瑞銀解讀兩會：GDP增長可放緩 改革將提速

瑞銀首席經(jīng)濟學家汪濤解讀兩會：

經(jīng)濟增長目標下調(diào)至7%左右

政府將2015年GDP增速目標下調(diào)至7%左右，同時維持1000多萬人的城鎮(zhèn)新增就業(yè)目標，意在保持經(jīng)濟和社會穩(wěn)定。李克強總理提出積極的財政政策要“加力增效”、穩(wěn)健的貨幣政策要“松緊適度”，并要求增加公共產(chǎn)品和公共服務(wù)，同時推動大眾創(chuàng)業(yè)、萬眾創(chuàng)新。

財政赤字率提高，地方債務(wù)改革步伐放緩

今年一般公共財政預(yù)算赤字率僅較去年預(yù)算提高了0.2%，但我們估算在現(xiàn)收現(xiàn)付口徑下，包含政府性基金預(yù)算的“廣義”財政預(yù)算赤字率上升了1.5%。但是，僅僅6000億元的地方政府債券發(fā)行額度并不足以彌補地方債務(wù)管理改革的缺口。在此背景下，政府希望依靠PPP模式為新增基建項目融資，而地方政府投資項目在過渡時期內(nèi)仍可以獲得銀行借款。

更多貨幣寬松可期

政府工作報告要求“保持貨幣信貸平穩(wěn)增長”、降低社會融資成本，我們預(yù)計未來貨幣政策還將進一步放松，包括年內(nèi)再降息25-50個基點、再次降準，以及放寬貸款額度及其他信貸投放限制。雖然M2增速目標定為12%，但政府工作報告中的措辭表明在實際執(zhí)行中這可能只是下限。

房地產(chǎn)政策基調(diào)更趨寬松

本次政府工作報告沒有再次提及“抑制投機投資性需求”，轉(zhuǎn)而要求支持“居民自住和改善性住房需求”。我們認為政策基調(diào)的微妙變化可能意在為后續(xù)進一步的政策放松做鋪墊，包括下調(diào)房貸首付比例。政府提高了今年的保障房開工目標，通過把一些存量房轉(zhuǎn)為公租房和安置房。

部分領(lǐng)域改革步伐加快

政府計劃在未來一年加快許多重要領(lǐng)域的改革步伐，尤其是有利于增長的和金融領(lǐng)域的改革。后者包括建立存款保險制度、啟動“深港通”試點和實施股票發(fā)行注冊制改革。相比之下，政府在財稅、國有企業(yè)和土地改革方面的態(tài)度似乎相對謹慎。

經(jīng)濟增長目標下調(diào)至7%左右

鑒于經(jīng)濟面臨下行風險和結(jié)構(gòu)性問題，李克強總理今天所做的政府工作報告下調(diào)了今年的主要經(jīng)濟目標（圖1）。如此前廣泛預(yù)期的，GDP增速目標從2014年的7.5%降至7%左右，同時社會消費品零售額和固定資產(chǎn)投資的增速也相應(yīng)下調(diào)。如我們此前所述，經(jīng)濟增長放緩并不會顯著加劇就業(yè)壓力，我們估算今年6.5-7%的GDP增速足以創(chuàng)造1100多萬城鎮(zhèn)新增就業(yè)，這也是為何城鎮(zhèn)新增就業(yè)目標維持1000多萬人不變。此外，今年CPI增速目標定為3%左右。鑒于通縮壓力加劇、大宗商品和能源價格持續(xù)下跌，我們認為即便未來推進價格改革，CPI增速仍很難觸及3%。

下調(diào)GDP增速目標至7%左右釋放了重要信號，可以更好地管理預(yù)期。一方面，下調(diào)增速目標表明政府可以容忍增長放緩，另一方面，這一目標依相對較高，表明決策層仍有意在必要時加大政策支持力度、防止增長過度下滑。李克強總理強調(diào)了兩個增長“新引擎”：增加公共產(chǎn)品和公共服務(wù)，以及大眾創(chuàng)業(yè)、萬眾創(chuàng)新。對于前者，政府不僅會加大支出、還將鼓勵社會資本參與；而對于后者，政府的主要職責是為企業(yè)營造良好的市場環(huán)境、降低市場準入門檻。

盡管如此，我們認為在房地產(chǎn)活動結(jié)構(gòu)性下滑的背景下，即便放松宏觀政策，7%的GDP增速目標仍難以實現(xiàn)。除了擴大財政赤字率、進一步放松貨幣政策之外，我們預(yù)計決策層還將會放松房地產(chǎn)政策，并鼓勵社會資本參與基建投資。不過，我們認為這些措施恐怕無法完全抵消房地產(chǎn)建設(shè)活動結(jié)構(gòu)性下滑對經(jīng)濟的拖累，因此維持全年6.8%的GDP增速預(yù)測不變。

宏觀政策釋放寬松姿態(tài)

為實現(xiàn)7%的GDP增長目標、保持金融穩(wěn)定，政府工作報告中的宏觀政策基調(diào)釋放了寬松姿態(tài)。李克強總理重申了積極的財政政策要“加力增效”、穩(wěn)健的貨幣政策要“松緊適度”。

2015年“廣義”財政赤字率上升1.5個百分點。政府將今年的一般公共預(yù)算赤字率定在2.3%，較去年預(yù)算提高了0.2%、較去年實際執(zhí)行提高了0.5%。其中中央財政赤字1.12萬億元，地方財政赤字明確擴大至5000億元（可通過發(fā)行地方政府一般債券彌補）。此外，為應(yīng)對不斷增長的支出需求，政府還計劃在政府性基金預(yù)算項下發(fā)行1000億元地方政府專項債券，并動用2800億元以前年度結(jié)轉(zhuǎn)資金。這意味著現(xiàn)收現(xiàn)付口徑下的“廣義”財政赤字率將從2014年實際執(zhí)行的1.4%上升至2.9%。

財政加大對公共產(chǎn)品、社保體系和小微企業(yè)的財政支持。政府工作報告和預(yù)算報告均指明今年財政政策將重點加大對公共基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)、保障房和公共服務(wù)的投入；加大養(yǎng)老金和醫(yī)療衛(wèi)生投入（中央本級醫(yī)療衛(wèi)生與計劃生育支出計劃增加22.1%），并確保低收入群眾基本生活；繼續(xù)實行減稅降費，進一步減輕小微企業(yè)和部分服務(wù)業(yè)負擔。政府將中央對地方稅收返還和轉(zhuǎn)移支付提高8%，從而在一定程度上彌補地方稅收和土地出讓收入下滑。鑒于投資相關(guān)的財政預(yù)算支出增幅較小，政府顯然計劃更大程度上依賴企業(yè)部門參與投資、提供公共產(chǎn)品（包括基建和公共事業(yè)）。不過，PPP（政府與社會資本合作）模式具體細節(jié)何時能公布尚不得而知。雖然地方政府投資項目在過渡時期內(nèi)仍可以獲得銀行融資，但我們認為年初地方政府融資和基建投資都面臨下行風險。

貨幣政策保證貨幣信貸平穩(wěn)增長。當前貨幣政策的取向已由“避免過度放水”轉(zhuǎn)變?yōu)?ldquo;保持貨幣信貸平穩(wěn)增長”。雖然隨著GDP和CPI增速目標下調(diào)，今年廣義貨幣M2增速目標也隨之從13%下調(diào)至12%，但政府工作報告中明確指出“在實際執(zhí)行中，根據(jù)經(jīng)濟發(fā)展需要，也可以略高些”，這意味著12%可以被視作M2增速下限。發(fā)改委報告同時提出價格總水平要基本穩(wěn)定，并要求靈活運用價格型及數(shù)量型貨幣政策工具降低社會融資成本。如我們此前所述（參見《通縮壓力下放松貨幣政策或勢在必行》和《通縮壓力促使央行再次降息》），為防止實際利率進一步攀升，我們認為年內(nèi)央行有必要再降息75個基點，同時有必要再降準2-3次以保證充足的流動性。不過在各種制約下央行可能僅會下調(diào)基準貸款利率25-50個基點。

房地產(chǎn)政策基調(diào)更趨寬松。值得注意的是，本次政府工作報告沒有再次提及“抑制投機投資性需求”，轉(zhuǎn)而要求支持“居民自住和改善性住房需求”，促進“房地產(chǎn)市場平穩(wěn)健康發(fā)展”。政府同時將今年的保障房開工目標從2014年的700萬套提高至740萬套，其中棚戶區(qū)改造580萬套、增加了110萬套。但保障房并不需要依靠新建住房，政府明確提出住房保障逐步實行實物保障與貨幣補貼并舉，并把一些存量房轉(zhuǎn)為公租房和安置房，以加快消化庫存。我們認為房地產(chǎn)政策基調(diào)的微妙變化可能意在為后續(xù)進一步的政策放松做鋪墊。我們預(yù)計年內(nèi)政府將降低房貸首付比例，如將首套房首付比例從30%降至20%。報告中并未提及房地產(chǎn)稅或房地產(chǎn)立法，因此房地產(chǎn)稅的推出可能繼續(xù)被推遲。

部分領(lǐng)域改革步伐加快

正如我們此前預(yù)期（參見我們1月19日的報告《2015年改革步伐加快，幾家歡喜幾家愁？》），決策層計劃在2015年加快一些重要領(lǐng)域的改革步伐，主要包括：簡政放權(quán)、價格改革、社保體系和戶口制度、金融領(lǐng)域和資本項目開放等領(lǐng)域?？傮w而言，這些改革大多有助于促進穩(wěn)增長并且/或者改革阻力更小，同時也有助于推動中國經(jīng)濟結(jié)構(gòu)的“再平衡”。具體而言：

? 簡政放權(quán)：政府計劃再取消和下放一批行政審批事項，簡化注冊資本登記制度，縮減政府核準投資項目范圍，通過包括PPP在內(nèi)的多種方式進一步向社會資本開放基礎(chǔ)設(shè)施和公用事業(yè)行業(yè)。

? 價格改革：政府將大幅縮減政府定價種類和項目，包括取消絕大部分藥品政府定價和下放一批基本公共服務(wù)定價權(quán)，進一步推進輸配電價改革試點和農(nóng)業(yè)水價改革，全面實行居民階梯電價制度。

? 金融改革：政府工作報告細致表述了2015年金融領(lǐng)域的改革計劃，包括：建立更多的中小民營銀行；強化開發(fā)性金融和政策性銀行在增加公共產(chǎn)品供給中的作用；建立存款保險制度；進一步推進利率市場化改革。對于資本市場改革和資本項目開放，政府計劃加快人民幣國際化步伐、開展個人投資者境外投資試點、適時啟動“深港通”試點、實施IPO注冊制改革、加快國內(nèi)企業(yè)債券市場發(fā)展等。

? 對外開放：政府工作報告使用較大篇幅闡述今年進一步對外開放、融入全球的戰(zhàn)略，并表明"開放也是改革"。政府計劃簡化和改進外貿(mào)相關(guān)的政府政策和服務(wù)，修改和簡化外商投資產(chǎn)業(yè)指導目錄，加快實施走出去戰(zhàn)略。對于后者，政府提出拓寬外匯儲備運用渠道，同時特別提出加快推進“一帶一路”戰(zhàn)略實施。此外，政府還計劃加快實施與區(qū)域貿(mào)易伙伴開展自貿(mào)區(qū)談判，并在國內(nèi)進一步推動自貿(mào)試驗區(qū)建設(shè)。

? 社保與戶口改革：盡管政府工作報告并沒有關(guān)于推進社保改革的專門章節(jié)，這一主題在政府報告及財政預(yù)算案中被多處提及并加以強調(diào)。政府計劃提高對城鄉(xiāng)居民基本醫(yī)保的財政補助，在全國范圍全面實施大病保險制度，實施機關(guān)事業(yè)單位養(yǎng)老保險制度改革，推進實現(xiàn)基本養(yǎng)老保險全國統(tǒng)籌，基本實現(xiàn)居民醫(yī)療費用省內(nèi)直接結(jié)算和推進跨省結(jié)算。此外，政府還計劃放寬戶口制度限制，并將財政轉(zhuǎn)移支付與農(nóng)民工市民化進展掛鉤。

同時，盡管政府工作報告提出了有關(guān)國企、財稅和土地改革的具體步驟，不過目前看來今年政府對這些領(lǐng)域改革的態(tài)度相對謹慎。不過，全國人大會議將持續(xù)近兩個星期，決策層可能會在未來幾天透露上述改革領(lǐng)域的更多政策細節(jié)，這可能會改變我們當前的初步判斷。

? 財稅改革：從政府工作報告和財政預(yù)算案來看，財稅改革的核心重點似乎放在了進一步落實已經(jīng)推出的預(yù)算管理和稅收改革、以及加快推廣PPP模式應(yīng)用。今年我們應(yīng)會看到服務(wù)業(yè)營改增、資源稅和消費稅改革穩(wěn)步推進，不過政府并未列出今年任何重大稅制改革和相關(guān)立法計劃。2015年的預(yù)算案僅僅允許地方政府發(fā)行6000億地方債（包括5000億一般債券和1000億專項債券），這明顯低于我們此前的預(yù)測，也不足以推進地方政府債務(wù)改革有顯著突破。政府似乎計劃依靠PPP模式引入企業(yè)資本來推進公租房、棚戶區(qū)改造、城市基建、水利和能源、公用設(shè)施等領(lǐng)域的投資。同時，地方政府也將會被允許在過渡期內(nèi)繼續(xù)通過銀行貸款為在建項目進行融資，以支持經(jīng)濟增長和防范財政金融風險。

? 國企改革：政府工作報告提出深化國企改革，不過沒有相關(guān)細節(jié)，可能是因為備受矚目的深化國有企業(yè)改革指導意見尚未獲批公布。目前的改革方向集中在推進混合所有制改革、改進企業(yè)管理激勵機制、加快電力和油氣體制改革等方面。我們維持此前的觀點：由于地方政府面臨較大償債壓力，今年地方國企改革的步伐可能會更快。