注冊制應(yīng)與資本市場形成良性互動

去年9月，當(dāng)阿里巴巴在紐交所成功上市，落寞的國內(nèi)資本市場盡快推行注冊制改革的呼聲再起，要求以注冊制把新興互聯(lián)網(wǎng)公司留在國內(nèi)上市。轉(zhuǎn)過新年，阿里巴巴在美國遭遇集體訴訟，如同大多數(shù)中概股公司一樣，上市不久即受到華爾街之狼的圍剿。

阿里上市，得益于美國極具包容性和開放性的股票發(fā)行注冊制，而其被訴也同樣源于美國嚴(yán)厲的注冊制配套措施。注冊制是一把雙刃劍，既是企業(yè)融資上市、開疆拓土的利劍，也是始終懸在公司頭頂?shù)倪_摩克里斯之劍。阿里在美被訴警示正在銜枚疾進推行注冊制的國內(nèi)資本市場，注冊制要與資本市場形成良性互動，要形成一個良性互動的市場生態(tài)。在這個市場生態(tài)中，監(jiān)管層、上市公司、中介機構(gòu)、投資者等這些市場主體都要以注冊制制度框架約束，對監(jiān)管方式、IPO政策、信息披露、公司治理、訴訟制度、投資者保護等方面進行更具針對性的改革。

阿里巴巴等中概股被訴與頻繁做空，其最大原因在于國內(nèi)公司治理與美國注冊制的落差與錯位。盡管這些公司代表了中國新興產(chǎn)業(yè)的精粹，但國內(nèi)成長環(huán)境、公司治理與以注冊制為支撐的成熟市場相距甚遠。阿里被訴的焦點并不在于國內(nèi)輿論熱議的假貨與網(wǎng)貨之爭，或者是阿Q式的“通過訴訟讓美國投資者更了解阿里”。美國律所提起集體訴訟，直指注冊制的核心問題——信息披露。美國律所指控阿里沒有披露在IPO之前與國家工商總局的會談，稱阿里及其高管在公司的商業(yè)運作、財務(wù)預(yù)期和持續(xù)的監(jiān)管風(fēng)險三方面作出了失實和誤導(dǎo)陳述。訴訟依據(jù)的是美國1934年證券法案的規(guī)定，即“對重要事實作不實陳述，或省略重要事實，以致在當(dāng)時情境下，使人產(chǎn)生誤導(dǎo)”。

信息披露是成熟市場投資者最為看重的，充分而準(zhǔn)確的信息披露就是對中小投資者的最大保護。如果阿里存在隱瞞信息的行為，就有可能影響到投資者的正常判斷，侵害了他們的知情權(quán)和財產(chǎn)權(quán)。反觀國內(nèi)資本市場，上市公司對投資者知情權(quán)的漠視導(dǎo)致信息披露殘缺不實，多年來嚴(yán)重的信息失衡導(dǎo)致整個市場萎縮成對垃圾題材等劣質(zhì)產(chǎn)品的逆向選擇，也迫使優(yōu)秀的國內(nèi)企業(yè)紛紛避開A股而選擇在境外市場上市。

確實，信息披露是注冊制的靈魂和核心，真實、準(zhǔn)確、完整、及時的信息披露是證券市場誠實信用的基石，也是投資者的決策依據(jù)。成熟市場證券監(jiān)管的核心是信息披露，所有制度與監(jiān)管措施都建立在信息披露基礎(chǔ)之上。在IPO實行注冊制后，國內(nèi)資本市場也應(yīng)以信息披露為核心，以IPO陽光化為目標(biāo)，強化上市公司的信息披露義務(wù)。

阿里之所以授人以柄，與監(jiān)管部門的監(jiān)管方式也有直接關(guān)系。工商總局“白皮書”中的一句話:“為了不影響阿里系上市前的工作進展，該座談會以內(nèi)部封閉的形式進行。”按此說法，在阿里上市之前工商總局就查實阿里存在著“五大問題”，只是恐怕影響阿里的上市才未向社會披露。工商總局所謂“為了不影響阿里系上市而未公開”，構(gòu)成了對重要信息的隱瞞，屬于違法行為。如此不嚴(yán)謹(jǐn)?shù)谋O(jiān)管文件和信息披露方式，當(dāng)然會被嗅覺靈敏的“華爾街禿鷲”輕松抓住。而在國內(nèi)資本市場、地方政府與中介機構(gòu)幫助公司在上市之前粉飾包裝形象、選擇性發(fā)布公司信息實在司空見慣。如果以后推行注冊制方案，監(jiān)管方式與理念首先需要變革，適應(yīng)注冊制模式的監(jiān)管要求。監(jiān)管層需要明確、完整的信息披露并不是只針對上市公司層面，也是監(jiān)管部門的義務(wù)。

在阿里之前，中概股除遭遇集體訴訟外，還頻繁遭遇渾水等機構(gòu)的做空。我們對此類現(xiàn)象的理解，可能存在一些訛誤，對做空機構(gòu)存在天然的反感，甚至上升到捍衛(wèi)民族企業(yè)的高度，實際上是對注冊制下市場運行與投資者保護制度的誤解。將來實行注冊制后，允許渾水等做空機構(gòu)的存在似乎可以成為研究的課題。做空者是資本市場的食腐者，他們幫助清除市場上造假欺詐的公司。做空者的存在和做空利益格局的設(shè)計，對于造假盛行的A股市場，應(yīng)該是一股遲到而重要的市場遏制力量。

注冊制草案推出并不困難，難的是信息披露核心理念的確立、監(jiān)管方式的改進、剛性投資者保護與便捷賠償制度的建立。這些是注冊制推行的前提，但并不是延遲注冊制的借口。注冊制的推進過程，也是上市公司治理不斷進步、國內(nèi)資本市場制度逐漸完善的過程。注冊制的草案架構(gòu)，也可以在A股實踐中試錯與改善，注冊制完全可以與資本市場實現(xiàn)良性互動。 (作者系資本市場資深觀察人士)