一萬億存量債務(wù)置換路徑之選項(xiàng)

3月11日，對(duì)于市場(chǎng)傳言的3萬億存量債務(wù)置換將引發(fā)中國版QE的傳言，全國政協(xié)委員、財(cái)政部副部長朱光耀在“兩會(huì)”期間表示，中國版QE是不實(shí)之詞。地方債務(wù)置換是在國務(wù)院對(duì)地方債批準(zhǔn)規(guī)模之下、企業(yè)與商業(yè)銀行之間的契約行為。

財(cái)政部財(cái)政科學(xué)研究所金融研究室主任趙全厚告訴21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道記者，首先這強(qiáng)調(diào)的是商業(yè)銀行，而非政策性銀行。所謂契約行為有幾種可能，原來債務(wù)到期后定向發(fā)行債券，比如原來的銀行貸款到期，定向發(fā)行債券，對(duì)應(yīng)銀行可優(yōu)先購買，如果銀行不購買，就可以向其他主體發(fā)行或者面向社會(huì)公開發(fā)行。

財(cái)政部新聞發(fā)言人近日表示，近期財(cái)政部已下達(dá)地方存量債務(wù)1萬億元置換債券額度，允許地方把一部分到期的高成本債務(wù)轉(zhuǎn)換成地方政府債券。

但是，對(duì)于具體的置換方式并未有明確說法。

其中一種模式即是坊間流傳的中國版QE，即賦予地方政府發(fā)行特別地方債的權(quán)限，面向特定投資者發(fā)行，例如政策性銀行，然后通過央行再貸款來認(rèn)購。趙全厚表示，這種模式可能性不大。

“這些都是一些設(shè)想吧。”3月11日上午，全國政協(xié)委員、財(cái)政部財(cái)經(jīng)科學(xué)研究所原所長賈康告訴本報(bào)記者，通盤協(xié)調(diào)之下不能說完全不可行，也不能說哪一招用起來后就能解決了全部問題，一招鮮的辦法肯定也不行，它是組合里的可選項(xiàng)。

財(cái)政部：近期已下達(dá)一萬億債券置換額度

地方政府債務(wù)如何處理的問題，一直備受市場(chǎng)關(guān)注。

3月6日，在“積極的財(cái)政政策加力增效——財(cái)政部新聞發(fā)言人就提高赤字率和進(jìn)一步加大支出強(qiáng)度接受記者采訪”的發(fā)布會(huì)上，財(cái)政部新聞發(fā)言人指出，“報(bào)經(jīng)國務(wù)院批準(zhǔn)，近期財(cái)政部已下達(dá)地方存量債務(wù)1萬億元置換債券額度，允許地方把一部分到期的高成本債務(wù)轉(zhuǎn)換成地方政府債券，政府債券利率一般較低，匡算地方政府一年可減少利息負(fù)擔(dān)400－500億元，這既緩解了部分地方支出壓力，也為地方騰出一部分資金用于加大其他支出。”

那么，何為地方存量債務(wù)置換？實(shí)際上就是在財(cái)政部甄別地方政府存量債務(wù)的基礎(chǔ)上，將地方政府通過地方融資平臺(tái)獲取的融資，包括銀行貸款、信托、短融和中票等方式，這類債務(wù)久期短但融資成本高，轉(zhuǎn)換成為地方政府債券，債務(wù)期限拉長但融資成本降低。正如財(cái)政部新聞發(fā)言人所說，一年可減少利息負(fù)擔(dān)四五百億元。

可是，問題在于，具體的債務(wù)置換方式，并沒有明確說法。

于是，一些經(jīng)濟(jì)學(xué)者開始把脈可能的途徑。

3月7日，海通證券首席宏觀債券研究員姜超團(tuán)隊(duì)發(fā)布研報(bào)稱，有“部分置換，市場(chǎng)發(fā)行”，“全面置換，市場(chǎng)發(fā)行”，“全面置換，央行認(rèn)購”三種置換方式，其中第三種模式類似于美聯(lián)儲(chǔ)的QE。

隨后，又傳出社科院教授劉煜輝有關(guān)于“中國版QE”的相關(guān)說法。

一些銀行人士表示，目前他們對(duì)地方債券的數(shù)量仍在與各級(jí)政府確認(rèn)過程中，雙方的博弈比較大。

債務(wù)置換對(duì)商業(yè)銀行影響路徑

從目前來看，能官方確認(rèn)的是財(cái)政部已下達(dá)地方存量債務(wù)1萬億元置換債券額度，允許地方把一部分到期的高成本債務(wù)轉(zhuǎn)換成地方政府債券，但地方債券到底由誰來買？這一個(gè)需要理性冷靜思考的大課題。

依靠地方政府債來實(shí)現(xiàn)存量債務(wù)置換，大致有兩種途徑。第一種就是按照正常的發(fā)行方式，由市場(chǎng)主體自發(fā)購買。新發(fā)市政債的購買主體應(yīng)是商業(yè)銀行及其他市場(chǎng)主體，而不是央行。

這種模式是在國務(wù)院審批下，由地方發(fā)市政債替換商業(yè)銀行持有的城投債、貸款和信托等，更類似扭曲操作，以長替短、壓低中長端，美國版即是賣短買長、壓低長端利率。

國信證券認(rèn)為，這種模式對(duì)商業(yè)銀行資產(chǎn)負(fù)債表的影響是貸款資產(chǎn)變?yōu)閭?，整體資產(chǎn)負(fù)債表無變化，類似于此前非標(biāo)轉(zhuǎn)標(biāo)的操作。但是貸款資產(chǎn)減少后，在不變的年度貸款額度下，商業(yè)銀行當(dāng)年放貸的數(shù)量將明顯增加，從而達(dá)到“寬信用”的目的，而這對(duì)債券市場(chǎng)不利。

但華泰證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家俞平康認(rèn)為，面向市場(chǎng)的認(rèn)購方式差于向政策性銀行的定向認(rèn)購，理由在于商業(yè)銀行的市場(chǎng)化經(jīng)營方式不完全受掌控，市場(chǎng)意愿流動(dòng)性有限可能使得政策效力有打折的風(fēng)險(xiǎn)，尤其是在經(jīng)濟(jì)的下行期，這個(gè)從銀行的惜貸可見一斑，市場(chǎng)利率也存在受到?jīng)_擊的風(fēng)險(xiǎn)。

而第二種方式，則是央行參與。

所謂“全面置換，央行認(rèn)購”，是指賦予地方政府發(fā)行3萬億特別地方債的權(quán)限，面向特定投資者發(fā)行，例如政策性銀行，然后通過央行再貸款來認(rèn)購。海通證券指出，意味著融資平臺(tái)相關(guān)的信托、城投債等相關(guān)高收益品種供給將基本消失，同時(shí)不增加市場(chǎng)上地方政府債券的供給，這相當(dāng)于央行直接購買高息的存量地方政府債務(wù)，類似于美聯(lián)儲(chǔ)的QE。

國信證券認(rèn)為，這種模式一個(gè)重要的變化是央行資產(chǎn)負(fù)債表實(shí)現(xiàn)擴(kuò)張，類似于美日歐央行的QE操作。對(duì)于商業(yè)銀行而言，資產(chǎn)端貸款資產(chǎn)減少，同時(shí)準(zhǔn)備金增加，但整體資產(chǎn)負(fù)債表數(shù)量也無變動(dòng)。未來對(duì)債券市場(chǎng)的影響將取決于增加的準(zhǔn)備金的使用分配情況。

如果所有準(zhǔn)備金均用于購買債券，那么對(duì)債券的需求將增加。但是考慮到商業(yè)銀行對(duì)利潤的追求，即高收益信貸資產(chǎn)消失，如果其不進(jìn)行有效品種的替換，將導(dǎo)致商業(yè)銀行的利潤萎縮，國信證券預(yù)計(jì)增加的準(zhǔn)備金的主要用途仍是放貸，其本質(zhì)上相當(dāng)于將信貸的額度進(jìn)行了“盤活”，在這個(gè)模式下，商業(yè)銀行全年的信貸實(shí)際投放量將超出年初既定信貸額度規(guī)模，而這種情形也將不利于債券。

但民生證券研究院執(zhí)行院長管清友指出了這種方式推出可能性不大的三點(diǎn)原因。一是這種做法與中國領(lǐng)導(dǎo)人執(zhí)政思路不一致，未來市場(chǎng)化改革的核心是為了逐步打破剛性兌付，不僅不會(huì)有中國版QE，未來甚至?xí)_啟有限違約模式；二是法理上不合理，《中國人民銀行法》29條規(guī)定“中國人民銀行不得對(duì)政府財(cái)政透支，不得直接認(rèn)購、包銷國債和其他政府債券”，央行不能將政府債務(wù)貨幣化具有法理依據(jù)；三是與當(dāng)前貨幣政策基調(diào)不符，資金面偏緊，但從近期公開市場(chǎng)操作來看，央行無論在“量”的工具還是“價(jià)”的工具使用上都比較謹(jǐn)慎，貨幣政策應(yīng)該不會(huì)突然跳向QE。

而記者同時(shí)也采訪了全國政協(xié)委員、原財(cái)政部財(cái)政科學(xué)研究所所長賈康，以下為采訪記錄。

《21世紀(jì)》：傳言10萬億QE計(jì)劃來置換地方政府債務(wù)？

賈康：這肯定有點(diǎn)夸張了。

《21世紀(jì)》：萬億存量債務(wù)置換呢？

賈康：這種內(nèi)部研討的話可能會(huì)有，但是政府部門現(xiàn)在馬上就有這個(gè)方案估計(jì)不現(xiàn)實(shí)。

《21世紀(jì)》：地方政府債務(wù)置換會(huì)有哪些方式？

賈康：PPP肯定是置換，有些融資貸款展期，比較短期的貸款，比如兩年的貸款變成五年的貸款等等。

《21世紀(jì)》：地方債向政策性銀行發(fā)行，再由央行再貸款來認(rèn)購的模式如何？

賈康：這些都是一些設(shè)想吧，還得等到最后公布。

《21世紀(jì)》：從您個(gè)人角度來看，這種模式可行嗎？

賈康：這里面連帶關(guān)系是非常明顯的，通盤協(xié)調(diào)之下不能說完全不可行，也不能說哪一招用起來后就能解決了全部問題，一招鮮的辦法肯定也不行，它是組合里的可選項(xiàng)。

PPP是首選，它要求很高的法制配套，另外還對(duì)契約精神有很高的要求，要遵守合同、要講誠信。

《21世紀(jì)》：結(jié)合今年經(jīng)濟(jì)有可能出現(xiàn)的問題，財(cái)政政策、貨幣政策有什么預(yù)備措施？

賈康：總理在江蘇團(tuán)的一句話“有必要的話，我們還會(huì)出手”。就是要提振信心、改善預(yù)期。我們是有備案的，財(cái)政的赤字率和公共國民的舉債率都有很大的空間可用，貨幣政策降準(zhǔn)的空間還很明顯，降息也有空間，不像歐洲已經(jīng)是負(fù)利率了。