來還。溫來成也指出，“43號文”以及更早的《國務(wù)院關(guān)于加強(qiáng)地方政府性債務(wù)管理的意見》明確規(guī)定了“地方政府債務(wù)自償和中央政府不救助的原則。”

但地方政府如果真還不了該怎么辦？

土地出讓收入一直是地方政府償債的主要來源之一。但根據(jù)國家統(tǒng)計(jì)局發(fā)布的數(shù)據(jù)，今年1-2月，全國土地購置面積2773萬平方米，同比下降了三成；土地成交價(jià)款699億元，同比下滑也是三成，賣地收入劇減嚴(yán)重影響了地方財(cái)政收入。與此同時(shí)，我國經(jīng)濟(jì)增速正在下滑，這也使得一些地方政府的稅費(fèi)收入受到了沖擊，同樣影響了地方政府的償債能力。

也正是基于這種背景，業(yè)界仍擔(dān)心地方債最后還是會由央行“埋單”。此前就有學(xué)者在一份報(bào)告中提到美國兩輪QE在拉動消費(fèi)等方面的積極作用，暗示中國也應(yīng)該推出“創(chuàng)新”的財(cái)政和貨幣政策。

管清友表示，在地方債置換過程中，如果央行最終介入，那就意味著債務(wù)的貨幣化，“說的不好聽點(diǎn)，就是一個(gè)陷阱，會引發(fā)一系列問題”。