鄧曉峰：如何為投資人賺取230億

博時(shí)主題行業(yè)基金原基金經(jīng)理鄧曉峰

中國基金報(bào)記者楊波

2014年12月26日，博時(shí)基金發(fā)布公告稱，博時(shí)主題行業(yè)基金經(jīng)理鄧曉峰因個(gè)人原因離任。

2015年1月8日，中國基金報(bào)記者在深圳見到了一如既往低調(diào)的鄧曉峰，他明確表示將“奔私”，開始新的職業(yè)生涯。

對(duì)于離開博時(shí)基金，他表示很遺憾。對(duì)博時(shí)基金，他充滿感激：“博時(shí)給了我寬松的成長環(huán)境，也培養(yǎng)了我。”

鄧曉峰離職時(shí)頂著多重頭銜：博時(shí)基金權(quán)益投資總部董事總經(jīng)理兼股票投資部總經(jīng)理、股票投資部價(jià)值組投資總監(jiān)、博時(shí)主題行業(yè)股票基金基金經(jīng)理、社保股票基金經(jīng)理。

他擁有輝煌的投資業(yè)績：從2005年6月開始管理社保基金某組合，9年半時(shí)間，該組合凈值增長率超過1000%，超越基準(zhǔn)785%，年化收益率為29%；2007年3月，兼任博時(shí)主題行業(yè)基金經(jīng)理，管理該基金7年零10個(gè)月，累計(jì)收益率為198.77%，超越業(yè)績基準(zhǔn)169.86%，年化收益率為15%，3次進(jìn)入股票型基金年度排名前十(2007年第二、2011年第一、2014年第七)，期間收益率在同期可比的股票型基金中排名第一，在全部股票型及混合型基金中排名第二，僅次于華夏大盤；他管理的社保組合凈收益超過160億元，博時(shí)主題行業(yè)基金凈收益超過75億元，為投資人賺取的凈收益超過230億元，算得上是A股市場中賺錢最多的基金經(jīng)理之一。

跌宕10年

價(jià)值投資漸趨成熟

出生于湖北的鄧曉峰本科畢業(yè)于武漢大學(xué)電子學(xué)與信息系統(tǒng)專業(yè)，工作3年后，考上清華大學(xué)讀MBA。2001年，研究生畢業(yè)后，鄧曉峰加盟國泰君安投行部，2004年被調(diào)入資產(chǎn)管理部任研究員。

2005年，博時(shí)基金社保小組擴(kuò)充隊(duì)伍，負(fù)責(zé)人歸江與鄧曉峰曾是國泰君安的同事，歸江向他發(fā)出了邀請(qǐng)。當(dāng)年4月，鄧曉峰來到博時(shí)基金，在單獨(dú)賬戶小組做基金經(jīng)理助理。

“2003年，在莊股崩盤、操縱市場模式破滅后，資產(chǎn)管理行業(yè)都在反思并尋找新的方向，博時(shí)基金豎起價(jià)值投資的大旗，從基本面出發(fā)，賺企業(yè)成長的錢，對(duì)市場的影響力可謂舉足輕重。我對(duì)博時(shí)基金也很向往，所以降薪來到博時(shí)基金。”鄧曉峰回憶道。

博時(shí)基金社保小組的優(yōu)良業(yè)績和投資理念得到了全國社?；鹄硎聲?huì)的認(rèn)可。2005年6月，全國社?；鹄硎聲?huì)將某社保組合轉(zhuǎn)由博時(shí)管理，鄧曉峰即以基金經(jīng)理助理的身份開始管理該社保組合，正式開始組合管理生涯。2006年初，鄧曉峰正式出任該社保組合的基金經(jīng)理。2007年3月，鄧曉峰接任博時(shí)主題行業(yè)基金的基金經(jīng)理，同時(shí)管理社保組合與開放式基金。

“為了避免不公平交易，在實(shí)際管理中，我把兩個(gè)組合當(dāng)成一個(gè)大組合來管理，除了契約約定的差異，兩個(gè)組合買賣股票的時(shí)間、方向與比例都差不多。”鄧曉峰說。

鄧曉峰個(gè)性冷靜而理智，與博時(shí)基金倡導(dǎo)的價(jià)值投資可謂不謀而合。2006年，博時(shí)基金在業(yè)內(nèi)率先劃分風(fēng)格小組，鄧曉峰順理成章到了價(jià)值組。

“在早期，我經(jīng)歷了兩輪挑戰(zhàn)。2005年剛開始管社保組合時(shí)很順利，半年獲得了超過10%的收益，并轉(zhuǎn)正為基金經(jīng)理。2006年，組合年收益率超過120%，超越滬深300，業(yè)績卻在社保同業(yè)排名中靠后，壓力非常大。”鄧曉峰說，“當(dāng)時(shí)，我很痛苦、很困惑。基本面投資可以獲得不錯(cuò)的回報(bào)，但我對(duì)能否在這個(gè)講究相對(duì)排名的賽場上戰(zhàn)勝競爭對(duì)手充滿了懷疑，自信心、投資理念受到嚴(yán)重挑戰(zhàn)。”

幸運(yùn)的是，2007年，鄧曉峰管理的社保組合和博時(shí)主題行業(yè)基金都取得了非常好的業(yè)績，社保組合收益率超過200%，博時(shí)主題在股票型基金中排名第二，業(yè)績領(lǐng)先行業(yè)中位數(shù)的收益率70個(gè)百分點(diǎn)以上，2006、2007兩年整體收益大幅領(lǐng)先同業(yè)。

“當(dāng)我開始懷疑價(jià)值投資策略在中國市場的有效性時(shí)候，市場給了我正面的回應(yīng)。”鄧曉峰說。

2010年，鄧曉峰再次面臨挑戰(zhàn)，博時(shí)主題排名滑到后1/4。好在這種局面很快改變，2011年，博時(shí)主題在股票基金中排名第一。

“經(jīng)歷了這兩輪挑戰(zhàn)，我對(duì)市場的風(fēng)格變化有了比較深入的認(rèn)識(shí)，基本上成熟了。組合凈值短期不漲，也不會(huì)太著急，我們會(huì)把精力集中到對(duì)行業(yè)、公司基本面的研究和跟蹤上，看看我們?cè)谶@方面有沒有犯錯(cuò)誤。”他說。

2013年，小股票大受追捧，博時(shí)主題業(yè)績排名又滑到后1/4。2014年，市場再次發(fā)生變化，博時(shí)主題業(yè)績排名第七，而且，最近1年、3年、5年業(yè)績排名均進(jìn)入行業(yè)前10%。

“博時(shí)基金的考核注重長期，提供了業(yè)內(nèi)最好的環(huán)境。在組合業(yè)績相對(duì)落后的2006年，社保基金理事會(huì)鼓勵(lì)我們堅(jiān)持自己的風(fēng)格和價(jià)值投資策略。沒有公司和社保基金理事會(huì)領(lǐng)導(dǎo)的支持，做價(jià)值投資很難走到這一天。”鄧曉峰說，“我們做了一場成功的試驗(yàn)：在足夠長(近十年)的時(shí)間內(nèi)，在巨大的規(guī)模上(主題和社保組合兩個(gè)百億基金)，在中國這樣一個(gè)公認(rèn)投機(jī)主導(dǎo)的市場上，實(shí)現(xiàn)了卓越的回報(bào)，驗(yàn)證了價(jià)值投資策略在中國市場的可行性和有效性。”

做好價(jià)值投資的秘訣

在鄧曉峰看來，要做好價(jià)值投資，必須做到兩點(diǎn)：一是研究要有深度，對(duì)行業(yè)、公司商業(yè)模式理解的深度、對(duì)未來的穿透力，都要超出市場上絕大部分人，要達(dá)到可以通過幾個(gè)參數(shù)或觀察指標(biāo)把握行業(yè)脈搏的狀態(tài)，這是做價(jià)值投資的前提；二是要客觀理性地評(píng)估和跟蹤，通過關(guān)鍵指標(biāo)持續(xù)跟蹤行業(yè)和公司的發(fā)展情況，以此驗(yàn)證早期的預(yù)判是否正確。如果早期的判斷是正確的，就會(huì)繼續(xù)投資；如果事實(shí)證明前期的判斷錯(cuò)了，就要修正。這也是一個(gè)不斷學(xué)習(xí)和深化的過程。

“這一過程必須是客觀的，不能加入主觀的偏好。只有做到這兩點(diǎn)，你的投資才能形成一個(gè)閉環(huán)。”鄧曉峰說。

股市是非理性的，很多從商業(yè)邏輯和常識(shí)來看不該發(fā)生的事情，在資本市場經(jīng)常發(fā)生。“所以，我們不是特別看重股價(jià)的階段性表現(xiàn)，更看重公司的商業(yè)模式和業(yè)務(wù)發(fā)展情況。有時(shí)候，股價(jià)可能一年、兩年都沒有好的表現(xiàn)，如果行業(yè)、公司是按照你認(rèn)為合理的邏輯在發(fā)展，就應(yīng)該繼續(xù)持有。”鄧曉峰說，股價(jià)會(huì)干擾投資者對(duì)公司的認(rèn)識(shí)，“過去一兩年，這種干擾尤其大，甚至扭曲了我們對(duì)常識(shí)的判斷”。

在鄧曉峰看來，A股市場雖然投機(jī)性很強(qiáng)，卻是價(jià)值投資者的樂園，因?yàn)楹苌偃讼嘈艃r(jià)值投資，更少人能堅(jiān)持做價(jià)值投資，往往會(huì)有很多很好的機(jī)會(huì)就擺在面前。

前幾年，市場流行一個(gè)比較簡單粗暴的邏輯——因?yàn)榻?jīng)濟(jì)要轉(zhuǎn)型，所有傳統(tǒng)行業(yè)都沒有機(jī)會(huì)，很多賣方和買方甚至都不配備這些行業(yè)的研究員。鄧曉峰卻在傳統(tǒng)行業(yè)中成功發(fā)掘了國投電力。

2009年，鄧曉峰與博時(shí)投研團(tuán)隊(duì)開始重點(diǎn)關(guān)注國投電力。經(jīng)過評(píng)估，他們發(fā)現(xiàn)這家公司增長潛力巨大，而且未來現(xiàn)金流會(huì)非常好，于是開始布局，持續(xù)跟蹤，逐漸加倉。2011年三季報(bào)，國投電力出現(xiàn)在博時(shí)主題的前十大重倉股中，為第十大重倉股；2014年一季報(bào)，國投電力上升為博時(shí)主題的第一大重倉股，持股市值占基金凈值比例接近10%的上限。從2011年至2014年，國投電力利潤增長超過20倍，股價(jià)漲幅近5倍。對(duì)這只股票的投資，為博時(shí)主題和社保組合貢獻(xiàn)了30億元的利潤。

不過，市場糾偏往往需要較長的時(shí)間，鄧曉峰投資國投電力也經(jīng)歷了很長時(shí)間的折磨，直到2014年，國投電力的股價(jià)才開始全面體現(xiàn)公司巨大的成長性。

“人們常把價(jià)值投資簡單等同于長期持有，這種認(rèn)識(shí)是有偏差的。長期持有往往是因?yàn)槲覀兊难芯款I(lǐng)先于市場，而中國市場的效率偏低，股價(jià)反映基本面的變化可能需要相當(dāng)長的時(shí)間，這導(dǎo)致我們持有時(shí)間長。”鄧曉峰表示，長期投資、價(jià)值投資不是持股不動(dòng)，而是需要不斷客觀分析行業(yè)、公司的發(fā)展，并與當(dāng)時(shí)的股價(jià)相結(jié)合，判斷股價(jià)是否高估、風(fēng)險(xiǎn)收益是否合適，如果已經(jīng)透支了未來，就要減持。

“我們?cè)?005年、2006年一直持有青島啤酒，是最大的流通股股東。2007年該股漲幅超3倍，透支了未來的增長，我們也大幅降低了倉位。從2007年到現(xiàn)在，青島啤酒的股價(jià)水平基本還在當(dāng)時(shí)減持的位置附近波動(dòng)。”他說。

2013年年中，青島海爾股價(jià)跌到10元附近，市值降到300億左右，而賬上現(xiàn)金都有200億，一年有40億的利潤，超過60億的經(jīng)營現(xiàn)金流，但它是三大白電中表現(xiàn)最弱的公司。鄧曉峰果斷買入，并成為前十大重倉股。半年后，青島海爾股價(jià)翻了一倍。在股價(jià)大幅上漲后，鄧曉峰開始降低持倉比例。

鄧曉峰定出了賣出的三個(gè)原則：一、如果發(fā)現(xiàn)最初對(duì)公司的判斷和前景假設(shè)出現(xiàn)了錯(cuò)誤，或企業(yè)發(fā)展的大環(huán)境變了，會(huì)賣出；二、如果股價(jià)的漲幅達(dá)到預(yù)期價(jià)位，公司的風(fēng)險(xiǎn)收益比也達(dá)到預(yù)期，會(huì)考慮賣出；三、在類似屬性的資產(chǎn)里，發(fā)現(xiàn)了更好的選擇，也會(huì)賣出。

對(duì)話鄧曉峰：系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)釋放引領(lǐng)股市走強(qiáng)

這一輪行情背后的邏輯主要有兩點(diǎn)：一是系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)下降，二是資金流向出現(xiàn)巨大變化。第一點(diǎn)是根本，第二點(diǎn)是助力。

傾向于兩條投資主線：一是在滲透率高、成熟度高、增速比較慢的行業(yè)中尋找有競爭優(yōu)勢的龍頭企業(yè)，二是在滲透率比較低、成長性比較高的行業(yè)中尋找有真正競爭優(yōu)勢的企業(yè)。

中國基金報(bào)記者楊波

中國基金報(bào)：從2014年四季度以來，中國股市走出了一輪強(qiáng)勢的上漲行情。2015年，行情會(huì)否演變?yōu)橐惠喺嬲呐Ｊ校?/p>

鄧曉峰：這一輪行情背后的邏輯主要有兩點(diǎn)：一是系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)下降，二是資金流向出現(xiàn)巨大變化。第一點(diǎn)是根本，第二點(diǎn)是助力。

2014年，中國政治、經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)全面下降，新一屆領(lǐng)導(dǎo)對(duì)局面的掌控能力很強(qiáng)，而且，新一屆政府在中國經(jīng)濟(jì)發(fā)展的路徑上選擇了以市場化發(fā)展為導(dǎo)向。香港“占中”事件做了一次很強(qiáng)的壓力測試，反映了中國目前的政局和社會(huì)結(jié)構(gòu)都處于相對(duì)穩(wěn)定的狀態(tài)。過去幾年，為什么大家不買大公司？為什么一些基本面非常不錯(cuò)的公司股價(jià)始終在低位？因?yàn)榇蠹覍?duì)未來的預(yù)期偏悲觀。但是，2014年下半年以來，市場的悲觀情緒漸漸消散，投資者開始重拾信心。

經(jīng)濟(jì)層面的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)也大大降低。過去，地方政府債務(wù)和房地產(chǎn)市場是市場公認(rèn)最大的風(fēng)險(xiǎn)，而現(xiàn)在這兩個(gè)問題都出現(xiàn)了解決的跡象。

2014年出臺(tái)了一系列針對(duì)地方債務(wù)的政策，國務(wù)院第43號(hào)文對(duì)地方政府債務(wù)采取新老劃斷的方式，存量用中央信用替代地方信用，增量則通過預(yù)算法等進(jìn)行約束，限制了地方政府的投資行為和債務(wù)的無序擴(kuò)張。照這個(gè)模式運(yùn)作，中國地方債務(wù)的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)基本可以控制，銀行作為地方政府債務(wù)主要的債權(quán)人，系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)也大幅下降。

房地產(chǎn)市場硬著陸的風(fēng)險(xiǎn)也在降低。2014年，隨著房地產(chǎn)市場的調(diào)整，政策從過去以打壓房價(jià)為核心轉(zhuǎn)變?yōu)榉乐褂仓錇橹攸c(diǎn)。國慶期間，央行更調(diào)整了房地產(chǎn)信貸政策，特別是認(rèn)貸不認(rèn)房的政策對(duì)房市產(chǎn)生了巨大影響，房地產(chǎn)成交開始恢復(fù)。12月的數(shù)據(jù)顯示，近30個(gè)一二線城市的成交量同比大幅上升。如果把房地產(chǎn)行業(yè)當(dāng)作一個(gè)整體，我們會(huì)發(fā)現(xiàn)，庫存在消化，拿地在減少，新開工在下降，運(yùn)轉(zhuǎn)更良好，資產(chǎn)負(fù)債表在改善，整個(gè)行業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)是下降的，銀行體系在房地產(chǎn)上的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)暴露同樣是下降的。如果這種比較好的銷售情況能維持半年，房地產(chǎn)市場有機(jī)會(huì)實(shí)現(xiàn)軟著陸。雖然個(gè)別公司和局部地區(qū)有可能出現(xiàn)問題，但房地產(chǎn)市場的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)可能整體性得到解決。

資金流向也出現(xiàn)了巨大變化。房地產(chǎn)市場調(diào)整導(dǎo)致信托、非標(biāo)資產(chǎn)收益率下降，帶動(dòng)全社會(huì)無風(fēng)險(xiǎn)收益率下降，資金流向開始出現(xiàn)了有利股市的變化。另一方面，因?yàn)榻?jīng)濟(jì)增速放慢，央行趨向于采取寬松的政策。為降低社會(huì)融資成本，央行有意控制短期回購利率的水平，固定收益類資產(chǎn)的收益率在下降，整體而言，形成了類量化寬松的環(huán)境，資金開始流向股市。我們可以看到，2014年6月以來，投資者保護(hù)基金公布的股市保證金余額出現(xiàn)持續(xù)上升，從五六千億上升到10000多億，股市從存量博弈的市場轉(zhuǎn)變?yōu)橛行略鲑Y金的市場。而市場上一大批藍(lán)籌公司的估值水平在低位，存在巨大的重估需求，正好有一部分資金要進(jìn)入股市，可謂“干柴”遇到了“烈火”，央行降息又徹底引爆了市場，市場出現(xiàn)了單邊強(qiáng)勁上漲。

去年開工下降的遞延效應(yīng)使房地產(chǎn)對(duì)經(jīng)濟(jì)增長的負(fù)面沖擊可能在今年上半年達(dá)到高點(diǎn)。如果上半年銷售情況能維持目前的狀況，去庫存會(huì)加快，由于基數(shù)和同比的原因，房地產(chǎn)對(duì)經(jīng)濟(jì)增長的負(fù)面沖擊會(huì)逐漸降低。房地產(chǎn)市場下滑對(duì)經(jīng)濟(jì)的壓力測試有望完成，在這輪壓力測試過程中，如果工業(yè)企業(yè)的盈利沒有出現(xiàn)大規(guī)模下降，股市就可以看得更樂觀一些。

中國從2011年開始結(jié)構(gòu)性調(diào)整，在這一過程中，全社會(huì)一致的悲觀預(yù)期導(dǎo)致新增產(chǎn)能非常低。如果經(jīng)歷過最強(qiáng)的需求萎縮的壓力測試還能穩(wěn)住，未來經(jīng)濟(jì)走穩(wěn)甚至逐漸往上走的概率會(huì)比較大?？赡墁F(xiàn)在已經(jīng)走到了中段，至少底部區(qū)域已經(jīng)見到了。未來重點(diǎn)觀察兩個(gè)指標(biāo)，一是房地產(chǎn)成交量是否維持在一個(gè)比較高的水平，二是規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)的盈利是否維持在一個(gè)穩(wěn)定的水平。

中國基金報(bào)：是否可以這樣理解：總體上，你看好后市？

鄧曉峰：我們對(duì)未來信心相對(duì)較足，原因在于，我們觀察到近幾年中國經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)了跟過去明顯不一樣的現(xiàn)象：過去，只要GDP增速下降，企業(yè)盈利就是負(fù)增長，而近年來，在GDP增速下降的過程中，企業(yè)盈利只是增速下降，卻沒有負(fù)增長，這可能意味著中國經(jīng)濟(jì)已發(fā)展到一個(gè)新的較為成熟的階段。

在過去的經(jīng)濟(jì)高增長時(shí)期，不太講究企業(yè)的管理水平和競爭能力，滿足需求是第一位的，“豬”也能飛。而在經(jīng)濟(jì)體相對(duì)成熟、增速逐漸放緩時(shí)，行業(yè)競爭會(huì)更加激烈，優(yōu)勢企業(yè)和劣勢企業(yè)必然出現(xiàn)嚴(yán)重分化，這種狀態(tài)是以競爭力差、管理能力差的企業(yè)虧損倒閉為代價(jià)，優(yōu)勢企業(yè)則強(qiáng)者恒強(qiáng)。像家電行業(yè)，已進(jìn)入成熟狀態(tài)，行業(yè)整體增速很低，優(yōu)勢企業(yè)卻能獲得不錯(cuò)的增長，維持良好的盈利水平。

中國基金報(bào)：2015年，你會(huì)采取什么樣的投資策略？如何布局？

鄧曉峰：具體到投資，我傾向于兩條主線：

一是在滲透率高、成熟度高、增速較慢的行業(yè)中尋找有競爭優(yōu)勢的龍頭企業(yè)，這些企業(yè)有望在行業(yè)的低速發(fā)展中實(shí)現(xiàn)穩(wěn)定的盈利增長和較高的資產(chǎn)回報(bào)，而且目前的估值低于國際水平。

從投資的角度來說，你應(yīng)該跟優(yōu)勢企業(yè)在一起，因?yàn)樵谥袊?jīng)濟(jì)增速放慢的階段，優(yōu)勢企業(yè)長期獲得較高的凈資產(chǎn)收益率應(yīng)該是一個(gè)常態(tài)，這些企業(yè)如果估值合適，會(huì)有很好的回報(bào)。特別要提醒大家的是，當(dāng)這些企業(yè)的收入增速低于凈資產(chǎn)收益率的時(shí)候，它們積累現(xiàn)金的速度會(huì)很驚人，部分收入增速在10%左右、凈資產(chǎn)收益率在25%~30%的企業(yè)已積累了巨額現(xiàn)金，甚至出現(xiàn)了企業(yè)的凈現(xiàn)金占市值比例達(dá)1/3或更高的情況。

二是在滲透率比較低、成長性比較高的行業(yè)中尋找有真正競爭優(yōu)勢的企業(yè)，等待其估值合理的時(shí)候去布局。

這是一個(gè)組合的兩個(gè)方向，既有成長性稍慢、回報(bào)率很高的成熟企業(yè)，也有成長性較高的偏新的企業(yè)?？傮w而言，我們會(huì)重點(diǎn)觀察公司的估值水平和未來的增長潛力。

中國基金報(bào)：這是否意味著，你們會(huì)到小公司中去淘金？

鄧曉峰：無論大公司還是小公司，肯定都有一些值得投資的公司，中小板、創(chuàng)業(yè)板中肯定也有好公司，我們會(huì)回避概念性的炒作，關(guān)注有真正競爭優(yōu)勢的企業(yè)，并且客觀評(píng)估其商業(yè)模式、競爭能力和估值水平。