項(xiàng)目收益?zhèn)影舫峭秱?地方債風(fēng)險(xiǎn)稀釋新思路

項(xiàng)目收益?zhèn)侵福皂?xiàng)目公司或SPV（Special Purpose Vehicle，特殊目的機(jī)構(gòu)）作為發(fā)行主體，募集資金主要用于項(xiàng)目建設(shè)，償債資金主要來(lái)源于項(xiàng)目自身收益，發(fā)行期限涵蓋整個(gè)項(xiàng)目生命周期的一種債務(wù)融資工具。

相比城投債，項(xiàng)目收益?zhèn)m然不能直接降低項(xiàng)目本身的融資成本，但以項(xiàng)目本身現(xiàn)金流償還本息的運(yùn)作機(jī)制以及SPV 風(fēng)險(xiǎn)隔離結(jié)構(gòu)，能較為有效地剝離地方政府信用，避免形成政府隱性債務(wù)。

城投債即將退出歷史舞臺(tái)，國(guó)家發(fā)改委選擇在此時(shí)放行項(xiàng)目收益?zhèn)苍S并非偶然。

按照財(cái)政部設(shè)想，在2015年12月31日之后，地方政府舉借債務(wù)只能通過(guò)發(fā)行地方政府債券，在未來(lái)1年多的過(guò)渡期間內(nèi)，對(duì)符合條件的在建項(xiàng)目后續(xù)融資，政府債券資金不能滿足的，允許地方政府按照原渠道融資，推進(jìn)項(xiàng)目建設(shè)。

劉小平認(rèn)為，2015年及以后地方政府基礎(chǔ)設(shè)施融資方式將發(fā)生重大變化，無(wú)收益的公益性項(xiàng)目主要通過(guò)地方政府一般債券融資，有一定收益的公益性項(xiàng)目將通過(guò)地方政府專項(xiàng)債券、PPP、SPC項(xiàng)目收益?zhèn)坝览m(xù)債等方式解決，經(jīng)營(yíng)性項(xiàng)目主要通過(guò)普通企業(yè)債券、項(xiàng)目收益?zhèn)⒂览m(xù)債、資產(chǎn)證券化產(chǎn)品等方式解決。

也就是說(shuō)，作為市縣級(jí)政府主要融資渠道的城投債，發(fā)行時(shí)間窗口目前僅剩一年，未來(lái)退出后將留下每年8千億至1萬(wàn)億規(guī)模的融資缺口。這個(gè)缺口將主要通過(guò)地方政府債券、普通企業(yè)債、項(xiàng)目收益?zhèn)?、永續(xù)債以及資產(chǎn)證券化等5類債券替代。

中信建投研究發(fā)展部宏觀債券分析師楊曉磊對(duì)本報(bào)記者表示，以上5類債券，最有可能替代城投債的是項(xiàng)目收益?zhèn)c永續(xù)債。首先，這兩類債券與地方政府基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)項(xiàng)目緊密相連，與之前城投債投向基本一致；第二，項(xiàng)目收益?zhèn)c永續(xù)債收益率較高，符合銀行理財(cái)、基金、券商配置需求。“目前無(wú)法預(yù)計(jì)明年發(fā)行規(guī)模，這取決于審批機(jī)關(guān)的計(jì)劃。”

在劉小平看來(lái)，與傳統(tǒng)城投債或者普通企業(yè)債相比，項(xiàng)目收益?zhèn)鶅?yōu)勢(shì)較為明顯，未來(lái)發(fā)展前景也較為廣闊。

“項(xiàng)目收益?zhèn)m用于具有收益的公益性項(xiàng)目及經(jīng)營(yíng)性項(xiàng)目，比如交通樞紐工程、收費(fèi)道路橋梁、水電燃?xì)?、垃圾處理、棚改等?xiàng)目，是融資平臺(tái)傳統(tǒng)城投債轉(zhuǎn)型的重要方向。”劉小平說(shuō)。

目前一些地區(qū)已經(jīng)感受到“城投債”收緊的壓力。國(guó)家發(fā)改委宏觀經(jīng)濟(jì)研究院投資所研究員劉立峰向記者透露，據(jù)他了解，由于近期國(guó)家發(fā)改委收緊了城投債的審批，東部沿海一些負(fù)債率高的城市地方債可能面臨流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。“這些地方對(duì)于項(xiàng)目收益?zhèn)枨髲?qiáng)烈。”

存量城投債風(fēng)險(xiǎn)分化

不過(guò)，項(xiàng)目收益?zhèn)诟綦x了政府信用的同時(shí)，也意味著比傳統(tǒng)城投債有更高的風(fēng)險(xiǎn)和融資成本。

從第一單項(xiàng)目收益?zhèn)?ldquo;14穗熱電債”來(lái)看，該項(xiàng)目主要收入來(lái)源包括：垃圾處理費(fèi)、發(fā)電上網(wǎng)費(fèi)、金屬回收、增值稅即征即退。

雖然項(xiàng)目發(fā)行方與廣州市南沙區(qū)、番禺區(qū)簽訂協(xié)議，保證項(xiàng)目?jī)纱笾饕找妫ɡ幚碣M(fèi)和發(fā)電上網(wǎng)費(fèi)）的穩(wěn)定，而且政府對(duì)該項(xiàng)目實(shí)施稅收優(yōu)惠，增值稅即征即退，同時(shí)該債券實(shí)行股東方差額補(bǔ)償制度作為增信措施。但該債券實(shí)際發(fā)行利率仍為6.38%，比類似期限、同等評(píng)級(jí)（AA）的企業(yè)債（主要是城投債）利率高出近150個(gè)基點(diǎn)。

劉小平表示，項(xiàng)目收益?zhèn)m有政府補(bǔ)貼機(jī)制，但畢竟市場(chǎng)化運(yùn)作，政府不承擔(dān)償債責(zé)任。

丁伯康認(rèn)為，由于城投債融資的缺口將被地方政府債券、企業(yè)債和項(xiàng)目收益?zhèn)缺姸嗤緩椒至?，因此?xiàng)目收益?zhèn)豢赡茉龠_(dá)到原來(lái)城投債的年發(fā)行規(guī)模。

今年以來(lái)基建融資創(chuàng)新并不僅限于項(xiàng)目收益?zhèn)?，今?月，銀行間交易商協(xié)會(huì)推出了首單項(xiàng)目收益票據(jù)——鄭州綜合交通樞紐地下交通工程(東廣場(chǎng))項(xiàng)目募資，該票據(jù)注冊(cè)金額12億元，首期發(fā)行5億元，期限15年。該票據(jù)與項(xiàng)目收益?zhèn)攸c(diǎn)相似，但屬于私募發(fā)行。

11月3日，首創(chuàng)集團(tuán)發(fā)行國(guó)內(nèi)第二只可續(xù)期債券“14首創(chuàng)集團(tuán)可續(xù)期債”，總規(guī)模30億元，主要用于北京地鐵十四號(hào)線工程投資建設(shè)。該項(xiàng)目是北京市與京港地鐵公司政企合作的重大PPP項(xiàng)目。

據(jù)統(tǒng)計(jì)，截至2014年10月底，城投債存量規(guī)模已超過(guò)3.6萬(wàn)億。分析人士認(rèn)為，在明年1月5日清理甄別地方性政府存量債務(wù)完成后，存量城投債的風(fēng)險(xiǎn)將出現(xiàn)分化。

目前財(cái)政部已明確給出融資平臺(tái)公司未來(lái)的三條出路：關(guān)閉、合并以及轉(zhuǎn)型。

劉小平分析認(rèn)為，最終的處置方式若為關(guān)閉，那么該融資平臺(tái)所發(fā)行的債券就均為政府性債券，對(duì)投資者來(lái)講更為有利。“如果處置方式為合并或者轉(zhuǎn)型，該融資平臺(tái)所發(fā)行的債券，根據(jù)募投項(xiàng)目性質(zhì)，可能包含政府性債務(wù)和非政府性債務(wù)兩類，投資者對(duì)所持的單只債券如何分割、對(duì)信用風(fēng)險(xiǎn)如何判斷，將成為操作難點(diǎn)。而確定為非政府性債務(wù)部分，債券的信用風(fēng)險(xiǎn)有可能加大。”劉小平稱。

根據(jù)2013年政府性債務(wù)審計(jì)結(jié)果公告，截至2013年6月底，納入政府性債務(wù)的城投債余額為1.11萬(wàn)億元，占2013年6月底城投債余額的48.46%，其中吉林、寧夏、遼寧、海南、湖南和黑龍江6個(gè)地方政府納入政府性債務(wù)的城投債占比超過(guò)80%，而上海、北京、天津的占比低于30%。

不過(guò)在楊曉磊看來(lái)，城投債不同項(xiàng)目面臨的風(fēng)險(xiǎn)分化可能并不像市場(chǎng)想象的那么明顯，“存量城投債的風(fēng)險(xiǎn)更主要的是取決于地方債務(wù)負(fù)擔(dān)和財(cái)政實(shí)力的對(duì)比。”