李嘉誠“三部曲計(jì)劃”的政治底色

鳳凰財(cái)經(jīng)綜合 據(jù)香港新報(bào)報(bào)道。長實(shí)和黃集團(tuán)1月9日（上周五）港股收市之后公布的重組、并購及分拆上市“三部曲”方案，無疑是香港回歸十七年以來最重大的企業(yè)事件。站在投資者的立場，當(dāng)會看重事件對長和系股價(jià)的短中期表現(xiàn)和三部曲完成之后的集團(tuán)投資價(jià)值。但是，由于長和系在香港的地位特殊，集團(tuán)如此大動(dòng)作的背后，必有深刻的政經(jīng)原因，而集團(tuán)主席李嘉誠先生對傳媒提出的若干敏感問題的回答，更是發(fā)人深省。本文從多角度提供資料幫助讀者了解事件，然后提出幾個(gè)關(guān)鍵問題，希望拋磚引玉。

長實(shí)和黃的“三部曲”計(jì)劃

是項(xiàng)計(jì)劃的權(quán)威數(shù)據(jù)，應(yīng)該首推港交所于9日下午4時(shí)17分、22分在其正式網(wǎng)站上的“披露易”頁面代長實(shí)及和黃發(fā)表的上市公司公告。該份公告的分類詞長長一串，包括“非常重大的收購事項(xiàng)”、“集團(tuán)重組或協(xié)議安排”、“私有化/撤銷或取消證券上市”、“分拆”等，一共十個(gè)，與當(dāng)日其他上市公司發(fā)布的消息比，真是非同小可。公告先簡后詳交代了環(huán)環(huán)相扣的三部曲重要內(nèi)容，筆者先在這里扼要復(fù)述，盡量避免業(yè)界慣用的術(shù)語而務(wù)求準(zhǔn)確，并于每一點(diǎn)之后加上簡短評述：

第一步：長實(shí)變身長和

長和（長江和記實(shí)業(yè)有限公司）是一所開曼群島注冊的有限公司，早于公告發(fā)表前的去年12月11日成立，成為長實(shí)的全資附屬公司；計(jì)劃中，所有長實(shí)的股份，將以一對一的比率換成長和的股份，而原有的長實(shí)股票將隨即被注銷及銷毀。此后，長和將代替長實(shí)成為集團(tuán)的新控股公司，擁有長實(shí)及其所有附屬公司的權(quán)益，其股份將在港交所主板上市，沿用長實(shí)目前的股份代號0001。之后，長實(shí)于港交所之上市地位將不復(fù)存在。完成此第一步，須得到長實(shí)股東、香港高等法院原訟法庭和港交所上市委員會的批準(zhǔn)。

【短評】如此大費(fèi)周章成立子公司以換股方式反過來吃掉母公司，卻不是此一步的戲肉；關(guān)鍵的轉(zhuǎn)變，當(dāng)然是實(shí)質(zhì)股權(quán)和集團(tuán)資產(chǎn)從一所香港注冊公司轉(zhuǎn)到一所開曼群島注冊公司手上。這一轉(zhuǎn)變，當(dāng)然有集團(tuán)聲稱的重要的技術(shù)、效率和股東利益至上原因，但不可能沒有同樣重要甚或本來就是主導(dǎo)的政治原因；不過，在商言商，在公告的正文里，“開曼群島注冊”這個(gè)詞僅出現(xiàn)兩次，而且都是放在括號里刻意淡化了的。

第二步：a. 和黃并購部分赫斯基能源股份；b. 長和并購所有和黃股份

進(jìn)行此第二步的先決條件是第一步成功走完。赫斯基能源是加拿大最大的一家綜合能源上市公司，現(xiàn)時(shí)股權(quán)的約三分一屬于一系列的李嘉誠家族基金，另外的約三分之一屬于和黃。此第二步a，是由和黃并購屬于李氏家族基金所擁有的赫斯基能源股份的六分之一左右（約為赫斯基能源的市值的6.2%）?，F(xiàn)時(shí)和黃接近五成的股權(quán)已由長實(shí)擁有，故第二步b指的和黃股份是目前不由長實(shí)擁有的那部分。計(jì)劃中的這一部分，換股比率為一股和黃股份換取0.684股新的長和股份。當(dāng)然，b是要在a完成之后才可以完成的。此步亦須經(jīng)相關(guān)的股東、法庭和交易所或監(jiān)管機(jī)構(gòu)同意，方可進(jìn)行。

【短評】很明顯，在此第二步里，b是戲肉，而a不過是陪襯；因?yàn)閍只牽涉150億港元左右，而和黃的市值高達(dá)3700億港元，約是前者的25倍。不過，a乃是整個(gè)計(jì)劃里的“神來之筆”。這是因?yàn)?，長和系這次大動(dòng)作，不少論者不免會認(rèn)為是“變相遷冊”，政治不正確之余，的確可能動(dòng)搖整個(gè)香港商界的信心，短期而言對長和系也不利。然而，有了a這一步，李氏家族愿以私人資金落搭承受長遠(yuǎn)香港風(fēng)險(xiǎn)，不僅政治上有所交代，也可起到穩(wěn)定本地金融市場的作用。承受風(fēng)險(xiǎn)有代價(jià)，然a所費(fèi)無幾而功效大，絕對是一步好棋。

第三步：分拆新的長和地產(chǎn)業(yè)務(wù)，交由新公司長地經(jīng)營、上市。

計(jì)劃的第二步走完之后，新的長和即相當(dāng)于現(xiàn)時(shí)的長實(shí)和黃集團(tuán)加赫斯基能源股份。準(zhǔn)備接收長和系內(nèi)所有地產(chǎn)業(yè)務(wù)的新公司長地（長江實(shí)業(yè)地產(chǎn)有限公司），于今年1月2日在開曼群島注冊成立，現(xiàn)為新的長和的全資附屬公司。經(jīng)股東、法庭和交易所批準(zhǔn)，計(jì)劃的第三步乃可進(jìn)行。

【短評】這一步最沒有什么政治上的微言大義，經(jīng)濟(jì)涵義卻很強(qiáng)。短期而言，美國年中可能加息，導(dǎo)致港陸利率上揚(yáng)，對房地產(chǎn)可能很不利；分拆現(xiàn)時(shí)和黃系的地產(chǎn)業(yè)務(wù)到新的獨(dú)立運(yùn)作掛牌的公司，對集團(tuán)的不利影響就可減低。此外，地產(chǎn)賣點(diǎn)在于資產(chǎn)增值，其他資產(chǎn)注重的卻是營運(yùn)收益；投資者的期望不同，管理層的策略也不一樣，分拆有利于各自經(jīng)營發(fā)展。與母公司長和一樣，長地也是在開曼群島注冊、在香港上市的雙重意義上的“離岸”公司：相對于香港，二公司離岸注冊；相對于開曼群島，二公司離岸上市。現(xiàn)代財(cái)技發(fā)達(dá)，這種安排其實(shí)很普遍。

重組分拆的時(shí)機(jī)：為什么是2015？

長和系這次大動(dòng)作重組分拆，集團(tuán)給出的理由是為集團(tuán)股東著想，要解決“控股導(dǎo)致股價(jià)偏低”的問題（holding company discount或conglomeratediscount）。這個(gè)問題經(jīng)濟(jì)金融學(xué)界幾十年來有關(guān)的研究多的是，的確觀察到不少跨行業(yè)或跨類別控股公司的股價(jià)出現(xiàn)折讓。例如，地域方面，德國企業(yè)的控股折讓不明顯；日本比較高，約10%左右；英、美兩國在有的時(shí)段里的控股折讓高達(dá)15%。

不過，選擇什么公司作為股價(jià)折讓的對比標(biāo)準(zhǔn)也影響折讓的大小。例如，如果只在德國的控股和非控股公司之間作對比，量度出的控股折讓的確比較低（10%以下），但如果把非控股公司的范圍擴(kuò)闊到整個(gè)歐洲，德國控股公司的平均股價(jià)折讓就高達(dá)21至23%。此外，折讓的大小甚至是正是負(fù)，與行業(yè)大有關(guān)。例如，在德國DAX 30公司當(dāng)中，化工與制藥行業(yè)有明顯的控股折讓，但在高科技及電訊行業(yè)里，卻有明顯的控股溢價(jià)，顯示某種程度的市場跨度反而是對股價(jià)有益的。

總的來說，實(shí)證研究結(jié)果并不完全指向控股折讓的普遍存在；理論方面，分歧就更多，有的認(rèn)為企業(yè)作跨行業(yè)運(yùn)作，好處包括分散風(fēng)險(xiǎn)、收入對沖，于是借貸的成本比較低，股價(jià)也可以較高；壞處則包括管理層注意力分散、企業(yè)內(nèi)部容易出現(xiàn)交叉補(bǔ)貼（高效業(yè)務(wù)的利潤拿來補(bǔ)貼低效甚或虧本業(yè)務(wù)），等等，莫衷一是。

那么，長和系的股價(jià)到底有沒有所謂的控股折讓呢？領(lǐng)導(dǎo)層說有；李嘉誠先生更指，集團(tuán)改組，能夠減少控股折讓、釋放價(jià)值，投資者便得益（“信我就信我啦！”）這個(gè)說法可信嗎？如果從周五港股收市之后長和系在外圍股市的表現(xiàn)包括在美國的預(yù)托證券價(jià)格急升一成看，分拆里的地產(chǎn)項(xiàng)目放到新成立的公司的做法還未開始，光炒消息就讓股價(jià)飆升，集團(tuán)的說法似乎確有客觀根據(jù)。不過，到底股價(jià)急升是因?yàn)槭袌稣娴念A(yù)期控股折讓消減，還是僅僅因?yàn)檎f法來自李超人之口，還是兩個(gè)原因都有，現(xiàn)在還很難說。

能夠提出的疑問不止一個(gè)。例如，控股折讓的說法存在已經(jīng)很久，為什么長和系的領(lǐng)導(dǎo)層可以一直容忍股東利益受壓，卻在2015年初始提出要進(jìn)行改組？

又例如，集團(tuán)這次提出的離岸重組、并購、分拆“三部曲”，并不是特別獨(dú)特高超的做法；把集團(tuán)變相遷冊到開曼群島，利用那里比較寬松的規(guī)管法律更有效、更低成本地達(dá)到目的，李嘉誠先生自己也說是“跟大隊(duì)”。然而，這個(gè)“大隊(duì)”在香港和開曼之間，早已絡(luò)繹不絕。2004年年底的數(shù)據(jù)已經(jīng)顯示，當(dāng)時(shí)在香港上市的公司合計(jì)1096家，其中在開曼群島注冊者有276家，約占總數(shù)的27.1%。李超人絕非等閑之輩，何以安于蹉跎歲月十年才猛然想起跟大隊(duì)？

再者，“變相遷冊”開曼群島的做法在國際上早已家傳戶曉。正常的遷冊，英文叫“re-domiciliation”，在幾乎所有普通法國家與一些專營企業(yè)離岸注冊的地區(qū)包括開曼群島、百慕大等地進(jìn)行，都是輕而易舉的事。不過，奇怪的是，偏偏在普通法行使區(qū)當(dāng)中，英國、新加坡、香港是例外，都不容許本地注冊、本地上市的公司改成離岸注冊而保留本地上市權(quán)利的。如果這幾個(gè)地方的一些上市公司因?yàn)槟承ɡ缯危┰蛳敫牡酵獾刈远Ａ舯镜厣鲜袡?quán)利的話，長和系提出的計(jì)劃就是標(biāo)準(zhǔn)的做法，也是專門幫助企業(yè)進(jìn)行改組的國際顧問公司向客戶推介的例牌做法。

例如Pevex Offshore（一所專事離岸服務(wù)的國際會計(jì)及商業(yè)顧問公司）在其業(yè)務(wù)介紹網(wǎng)頁上就清楚列出了與長和系計(jì)劃一模一樣的“變相遷冊”做法，只不過長和的計(jì)劃不是一間而是同時(shí)牽涉兩間企業(yè)，還加進(jìn)赫斯基能源那一筆而成為一支“三部曲”而已。此公司提議的“變相遷冊”之法，筆者試意譯如下：“如果貴公司所在地不容許正常遷冊（而保留上市權(quán)利），閣下可以聽聽我們給意見。假定貴公司股東一致同意，最簡單的做法就是在閣下心儀的離岸地區(qū)成立『新公司』，由這間公司取得『舊公司』100%股權(quán)。一段時(shí)間之后，『新公司』取得『舊公司』的所有資產(chǎn)、支付『舊公司』債務(wù)之后，就可以代替『舊公司』營運(yùn)做新業(yè)務(wù)，『舊公司』就可以擱在一邊或者解散。”

政治底色

如果用金融學(xué)的“efficient market hypothesis”（有效市場假說）這個(gè)標(biāo)準(zhǔn)理論來解釋長和系的2015改組計(jì)劃，可以這樣說：“一直以來，長和系都在利潤優(yōu)化的前沿上運(yùn)作，包括如李先生所說的為股東求取最大利益，也包括集團(tuán)以控股方式作多元化營運(yùn)；但是，最近，外圍情況有變而長和系先知先覺，衡量所有可行方案，發(fā)覺目前最能對應(yīng)新狀況的優(yōu)化做法，就是遷冊不撤資、把與大中華最有關(guān)的不動(dòng)產(chǎn)業(yè)務(wù)從集團(tuán)的其他比較國際性的業(yè)務(wù)分拆出去。但是，由于香港公司法所限，正常遷冊辦不到，于是只能走國際上通行的『變相遷冊』之道。”這個(gè)解釋，比起蹉跎歲月十年始跟大隊(duì)的說法，似乎更有說服力。

然則，集團(tuán)察覺到的“新狀況”是什么呢？是一種逆轉(zhuǎn)？能夠“先知先覺”，是不是因?yàn)槭桩?dāng)其沖？如果是一種逆轉(zhuǎn)，性質(zhì)主要是經(jīng)濟(jì)的還是政治的？如果是首當(dāng)其沖，是否與筆者提出過的“板塊之爭”有關(guān)？假若是，那么下一回合會有什么內(nèi)容？筆者沒有內(nèi)幕消息，無法解答這些疑問，只好提出給大家一起思考（不過，筆者不同意長和集團(tuán)改組之舉是要“教訓(xùn)”特府。審慎經(jīng)營的商家是不能也不會用投資者的錢、企業(yè)的前途來那樣干的）。

還值得注意的一點(diǎn)是，集團(tuán)改組計(jì)劃的三步是順序進(jìn)行的，第一步最容易；如果第二或第三步不能完成，第一步走完了，對集團(tuán)很可能還是有利的，如果政治是主要考慮的話。