高盛報告：資本大量外流或持續(xù) 降準(zhǔn)力度必要時料加大

鳳凰財經(jīng)訊 據(jù)路透社報道，去年四季度中國凈資本外流達(dá)到了創(chuàng)紀(jì)錄的910億美元。高盛高華證券經(jīng)濟(jì)學(xué)家鄧敏強、魏靜嫻對此解讀指出，因企業(yè)解除外幣債務(wù)而進(jìn)一步造成的資金流出規(guī)模未必很大。但是如果中國居民繼續(xù)增持外國資產(chǎn)和/或外國各方繼續(xù)減持海外人民幣，那么大規(guī)模資本外流的情況可能延續(xù)，這也是人民幣匯率主要的風(fēng)險所在。

報告并認(rèn)為，鑒于外匯流入進(jìn)一步放緩，而且央行已經(jīng)決定通過降準(zhǔn)來釋放系統(tǒng)內(nèi)的流動性，央行可能會在必要時加大降準(zhǔn)力度，從而保證銀行間市場流動性的穩(wěn)定。

以下為報告要點摘錄：

1. 不論是從凈資本外流規(guī)模還是央行圍繞匯率采取的行動而言，四季度的外匯流動狀況都非常顯著

上周公布的中國四季度國際收支賬戶數(shù)據(jù)顯示，含凈誤差與遺漏項(NEO)的凈資本外流規(guī)模達(dá)到了創(chuàng)紀(jì)錄的910億美元，較之二、三季度的510億美元和720億美元（均含NEO）進(jìn)一步攀升。凈資本外流未必反映出市場對于一種貨幣的需求疲軟。畢竟，假如央行沒有干預(yù)市場，那么像中國這樣的經(jīng)常項目順差國確實會出現(xiàn)凈資本外流的情況。

一個與人民幣需求更相關(guān)的衡量指標(biāo)是人民幣匯率和外儲積累的步伐/方向。基于這一標(biāo)準(zhǔn)，二、三季度的國際收支賬戶似乎表明存在不同程度的政策引導(dǎo)或被動資本外流的情況。在二季度時，人民幣匯率只在央行加大外匯儲備的情況下走軟，說明人民幣貶值至少部分緣于政策推動；而三季度時，人民幣匯率在外儲規(guī)模未見實質(zhì)性變動的情況下走強，說明從根本上講人民幣需求依然旺盛。

但是，四季度時的狀況截然不同。雖然外儲規(guī)模下降（可能因為央行拋售外幣以支持人民幣匯率）但人民幣貶值。季度國際收支數(shù)據(jù)與我們所追蹤的外匯流動月度示意性指標(biāo)相符，據(jù)該指標(biāo)顯示四季度時的外匯流出似乎主要集中在12月份。在過去15年中曾經(jīng)只出現(xiàn)過一次類似情況（即人民幣匯率走軟且資本和外匯雙雙外流），當(dāng)時是在2012年二季度（央行外儲規(guī)模降低了120億美元），因為那時圍繞中國增長前景的擔(dān)憂升溫。

2. 分析中國的國際收支賬戶

分析中國國際收支賬戶的各項構(gòu)成或許有助于我們明確資本外流的主要源頭：

經(jīng)常項目： 中國的經(jīng)常項目持續(xù)表現(xiàn)強勁，這主要是受到了大量貨物貿(mào)易余額的支撐。我們預(yù)計中國今年的貨物貿(mào)易余額將從2014年的3,800億美元進(jìn)一步提高到4,500億美元，因為進(jìn)口大宗商品價格走低且國內(nèi)需求疲軟。事實上，1月份的貨物貿(mào)易順差升至創(chuàng)紀(jì)錄的600億美元，盡管季節(jié)性噪音可能放大了這一數(shù)字。貨物貿(mào)易順差的改善應(yīng)該會抵消收入項目上常見的小幅逆差（外商對華直接投資的收入通常高于中國自外商投資的收入，后者中很大一部分是中國央行的外匯儲備）以及不斷擴大的服務(wù)貿(mào)易逆差（主要反映出中國游客的海外消費加大）。整體而言，我們預(yù)計今年的經(jīng)常項目余額將從2014年的2,100億美元提高至2,900億美元。

資本項目：外商直接投資保持強勁并為中國帶來了較為穩(wěn)定的外匯流入，去年的順差接近2,000億美元。證券投資是另一個主要的資本項目，通常反映為凈流入。有別于許多已開放了資本賬戶的經(jīng)濟(jì)體，中國當(dāng)局對于通過債券和上市股票進(jìn)行的外國投資進(jìn)行嚴(yán)密監(jiān)管，主要是通過QFII、RQFII和QDII等額度機制以及不久前推出的滬港通來實現(xiàn)的?？紤]到這一原因，與之相關(guān)的資金流動通常不會是“熱錢”來源；雖然四季度證券投資的具體規(guī)模尚未披露，但是央行數(shù)據(jù)顯示外國對于中國上市股票和債券的投資穩(wěn)健增長了約200億美元（股票投資和債券投資分別增加了約150億和50億）。因此，證券投資似乎不是四季度外匯流出的推動因素。

剩下還有兩大可能影響資本項目的變動因素，即“其它投資”和“凈誤差與遺漏項”，我們認(rèn)為后者是四季度大規(guī)模資本外流的最可能原因。其它投資主要反映出中國企業(yè)的外幣存貸款、貿(mào)易信貸以及同樣重要的離岸人民幣余額情況。前兩項因素與國內(nèi)企業(yè)對人民幣走勢的看法密切相關(guān)，而最后一項則關(guān)系到海外投資者的市場情緒。雖然這些流動可以達(dá)到很大規(guī)模而且具有波動性，但它們是通過透明渠道進(jìn)行的，即便部分源自跨境套利（例如國內(nèi)人民幣和離岸人民幣的匯差），參見2014年4月25日發(fā)表的“亞洲經(jīng)濟(jì)分析：深入分析人民幣流入成因”。

最后剩下的一項是凈誤差與遺漏項(NEO)。近年來中國的NEO持續(xù)大幅走低，并在三季度降至-630億美元，大約相當(dāng)于當(dāng)季經(jīng)常項目順差的90%。正如我們在2015年1月12日研究報告“中國經(jīng)濟(jì)分析：中國的資本外流風(fēng)險－3,000 億美元緣何消失？”中所闡述的那樣，中國的NEO已經(jīng)和整體人民幣市場情緒及反腐風(fēng)險密切相關(guān)，似乎說明它可能體現(xiàn)了隱藏的資本外流。我們現(xiàn)在還不知道四季度的NEO數(shù)據(jù)，但是如果近期趨勢延續(xù)，那么它可能是造成四季度整體資本外流的一個主要原因。

3. 資本流出規(guī)模已然龐大，但是還會進(jìn)一步增長到何種程度?

我們經(jīng)常被問及的一個問題是中國企業(yè)解除剩余的外幣頭寸會給國內(nèi)人民幣匯率帶來多大風(fēng)險，但是我們認(rèn)為更主要的風(fēng)險在于中國居民繼續(xù)增持新的海外資產(chǎn)和/或外國各方開始減持海外人民幣頭寸。我們首先來看看因企業(yè)削減外幣債務(wù)而可能造成的進(jìn)一步資金外流，然后再來探討后一種風(fēng)險因素。

為評估中國目前的外匯敞口，我們關(guān)注外幣債務(wù)情況： （1） 分析針對中國非銀行企業(yè)所負(fù)擔(dān)的外幣債務(wù)，因為中國銀行業(yè)的凈外匯敞口應(yīng)該不構(gòu)成主要的擔(dān)憂因素，因為它通常能夠得到嚴(yán)管的監(jiān)督和管理；（2）關(guān)注扣減掉企業(yè)外幣流動資產(chǎn)（主要是外幣存款）的凈頭寸。

基于不同的數(shù)據(jù)來源，我們將凈外幣債務(wù)歸為四大類：

國內(nèi)的外幣存貸款，通常與貿(mào)易融資相關(guān)。例如，當(dāng)海外出口商兌付由國內(nèi)進(jìn)口商開具的信用證時，可能顯示為外國銀行針對中國開證行的跨境權(quán)益要求，同時該開證行向這家中國進(jìn)口商提供了一筆國內(nèi)的外幣貸款。這種類型的外幣貸款余額從2007年年底的約2,000億美元激增至2014年一季度的8,500億美元。這相應(yīng)地造成了同期外國銀行對于中國銀行權(quán)益的強勁增長（國際清算銀行廣受引用的數(shù)據(jù)即反映了這一點，而造成該數(shù)據(jù)快速上升的另一個主要推動因素是海外人民幣積累規(guī)模的快速擴張。它們當(dāng)中可能有一部分資金設(shè)法回流到國內(nèi)銀行系統(tǒng)，并成為了海外銀行對于中國銀行的權(quán)益要求）。雖然此后外幣貸款規(guī)模只是小幅降至2014年年底的8,350億美元，但是單看這些數(shù)據(jù)或許低估了企業(yè)實際解除外幣敞口的規(guī)模，因為國內(nèi)的外幣存款在這段時期內(nèi)出現(xiàn)了快速增長。因此，國內(nèi)的凈外幣貸款已從峰值時的約3,500億美元降至約2,500億美元。

貿(mào)易信貸。這反映了與貿(mào)易相關(guān)的企業(yè)對企業(yè)融資情況，例如反映為企業(yè)的應(yīng)收/應(yīng)付賬款規(guī)模。以凈值衡量，中國企業(yè)的債務(wù)余額通常為負(fù)，也就是說在與海外貿(mào)易伙伴合作時，中國企業(yè)往往更多地給予信貸而非獲得信貸，這可能緣于中國是個凈出口國的實際狀況。

海外銀行對于中國企業(yè)的貸款。雖然中國企業(yè)也在海外銀行中持有約1,500億美元的存款，但是我們將其排除在外，因為它們可能是人民幣而非外幣存款（例如香港金管局表示，香港的多數(shù)人民幣存款均為中國企業(yè)持有）。

中國企業(yè)在海外發(fā)行的外幣債券。國際清算銀行的數(shù)據(jù)顯示，包括非銀行機構(gòu)的中國企業(yè)在海外大約發(fā)行了2,400億美元債券，不過其中一小部分可能是海外人民幣債券，例如通過點心債券市場發(fā)行的債券。

我們通過上述四個方面估算的中國企業(yè)的凈外幣債務(wù)敞口情況，截至去年三季度合計約7,300億美元。一個需要注意的地方是企業(yè)的外幣衍生品頭寸（包括通過外匯遠(yuǎn)期進(jìn)行的對沖）并未計算在內(nèi)，因為我們?nèi)狈捎脭?shù)據(jù)。

我們的這一分析也表明，在中國的整體外幣敞口中，幾乎只有國內(nèi)凈外幣貸款對于人民幣市場情緒特別敏感，例如，在全球金融危機、2012年年中針對中國增長的擔(dān)憂加劇期間以及最近一段時間里，國內(nèi)凈外幣貸款規(guī)模都出現(xiàn)了明顯回調(diào)。這或許是因為其它類型的外幣債務(wù)與此前的人民幣融資套利交易并不相關(guān)，和/或已經(jīng)有對沖。如果我們假設(shè)以往經(jīng)歷可以作為未來走勢的良好借鑒，那么緣于解除外幣債務(wù)的剩余資金外流規(guī)模可能明顯小于整體凈外幣債務(wù)所對應(yīng)的水平。

盡管如此，中國企業(yè)解除剩余外幣債務(wù)頭寸可能只是資本外流的源頭之一。其它更重要的風(fēng)險在于中國居民（特別是家庭）可能繼續(xù)增持新的海外資產(chǎn)，或者外國各方?jīng)Q定開始削減海外人民幣頭寸。舉例來說，潛在的隱藏資本外流（反映為中國的NEO明顯為負(fù)值）可能仍保持在很大規(guī)模，而且外國各方所持的海外人民幣余額已在去年四季度下降了約280億美元，為2012年以來的首次下滑（目前為約3,000億美元，基于央行的外商直接投資和貿(mào)易相關(guān)累計跨境人民幣結(jié)算數(shù)據(jù)得出）。這一走低趨勢可能在短期內(nèi)得以保持，并繼續(xù)推動資本外流。

4. 對于國內(nèi)流動性狀況的影響

我們難以估算未來的外匯流出步伐，因為這取決于很多因素，包括人民幣利率、央行的匯率管理措施以及反腐風(fēng)險等。但是即便外匯流入為零，也可能造成國內(nèi)流動性狀況的收緊。由于銀行資產(chǎn)負(fù)債表快速擴張，基礎(chǔ)貨幣快速增長而且可能必須保持這種增勢，方可保持銀行間利率的基本穩(wěn)定，而歷史上的外匯流入（包括央行買入外匯以及在銀行間市場供應(yīng)人民幣流動性）是貨幣基礎(chǔ)擴大的關(guān)鍵原因之一。

舉例來說，2013年和2014年的基礎(chǔ)貨幣分別擴大了人民幣1.9萬億和2.3萬億元，其中外匯流入分別貢獻(xiàn)了2.8萬億元和6,400億元。雖然2013年強勁的外匯流入對應(yīng)著央行通過回購和票據(jù)拍賣等公開操作進(jìn)行了流動性凈回籠，但是與2014年相對緩慢的外匯流入相伴的是央行頻頻運用包括中期借貸便利(MLF) 和抵押補充貸款工具(PSL)在內(nèi)的多種流動性工具來提供資金。

鑒于外匯流入進(jìn)一步放緩，而且央行已經(jīng)決定通過降準(zhǔn)來釋放系統(tǒng)內(nèi)的流動性，央行可能會在必要時加大降準(zhǔn)力度，從而保證銀行間市場流動性的穩(wěn)定。如果我們假設(shè)今年的流動性需求約為人民幣2.5萬億元（相當(dāng)于基礎(chǔ)貨幣存量擴大8.5%，增幅與2014年相似），未來幾個月外匯流入為零，而且央行將使用降準(zhǔn)（而非其它流動性注入工具）作為提供流動性的主要手段，那么全年所需的法定存款準(zhǔn)備金率降幅約為2-2.5個百分點（人民幣2.5萬億元/人民幣110萬億元，分母部分為我們估算的需繳納法定存款準(zhǔn)備金的存款規(guī)模）。

雖然這個預(yù)測中存在諸多變化因素，但是整體上可以解釋我們對于每季度需降準(zhǔn)50-75個基點的預(yù)測，以此方可抵消因為外匯流出所導(dǎo)致的流動性減少。需要強調(diào)的是，我們的這一計算僅適用于當(dāng)局意在抵消外匯流出對于國內(nèi)流動性的影響，若要積極地放松流動性狀況可能需要更大幅度的降準(zhǔn)。