制度利好集中釋放 券商變身成長股

春江水暖鴨先知，身處牛市的券商在這一輪行情中獨(dú)領(lǐng)風(fēng)騷。2015年將是資本市場改革大年，也是券商發(fā)展大年。在市場紅利、制度紅利集中釋放、業(yè)務(wù)“加杠桿”的背景下，券商行業(yè)發(fā)展空間必將進(jìn)一步打開。

改革引爆大行情

本周券商股在經(jīng)歷短暫快速調(diào)整后再度走強(qiáng)，周五中信、海通等券商股漲停，演繹王者歸來。

大行情需要大趨勢和大空間，證券業(yè)長遠(yuǎn)發(fā)展的基礎(chǔ)在于金融改革的推進(jìn)。2015年資本市場制度改革持續(xù)，將再次激發(fā)券商活力。注冊制、資本賬戶開放、國企改革持續(xù)推進(jìn)，市場化改革方向明確。注冊制改革通過市場和資本的力量促進(jìn)經(jīng)濟(jì)和產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型發(fā)展，為金融機(jī)構(gòu)帶來活力，為產(chǎn)業(yè)發(fā)展釋放制度紅利。國企混合所有制改革將為券商注入活力。資本賬戶體系放開開啟資本市場發(fā)展新征程，券商作為主要載體也是最大受益者。

基于金融改革的大背景，長江證券行業(yè)分析師劉俊表示，投資券商股的邏輯是：降低社會(huì)融資成本，理順資金價(jià)格傳導(dǎo)機(jī)制是金改的出發(fā)點(diǎn)，這需要打破以間接融資或信貸配給為主導(dǎo)的原有投融資體系，壯大資本市場、提升直接融資比例是題中之義。

壯大資本市場需要需求方和供給方的雙重增加，地產(chǎn)投資和銀行理財(cái)收益的下行擠出大量投資性資金，刺激股市需求，國資證券化率提升及并購重組、注冊制改革將顯著增加供給，供需條件具備，這將帶來股票市場的大幅擴(kuò)容，進(jìn)而決定了證券業(yè)巨大的業(yè)務(wù)和盈利空間。

券商行業(yè)的發(fā)展沃土還來自居民家庭財(cái)富資產(chǎn)和豐富的企業(yè)資源。隨著居民大類資產(chǎn)配置的轉(zhuǎn)移，對于權(quán)益類資產(chǎn)配置增加，給券商帶來豐富的業(yè)務(wù)機(jī)會(huì)。

申銀萬國證券研究所表示，美國證券行業(yè)從1975年的傭金自由化后開始一系列業(yè)務(wù)創(chuàng)新, 一改之前高度依賴傭金的盈利模式。上世紀(jì)80年代垃圾債券盛行推動(dòng)了杠桿收購的大發(fā)展；90年代資產(chǎn)證券化深化推動(dòng)衍生品交易幾何級(jí)數(shù)增加。創(chuàng)新業(yè)務(wù)的發(fā)展推動(dòng)美國證券行業(yè)20年飛速發(fā)展，行業(yè)收入從1980年到2000年增長10倍。

周期性讓位成長性

“過去的強(qiáng)周期屬性，正逐步被成長性所替代。”在一些機(jī)構(gòu)投資者看來，券商股的行情演繹或與以往不同。目前券商的業(yè)務(wù)模式基本完成轉(zhuǎn)型，隨著競爭加劇和金融深化，券商的價(jià)值已從牌照紅利向市場紅利轉(zhuǎn)換。券商業(yè)務(wù)不斷拓寬，明年的盈利模式將更為多元化，新業(yè)務(wù)也將進(jìn)入規(guī)?；A段。

值得關(guān)注的是，投資者“愛”券商股的理由已經(jīng)轉(zhuǎn)變。在前期急速上漲時(shí)，主要看兩融規(guī)模和增速，而在兩融余額出現(xiàn)首次下降的情況下，投資者開始更多看到券商其它業(yè)務(wù)的潛力。

當(dāng)前證券公司的業(yè)務(wù)模式進(jìn)入全面革新，經(jīng)紀(jì)新模式、投行市場化、業(yè)務(wù)規(guī)?；I(lǐng)券商進(jìn)入新時(shí)代。同時(shí)，券商步入加杠桿化周期，業(yè)務(wù)模式加杠桿、資本加杠桿和人力加杠桿激活券商經(jīng)營活力。行業(yè)處于業(yè)務(wù)放量發(fā)展階段，盈利持續(xù)快速增長。在市場空間打開、業(yè)務(wù)模式創(chuàng)新和加杠桿周期下，行業(yè)進(jìn)入高成長階段。

中信建投分析師預(yù)計(jì)，2015年IPO數(shù)量將有明顯增長，完成發(fā)行的企業(yè)數(shù)量至少在300家以上，券商承銷收入將增加50億-80億元，帶動(dòng)行業(yè)收入增長約2%-3%。預(yù)計(jì)2015年融資融券余額將增長至14000億元左右，日均余額12000億元左右。按3%的息差預(yù)測，融資融券利息凈收入將增加204億元，帶動(dòng)行業(yè)收入增長超過7%。2015年，包括融資融券、股票質(zhì)押回購、約定購回式證券交易、收益互換等在內(nèi)的各種類貸款業(yè)務(wù)將帶動(dòng)行業(yè)收入增長約11%。

從具體業(yè)務(wù)看，未來收入增長幅度最大的業(yè)務(wù)包括：以做市商為核心的交易損益收入、資產(chǎn)管理收入、其他與證券相關(guān)的收入等。長江證券分析師認(rèn)為，根據(jù)國內(nèi)和國外券商股的歷史估值，券商股PB將達(dá)4-4.5倍，未來業(yè)績亮點(diǎn)主要在新三板、資產(chǎn)證券化和資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)（包括券商柜臺(tái)業(yè)務(wù)）。新業(yè)務(wù)將改變?nèi)痰目蛻糍Y源結(jié)構(gòu)，零售客戶和公司客戶并重的局面將出現(xiàn)，這些將成為未來券商的主要爆發(fā)點(diǎn)。

不可否認(rèn)的是，國內(nèi)券商的核心競爭力和差異化之路還很長?；仡櫭绹C券行業(yè)四十多年來的發(fā)展歷史，之所以能夠取得從1975至2007年行業(yè)收入增長70倍的成績，正是由于全行業(yè)收入結(jié)構(gòu)實(shí)現(xiàn)了質(zhì)的變化。申萬研究所分析師蔣健蓉表示，美國的證券行業(yè)呈現(xiàn)出金字塔型分布形態(tài)。位于塔頂?shù)氖莻€(gè)別幾家超一流投行，如高盛、美林、摩根士丹利，這些公司自身規(guī)模和客戶資產(chǎn)規(guī)模龐大、業(yè)務(wù)復(fù)雜程度和國際化程度很高，在核心業(yè)務(wù)領(lǐng)域的市場份額具有較強(qiáng)不可替代性；位于第二層的是為數(shù)不多的業(yè)務(wù)范圍面向全國的綜合類現(xiàn)代投行，如花旗、摩根大通等，具有完整的業(yè)務(wù)、產(chǎn)品和服務(wù)鏈，能夠向各類客戶提供多層次、一站式的綜合金融服務(wù)；位于第三層的是數(shù)量較多的專業(yè)化精品投行，如分別關(guān)注于經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)、承銷保薦業(yè)務(wù)和資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的嘉信、拉扎德、佩恩韋伯，這類公司圍繞滿足某一類客戶，或?qū)Ｗ⒂谀硞€(gè)特定區(qū)域、或?qū)Ｗ⒂谀稠?xiàng)專項(xiàng)業(yè)務(wù)、或發(fā)展某一類產(chǎn)品，走的是特色化經(jīng)營道路；位于最底層的是大量的區(qū)域化小型投行。

比照海外投行的發(fā)展經(jīng)驗(yàn)，我國證券公司也在經(jīng)歷差異化發(fā)展階段。一方面，網(wǎng)絡(luò)金融成為行業(yè)發(fā)展的共識(shí)并將演變成主流服務(wù)模式；另一方面，大型證券公司通過海外并購逐步擴(kuò)大國際影響力。