瑞士黃金公投 糾結(jié)背后的邏輯

2014年11月30日，瑞士發(fā)起黃金公投，結(jié)果以22.7%贊成、77.3%反對，公投未獲通過。

黃金曾經(jīng)是瑞士央行最主要的儲備資產(chǎn)，2000年瑞士央行持有的黃金超過2500噸，占當(dāng)時其資產(chǎn)總額的三分之一。而目前持有的黃金約1040噸，約占其資產(chǎn)總額的7.5%。為何黃金占其總資產(chǎn)的比例下降如此之大？在全球金融危機爆發(fā)的2008年8月，瑞士央行持有的黃金通過估算約1000噸，約占資產(chǎn)總額的25%。從以上數(shù)據(jù)來看，瑞士央行從2008年金融危機爆發(fā)以來黃金儲備總量并未發(fā)生多大變化。

事實上，瑞士央行大幅出售黃金儲備主要發(fā)生在2000年至2005年，2005年初瑞士央行黃金儲備通過估算已經(jīng)下降到不足1200噸。為何瑞士央行要在這段時間大幅拋售黃金？筆者認(rèn)為，瑞士央行拋售黃金主要因素是美元從2001年之后不斷貶值。瑞士央行的外匯儲備（不含黃金儲備，下同）從2000年中的約470億瑞郎上升到2005年一季度末的約630億瑞郎。但瑞士央行的資產(chǎn)總量并沒有發(fā)生明顯變化。

瑞士是個嚴(yán)重依賴外貿(mào)的經(jīng)濟體，根據(jù)相關(guān)數(shù)據(jù)計算，瑞士商品和服務(wù)出口總額占國內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP）的比例約為55%，進(jìn)口總額占GDP比例約為43%（2010年數(shù)據(jù)）。進(jìn)出口總額接近國民生產(chǎn)總值。

所以，瑞郎不斷升值，對瑞士的出口企業(yè)是有較大沖擊的。在此背景下，瑞士央行為了保持資產(chǎn)負(fù)債表總量穩(wěn)定，不得不通過減持黃金而增持外匯的方式，以控制瑞郎匯率上漲過快。

2008年金融危機爆發(fā)之后，瑞郎作為全球主要避險貨幣之一，升值壓力倍增。瑞士央行開始大量購入外匯儲備，但面對金融危機后美聯(lián)儲天量的量化寬松規(guī)模和歐元區(qū)債務(wù)危機的避險需求，瑞士央行再也無法通過減持黃金的方式增加外匯儲備。擴表是瑞士央行的唯一選擇——數(shù)據(jù)顯示，瑞士央行總資產(chǎn)從2008年8月份的約1300億瑞郎上升到目前的約5200億瑞郎，增幅接近3倍。其中外匯儲備從約480億瑞郎增加到約4700億瑞郎，而黃金儲備噸位幾乎沒有明顯的變化，變動的主要是市場價值。從以上內(nèi)容看，瑞士央行黃金儲備所占比例下降最根本原因是外匯儲備的巨幅增長。

歐盟國家是瑞士最主要的貿(mào)易伙伴，從出口看，歐盟國家占瑞士商品貿(mào)易比重約55%，從進(jìn)口看，占73%（2013年數(shù)據(jù)）。所以在瑞士外匯儲備中，占比最高的是歐元，目前的比例約為45%；其次是美元，比例約29%。而受歐債危機影響，為了穩(wěn)定歐元和瑞郎匯率而不斷干預(yù)匯市，2010年歐元在瑞士央行外匯儲備中占比一度高達(dá)70%。2011年隨著歐債危機不斷深化，瑞士央行開始大舉干預(yù)外匯市場，并且不得不在2011年9月作出決定，設(shè)定了1歐元兌1.2瑞郎的下限。從2011年7月末到目前，瑞士央行外匯儲備增加了近3000億瑞郎。

此次黃金公投的支持者認(rèn)為，全球主要央行從2008年之后持續(xù)的量化寬松，已經(jīng)使瑞士央行的資產(chǎn)負(fù)債表擴張了近3倍，并且隨著歐洲央行新一輪量化寬松的即將啟動，瑞士央行持有的超過2300億瑞郎的歐元儲備將面臨大幅縮水。

如果歐洲央行在不擴張資產(chǎn)負(fù)債表的情況下，要增加黃金儲備就必然只能通過減持歐元或者美元來實現(xiàn)，在美元進(jìn)入上升通道的時期，減持美元確實不是明智之舉，而減持歐元則無法捍衛(wèi)1歐元兌1.2瑞郎的下限，瑞郎兌歐元將大幅升值，這對嚴(yán)重依賴對歐洲其他國家貿(mào)易的瑞士來講，也不是明智之舉。而瑞士央行就算什么都不做，既不擴張資產(chǎn)負(fù)債表也不調(diào)整資產(chǎn)結(jié)構(gòu)，隨著歐元量化寬松的到來，瑞郎也必然兌歐元不斷升值。要繼續(xù)捍衛(wèi)這個匯率下限管理，瑞士央行也不得不繼續(xù)增持歐元。

瑞士央行如果通過擴表來滿足黃金儲備比例要求，在歐洲央行寬松的背景下，瑞士央行增持的外匯也將不斷稀釋黃金儲備比例，那么瑞士央行需要增持黃金的數(shù)量將遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于目前預(yù)期的700億瑞郎，瑞士央行將付出的成本是巨大的。當(dāng)然如果黃金能在未來幾年價格翻倍，或者瑞郎跟歐元一起大幅貶值，或許可以輕松達(dá)到這個目標(biāo)。

筆者認(rèn)為，此次瑞士黃金公投的支持者之所以要發(fā)起這次公投，最主要的原因是對信用貨幣的不信任，主要國際結(jié)算貨幣發(fā)行國央行通過不斷的量化寬松來拯救經(jīng)濟的同時，也不斷迫使其它國家基礎(chǔ)貨幣被動發(fā)行，瑞士基礎(chǔ)貨幣總量已經(jīng)是金融危機前的8倍。而主要國際結(jié)算貨幣發(fā)行國的基礎(chǔ)貨幣背后則是天量的債務(wù)，這相當(dāng)于把債務(wù)轉(zhuǎn)嫁給了他國。

進(jìn)一步說，一旦發(fā)行國際結(jié)算貨幣的國家債務(wù)崩盤，儲備這些貨幣的國家手上最后只拿到一堆廢紙。所以，人們淳樸地希望回到金本位時代或通過實物背書發(fā)行貨幣，而不是他國的債務(wù)貨幣，以實現(xiàn)貨幣發(fā)行的獨立性。但是，嚴(yán)重依賴外貿(mào)的瑞士，已經(jīng)無法獨善其身，在依賴全球化發(fā)展自身經(jīng)濟的同時，希望超然于全球貨幣體系之外，顯然是不現(xiàn)實的。因為瑞士無法承受高匯率和貨幣通縮將本國經(jīng)濟拖入衰退，以瑞士的經(jīng)濟體量和貿(mào)易體量亦無法構(gòu)建滿足自身需求和發(fā)展的全球性或區(qū)域性經(jīng)濟體系。所以，筆者認(rèn)為，瑞士還將在糾結(jié)中繼續(xù)適應(yīng)全球貨幣體系，無法堅守他們希望的貨幣發(fā)行的獨立性。