去通道化降低融資成本 非標與債券呈局部替代效果

再議“非標”

并沒有直接證據(jù)說明，“非標”影響了宏觀調(diào)控效果、擾亂國內(nèi)金融市場。相反，第一，商業(yè)銀行通過發(fā)行銀行理財募集資金，通過銀行信用風險審查程序完成審查后，以合理的、市場化的價格投向符合國家產(chǎn)業(yè)政策的領(lǐng)域，促進實體經(jīng)濟發(fā)展、轉(zhuǎn)型；第二，銀行嚴格的風險審查和后續(xù)管理，降低了投資風險，維護了金融市場的穩(wěn)定；第三，銀行理財通過創(chuàng)設(shè)“非標”，取得相對較高的投資收益，為廣大的普通投資者提供了投資渠道，否則這部分資金有可能去炒作各類商品、通過民間借貸渠道流向企業(yè)、炒作房地產(chǎn)等。

本報記者柳燈北京報道

正如電視劇里總喜歡將角色簡單的區(qū)分為“好人”與“壞人”一樣，將債權(quán)類資產(chǎn)區(qū)分為“標準化”與“非標”之后，“非標”就被貼上了規(guī)避監(jiān)管、成本高風險高、為地方融資平臺和房地產(chǎn)“輸血”等各類標簽。卻鮮有人去思考，實際情況真的是這樣嗎？

支持實體經(jīng)濟發(fā)展

銀行借“非標”將表內(nèi)業(yè)務(wù)表外化，規(guī)避貸款管理，但這一行為影響宏觀調(diào)控效果缺乏直接證據(jù)。

在貸款額度緊張時，部分銀行通過發(fā)行銀行理財產(chǎn)品，通過受讓信托受益權(quán)模式等，滿足企業(yè)融資需求。行貸款之實，但無需向貸款一樣計提風險撥備，不計入存貸比考核，這種情況確實存在，也有變相規(guī)避貸款規(guī)模監(jiān)管的問題。

一方面，這種情況有其產(chǎn)生的歷史背景。2008年金融危機后“四萬億”刺激計劃帶來的資金面寬松，在2010年開始收緊，央行開始控制信貸規(guī)模。原來以外匯占款為表現(xiàn)形式的基礎(chǔ)貨幣投放從2010年以后開始慢慢減弱，加之利率市場化帶來個人存款加速向理財產(chǎn)品轉(zhuǎn)化，使得商業(yè)銀行的存款來源不足。于是，商業(yè)銀行有更多的沖動通過同業(yè)、理財做表外業(yè)務(wù)進行放貸，“非標”迅速崛起，一度甚至高達投向的50%以上。

隨著“8號文”出臺，對“非標”設(shè)置規(guī)模比例上限，據(jù)全國銀行業(yè)理財信息登記系統(tǒng)數(shù)據(jù)，截至2014年6月底，銀行理財投資的“非標”余額規(guī)模約為2.8萬億元，不足3萬億。同時，據(jù)央行官網(wǎng)數(shù)據(jù)，截至2014年6月底，本外幣貸款余額82.88萬億元，“非標”余額占其比例不足4%。

另一方面，不可否認的是，“非標”對應(yīng)的是融資項目，確實為支持實體經(jīng)濟發(fā)展提供了資金渠道。根據(jù)全國銀行業(yè)理財信息登記系統(tǒng)數(shù)據(jù)，理財資金投向涉及國民經(jīng)濟的80多個行業(yè)。

并沒有直接證據(jù)說明，“非標”影響了宏觀調(diào)控效果、擾亂國內(nèi)金融市場。相反，第一，商業(yè)銀行通過發(fā)行銀行理財募集資金，通過銀行信用風險審查程序完成審查后，以合理的、市場化的價格投向符合國家產(chǎn)業(yè)政策的領(lǐng)域，促進實體經(jīng)濟發(fā)展、轉(zhuǎn)型；第二，銀行嚴格的風險審查和后續(xù)管理，降低了投資風險，維護了金融市場的穩(wěn)定；第三，銀行理財通過創(chuàng)設(shè)“非標”，取得相對較高的投資收益，為廣大的普通投資者提供了投資渠道，否則這部分資金有可能去炒作各類商品、通過民間借貸渠道流向企業(yè)、炒作房地產(chǎn)等。

2013年1月，閻慶民在《在中國銀行業(yè)理財業(yè)務(wù)熱點問題座談會上的講話》中指出，銀行理財進一步支持了實體經(jīng)濟的發(fā)展，大部分銀行業(yè)理財資金都投向了符合國家產(chǎn)業(yè)政策和經(jīng)濟發(fā)展要求的重點領(lǐng)域和薄弱環(huán)節(jié)，提高了資金配置效率。同時，銀行理財業(yè)務(wù)也分流了可能參與民間高利貸、非法集資、投機炒作大宗商品的資金，有助于維護金融秩序穩(wěn)定。進一步促進了銀行業(yè)的改革轉(zhuǎn)型，銀行理財業(yè)務(wù)資本占用較小，對銀行拓展中間業(yè)務(wù)、改善收入結(jié)構(gòu)起到了積極作用，同時也是對推進利率市場化改革做出的有益探索。

是否屬影子銀行存爭議

關(guān)于銀行理財投資“非標”屬于影子銀行，仍存在分歧和討論空間。

2014年2月，閻慶民在接受《中國金融》雜志采訪時介紹，近年來，關(guān)于銀行理財業(yè)務(wù)是否屬于影子銀行的爭議較多，外媒利用銀行理財業(yè)務(wù)唱空國內(nèi)銀行股、中國經(jīng)濟和政府債務(wù)的聲音不絕于耳，國內(nèi)各界對此也高度關(guān)注。我們的分析結(jié)果認為，在政策層面上，國內(nèi)銀行理財業(yè)務(wù)不應(yīng)屬于影子銀行。

一是銀行理財業(yè)務(wù)有嚴格獨立的監(jiān)管政策框架。2005年以來，中國銀監(jiān)會陸續(xù)出臺了包括《商業(yè)銀行理財產(chǎn)品銷售管理辦法》在內(nèi)的20多項監(jiān)管規(guī)章和制度，涵蓋業(yè)務(wù)管理、風險管理、銷售管理等諸多方面。同時，理財產(chǎn)品實行產(chǎn)品報告制。各項理財產(chǎn)品發(fā)行前須向監(jiān)管部門報告，監(jiān)管部門實施持續(xù)的非現(xiàn)場監(jiān)測，必要時開展現(xiàn)場檢查。

二是銀行理財業(yè)務(wù)法律關(guān)系明確。按照《關(guān)于規(guī)范商業(yè)銀行理財業(yè)務(wù)投資運作有關(guān)問題的通知》(下稱《通知》)規(guī)定，銀行應(yīng)實現(xiàn)理財產(chǎn)品與投資資產(chǎn)一一對應(yīng)，做到每只理財產(chǎn)品單獨管理、建賬和核算，每只產(chǎn)品必須建立資產(chǎn)負債表、損益表和現(xiàn)金流量表，在“賣者有責”基礎(chǔ)上實現(xiàn)“買者自負”。

三是部分理財業(yè)務(wù)存在期限錯配，但流動性風險整體可控。據(jù)21世紀經(jīng)濟報道記者初步調(diào)查，目前大部分銀行及分支機構(gòu)發(fā)行的理財產(chǎn)品與資產(chǎn)都可實現(xiàn)一一對應(yīng)，但確實也有部分產(chǎn)品存在期限錯配的情況。銀行對這類產(chǎn)品的流動性風險做了嚴格的管理，設(shè)置了流動性風險管理指標或限額指標，定期開展流動性壓力測試和應(yīng)急演練等，整體上降低了流動性風險。

四是銀行理財業(yè)務(wù)不涉及高杠桿操作。中國銀監(jiān)會在多項監(jiān)管規(guī)定中對理財資金的投向做了限制。因此，投資資金的來源、運用不涉及產(chǎn)生信用杠桿的機制安排。

五是理財業(yè)務(wù)需充分披露信息。銀監(jiān)會各項監(jiān)管規(guī)章針對銀行理財產(chǎn)品信息披露的要求非常詳細和嚴格，比如上述《通知》明確了銀行應(yīng)向理財產(chǎn)品投資人充分披露投資非標準化債權(quán)資產(chǎn)情況等。

總之，銀行理財業(yè)務(wù)有嚴格的獨立監(jiān)管框架體系，運作管理過程中無高杠桿操作，參與各方承擔信用風險職責清晰，期限錯配引發(fā)的流動性風險可控，信息披露充分，不易引發(fā)系統(tǒng)性風險。雖然從監(jiān)管政策上分析，銀行理財業(yè)務(wù)不應(yīng)屬于影子銀行，但在具體執(zhí)行過程中也存在部分為規(guī)避監(jiān)督和實現(xiàn)監(jiān)管套利的理財業(yè)務(wù)，實質(zhì)上為影子銀行產(chǎn)品。同時，中國資本管理市場的發(fā)展處于初級階段，對銀行理財代理人法律主體地位尚需厘清，這些都需要監(jiān)管層提高警惕。

“非標”融資成本7%-9%

對于“非標”投資的“通道”導(dǎo)致權(quán)責不清，層層“扒皮” 進而抬高實體企業(yè)融資成本的說法，實際情況未必如此。

第一，北京大學國家發(fā)展研究院副教授徐建國在《理財產(chǎn)品會推高企業(yè)融資成本嗎？》一文中提出的觀點，企業(yè)選擇理財，表明其他融資方式不可得或成本更高。理財增加了一個供給資金的渠道，增加供給會降低價格是經(jīng)濟學的基本原理。中國銀監(jiān)會副主席王兆星也曾經(jīng)提出，“一部分影子銀行業(yè)務(wù)有助于提高金融市場效率，降低實體經(jīng)濟融資成本。”歐洲基金和資產(chǎn)管理協(xié)會(EFAMA)指出，資管行業(yè)作為重要的買方進行的數(shù)量巨大的股權(quán)、債權(quán)類投資，對降低融資成本、加強金融市場流動性、促進經(jīng)濟增長起到了重要作用，是儲蓄轉(zhuǎn)化為投資的重要通道。

第二，中國郵政儲蓄銀行金融同業(yè)部副總經(jīng)理周瓊在《對資產(chǎn)管理行業(yè)和影子銀行的思考》一文中指出，為什么會層層加碼，即加多層通道，一定程度上是源于監(jiān)管制度的不統(tǒng)一。每類資管機構(gòu)、資管產(chǎn)品監(jiān)管要求都不統(tǒng)一，包括適銷性、可做的業(yè)務(wù)范圍、是否可以加杠桿、對資金池模式的限制程度、是否有資本金/準備金要求等，所以導(dǎo)致資管機構(gòu)不斷尋找合規(guī)(或至少未被禁止)而又成本更低的通道。一些本為防范風險的限制性規(guī)定導(dǎo)致資管機構(gòu)只能“繞道”，反而加大了成本和風險。

那么，“非標”項目的融資成本究竟有多高呢？21世紀經(jīng)濟報道記者在調(diào)研中了解到，“非標”項目的平均融資成本在7%左右，最高可至9%左右。但是，這個成本相對民間借貸、P2P等融資渠道是比較低的，甚至相對于信托計劃整體8%-20%的融資成本還要低。

不過，需要指出的是，由于以往銀行理財通過層層“通道”投資“非標”，首先，確實拉長了中介鏈，使得權(quán)責不清。典型的案例是，中誠信托30億元礦產(chǎn)信托(投向山西振富能源的“誠至金開1號集合信托計劃”)和吉林信托10億元信托貸款項目(投向山西福裕能源的“松花江77號集合資金信托計劃（查詢信托產(chǎn)品）”)爆發(fā)兌付危機后，銀行與信托公司各執(zhí)一詞，推脫責任，導(dǎo)致風險處理機制無法順利啟動，資產(chǎn)管理者的盡責履約義務(wù)受到質(zhì)疑。其次，額外增加了不必要的通道費，提高了實體企業(yè)的融資成本。并且“通道”涉及信托、基金子公司、券商資管等多個金融子行業(yè)機構(gòu)，一旦出現(xiàn)大規(guī)模風險事件，各金融子行業(yè)都將被卷入。

在“非標”實際存在的背景下，去通道化成為實際可行的選擇渠道。從2013年底，銀行試點理財直接融資工具，到2014年底開始征求意見的理財直投，即不存在期限錯配的項目融資類銀行理財產(chǎn)品，都是將銀行理財資金直接對接實體經(jīng)濟融資項目，不再需要“通道”，降低了企業(yè)融資成本。

“非標”與債券并非相互替代

存在“非標不死，債市不行”的看法，認為“非標”擠壓債市發(fā)展，但數(shù)據(jù)統(tǒng)計不足以支持“非標”與債券的相互替代的判斷。

自2013年以來，“非標不死，債券不興”的觀點盛行。其邏輯在于，銀行在考核壓力下，資金配置從傳統(tǒng)的債券轉(zhuǎn)向高收益率的非標資產(chǎn)。如果這一邏輯成立，顯然“非標”的興衰構(gòu)成債市需求變化的關(guān)鍵變量。

2014年5月，銀河證券固定收益主管黃斌輝在《非標興衰并非影響債市需求關(guān)鍵變量》一文中指出，銀行在業(yè)績壓力下，資金配置從債券轉(zhuǎn)向高收益率的“非標”資產(chǎn)。兩者之間存在一定替代關(guān)系，但數(shù)據(jù)統(tǒng)計不足以支持非標與債券相互替代的判斷。“非標”無論是記錄在投資科目還是反映在同業(yè)科目，都是典型的資產(chǎn)驅(qū)動模式，與債券配置的負債驅(qū)動模式存在顯著不同。資產(chǎn)驅(qū)動模式由資產(chǎn)帶動負債增長，該項負債與資產(chǎn)匹配。一方面，這部分資產(chǎn)由此新增的負債匹配，不涉及資產(chǎn)端的直接調(diào)整；另一方面，這項負債的增加已有資產(chǎn)對應(yīng)，不會帶來額外的資產(chǎn)配置需求。所以，非標的資產(chǎn)決定負債，與債券配置的負債決定資產(chǎn)顯著不同，“非標”的“衰”和債券的“興”沒有必然的因果關(guān)系。

“非標”與債券相互替代邏輯在數(shù)據(jù)統(tǒng)計面前面臨挑戰(zhàn)：一是在“非標”同樣快速發(fā)展三個階段，2012年四季度、2013 年一季度、2013年四季度債市表現(xiàn)迥異；二是未配置“非標”的大型銀行與“非標”主要銀行在債券需求配置表現(xiàn)出同樣的趨勢，即需求下降；三是“非標”主要銀行的債券需求與“非標”并沒有表現(xiàn)出在總量和方向上顯著地的負相關(guān)性；四是興業(yè)銀行(601166)的“非標”、債券統(tǒng)計數(shù)據(jù)表明，兩者之間同樣沒有總量和方向上顯著地的負相關(guān)性；五是以2012年上半年大型銀行與股份行債券增量比例為參照，股份行債券累計少增4936億，同期“非標”新增25978億，占比19%。“非標”對債券的替代僅是局部的，而非全局性的。

綜上所述，“非標”只是一個名詞，正如一個人的名字，不能提及“非標”就覺得是規(guī)避監(jiān)管、抬高企業(yè)融資成本的“壞人”。判斷“非標”的風險高低，應(yīng)該是其背后對應(yīng)的資產(chǎn)本身，正如判斷人需要分析其言行舉止一樣。