周小川行長為何強調(diào)貨幣政策無意過于寬松？

周小川行長為何強調(diào)貨幣政策無意過于寬松？

央行行長周小川為何在達沃斯經(jīng)濟論壇上強調(diào)貨幣政策不會過于寬松？任何有關貨幣政策的討論都不能脫離宏觀經(jīng)濟的大背景。如果仔細審視當前的宏觀經(jīng)濟背景，你會發(fā)現(xiàn)除了基建投資之外，經(jīng)濟增長點青黃不接。在這種“面少”背景之下，過于寬松的“放水”只會帶來資產(chǎn)價格泡沫和匯率壓力。因此，央行不會去強調(diào)貨幣過于寬松。

從經(jīng)濟基本面看，未來的經(jīng)濟增長還是有較大的下行壓力，經(jīng)濟增長只能依靠基建托底。

房地產(chǎn)投資輝煌難現(xiàn)。銷售端是實際利率高和人口老齡化，結(jié)構(gòu)上看，三四線城市壓力更大。在認貸不認房、降息等樓市刺激政策出臺后，30個大中城市銷售12月同比已增長25%，但全國商品房銷售在12月還是繼續(xù)保持負增長。這說明兩點：1）三四線城市房地產(chǎn)銷售基本沒有好轉(zhuǎn)；2）三四城市是全國房地產(chǎn)市場的主要組成部分。銷售弱再疊加龐大的待售和在建面積，今年房地產(chǎn)還是以去庫存為主，房地產(chǎn)投資在今年和未來幾年內(nèi)都很難有明顯好轉(zhuǎn)。

制造業(yè)全面過剩。新常態(tài)之下，地方政府道德風險和投資沖動被抑制，房地產(chǎn)開發(fā)活動減弱，金融機構(gòu)不再任性地將信用無限制輸送給房地產(chǎn)、地方政府和過剩產(chǎn)能行業(yè)等資金黑洞。但改革并非沒有成本，未來的經(jīng)濟增速不可能與過去地方政府債務肆意擴張和房地產(chǎn)繁榮時期相提并論。過去的制造業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈跟隨房地產(chǎn)和地方政府債務擴張而形成，當過去的增長引擎熄火，制造業(yè)迎來全面過剩時代，未來將以去杠桿和去產(chǎn)能為主。在去產(chǎn)能和去杠桿的過程中，制造業(yè)企業(yè)很難再有資本開支的動力。

私營部門和新經(jīng)濟夾縫中生存。一方面是經(jīng)濟總需求下行，實體經(jīng)濟有通縮壓力，如果企業(yè)看利潤表，反映企業(yè)營業(yè)收入這一塊就是量價齊跌。另一方面又是非市場化部門擠占信用、土地和勞動力資源，再疊加貨幣傳導機制不暢，結(jié)果就是融資難、租金貴、勞動力成本高，反映到企業(yè)利潤表就是各類費用居高不下，簡而言之就是企業(yè)不賺錢。如果企業(yè)不賺錢，哪一個企業(yè)家會主動擴大再生產(chǎn)呢？在如此高昂的融資成本之下，怎么會有技術(shù)進步和創(chuàng)新呢？這就是私營部門和新產(chǎn)業(yè)很難大規(guī)模形成的原因。

出口只能算是穩(wěn)而不強。外部因素看，發(fā)達國家在去杠桿，更依賴通過爭相貨幣貶值和貿(mào)易保護在積極搶占外需來實現(xiàn)貿(mào)易再平衡。內(nèi)部因素看，雖近期人民幣兌美元有貶值壓力，但人民幣實際有效匯率仍不斷攀升，人民幣相對非美貨幣在不斷升值，再加上融資環(huán)境偏緊和勞動力成本制約，出口內(nèi)生增長動力不強。未來出口的關鍵完全看政策推動，一條線是總理的高鐵和高端制造裝備出口，另一條線看“一帶一路”帶動下新貿(mào)易市場區(qū)域拓展和產(chǎn)能輸出。但總體來看，出口最多也就是穩(wěn)而不強。

這個時候，你就可以發(fā)現(xiàn)央行為何無意過于寬松了。最主要的原因是面不夠，加再多的水也沒用。寬松對實體經(jīng)濟的促進作用不明顯，一方面是銀行對經(jīng)濟不確定性的擔心，不敢隨便貸，貨幣傳導機制不暢，解決不了實體經(jīng)濟融資貴的問題；另一方面是企業(yè)不賺錢，不愿意擴大再生產(chǎn)，這樣的話貨幣寬松進不了實體，反而增加人民幣匯率和資產(chǎn)價格泡沫的壓力，近期的人民幣貶值和股市杠桿亂象便是警示。要想經(jīng)濟企穩(wěn)，還是得靠寬財政，還是要靠基建。

但基建也存在不確定性，這個不確定性來自于財稅改革。43號文提供了新一屆政府對地方債務治理的框架，明確要逐步剝離地方融資平臺公司的政府融資職能，推廣使用政府與社會資本合作模式。實際上，從上世紀80年代開始，社會資本就已經(jīng)開始參與了高速公路、電廠等基礎設施的建設。但由于PPP在實踐過程中有許多不足，存在著法律保障體系不健全、審批決策周期長、政府信用風險、項目收益難保障等缺點，PPP短期能否替代城投融資功能還存有疑慮。這樣的話，地方政府基建在今年可能會有資金缺口。

在基建投資存在資金缺口的情況下，央行的貨幣政策就能發(fā)揮他的作用了。如果穩(wěn)增長的壓力轉(zhuǎn)到中央政府，在赤字率受限的情況下，那么就不得不繼續(xù)依賴PSL，預計今年PSL很快就會看到，并擴散至國有行和部分股份制銀行。此外，考慮到外匯占款少增為貨幣政策轉(zhuǎn)向價格調(diào)控提供了空間，PSL可以通過納入合格抵押品打造中長期政策利率，為貨幣政策轉(zhuǎn)向利率調(diào)控做鋪墊。

除了增量上的考慮，央行還有存量上的考慮，預示著央行可能會降準降息，但次數(shù)不會太多。

降準也同樣可期，但主要是抵補基礎貨幣缺口。如果資本外流在今年如果沒有惡化，外匯占款零增長，人民幣供需兩端基本保持平衡，降準還是能夠看到的，降準能夠抵補掉外匯占款減少留下的基礎貨幣缺口。

降息是時間問題，但不會太頻繁，貨幣政策會松緊適度，央行得充分考慮匯率和資產(chǎn)價格的壓力。從這次降息的效果來看，由于存款利率上浮和一般性存款分流至高收益資產(chǎn)，對銀行負債成本下降的作用有限，如果銀行負債成本不降，風險偏好收縮不改，銀行仍會通過貸款利率上浮將成本轉(zhuǎn)嫁至實體，貸款利率是否真的會降低還有待觀察。但結(jié)構(gòu)來看，降息確實緩解了非市場化部門的融資成本，強勢部門與銀行的過程中具有議價優(yōu)勢。從這點看，降息雖然很難形成增量經(jīng)濟的拉動，但卻能緩解存量債務風險。

對債券市場而言，牛市可能已進入下半場。寬財政+中性貨幣對債券市場是一個不利的組合，但是今年經(jīng)濟內(nèi)生下行壓力還是比較大，所以收益率應該也不會有太大的上行風險，全年收益率應該以震蕩為主，上半年機會大于風險，下半年風險大于機會。對股票市場而言，牛市大方向不會改變，基建投資會改善投資者對經(jīng)濟下行的擔心，中游周期行業(yè)受益于基建訂單和油價下降成本改善雙輪驅(qū)動，業(yè)績下行風險不大。如果基建投資只是托底，并且資金來源于央行的PSL，那么也不用太擔心對市場的資金分流。

民生宏觀 管清友、張媛、朱振鑫、牟云磊、李奇霖