IPO市場化定價任重道遠

短期內(nèi)壓低新股發(fā)行價格，確實穩(wěn)定了二級市場。但長期來看，這很可能會有負面影響。由于新股申購帶來如此大的獲利空間，其中極有可能出現(xiàn)尋租和利益輸送行為。而且，當前的IPO超低定價究竟能否長期維持也是未知數(shù)。因此，長痛不如短痛，堅定地走向IPO市場化才是正途

□歐陽輝 吳偎立

被扭曲的IPO定價

A股IPO（首次公開發(fā)行）暫停14個月后，終于在2014年1月恢復(fù)。雖然從歷史數(shù)據(jù)看，A股市場的新股上市后都會給一級市場中簽投資者帶來不菲的回報，但是今年的情況尤為驚人。絕大多數(shù)公司上市后首日都達到漲幅上限（44%），之后又會連續(xù)多日連續(xù)漲停。

截至2014年10月25日，今年A股市場共有92家公司掛牌上市，其中主板上市27家，中小板23家，創(chuàng)業(yè)板42家。我們分類統(tǒng)計了新股上市的修正首日收益率，并與歷史的新股上市首日收益率進行了對比?？紤]到最新交易規(guī)則中限制新股首日漲跌幅度為±44%，我們將后續(xù)交易日中連續(xù)漲停的漲幅也計算在首日收益率之內(nèi)，稱之為修正首日收益率。例如，天和防務(wù)（300397）的IPO價格為24.05元，于9月10日上市，隨后連續(xù)一字漲停，到9月29日第一次打開漲停并收盤于110.21元,則其修正首日收益率為(110.21-24.05)/28.86=199.5%。

從圖1來看，今年上市的所有新股的修正首日收益率平均值為144%，其中主板上市新股的修正首日收益率為162%，中小板為112%，創(chuàng)業(yè)板為150%。我們將這一結(jié)果與2009年-2012年新股上市首日收益率進行了對比。可以看到，在2009年-2012年這段時間里，新股上市首日收益率的平均值為36.1%，其中主板為30.4%，中小板為38.9%，創(chuàng)業(yè)板為34.4%。結(jié)果非常明顯，今年的新股上市首日收益率遠遠高于歷史平均水平。其中，主板和創(chuàng)業(yè)板與歷史平均水平的差距尤為明顯，均超過100%。

此外，我們還以新股的發(fā)行市盈率作為估值指標來進行比較。從圖2可以看到，2014年發(fā)行的新股的平均市盈率明顯低于歷史水平。其中，創(chuàng)業(yè)板的發(fā)行市盈率與歷史水平差距最為明顯——尚且不到歷史水平的一半。而且，根據(jù)歷史數(shù)據(jù)，創(chuàng)業(yè)板新股發(fā)行市盈率明顯高于主板，達到68%。而今年的新股發(fā)行市盈率雖然依然繼續(xù)保持著主板<中小板<創(chuàng)業(yè)板的排序，但創(chuàng)業(yè)板相對主板的溢價只剩下不到28%。

通過以上分析，可以看到，無論根據(jù)上市后首日收益率，還是新股發(fā)行市盈率，今年的新股IPO價格，都大大低于歷史水平。而種種證據(jù)表明，超低的IPO定價與證監(jiān)會的一系列制度設(shè)計有著密不可分的關(guān)系。

制度根源

2013年11月30日，中國證監(jiān)會發(fā)布了《關(guān)于進一步推進新股發(fā)行體制改革意見》。市場普遍認為：從全文看，盡管在改革的力度和措施上，仍然稍顯謹慎，但總體而言，體現(xiàn)了新股告別行政調(diào)整，走向真正的市場化的大方向。但是，隨后發(fā)生的奧賽康暫停上市事件完全終止了這一發(fā)展方向。

2014年1月9日，擬上市公司奧賽康公布網(wǎng)下申購結(jié)果，發(fā)行市盈率67倍，老股轉(zhuǎn)讓募集資金近32億元，遠高于新股募集金額7.84億元。據(jù)有關(guān)媒體報道，這一結(jié)果最終激怒了高層領(lǐng)導(dǎo)。在證監(jiān)會內(nèi)部會議中，證監(jiān)會領(lǐng)導(dǎo)要求立刻著手解決IPO發(fā)行定價過高的問題。

1月9日晚間，奧賽康發(fā)布暫緩發(fā)行公告：“考慮到本次發(fā)行規(guī)模和老股轉(zhuǎn)讓規(guī)模較大，發(fā)行人和保薦機構(gòu)及主承銷商中金公司出于審慎考慮，經(jīng)協(xié)商決定暫緩本次發(fā)行；未來將擇機重新啟動發(fā)行。”

緊接著，證監(jiān)會新聞發(fā)言人在1月10日例行發(fā)布會上強調(diào)“發(fā)行人和主承銷商在新股發(fā)行方案設(shè)計和發(fā)行承銷過程中，要注意維護市場公平，兼顧發(fā)行人和老股東、個人和機構(gòu)投資者、新股東和原有股東的利益，合理設(shè)定新股和老股的配比數(shù)量、網(wǎng)上和網(wǎng)下的分配比例、承銷費用的分擔原則，平衡投融資雙方的利益，切實保護中小投資者合法權(quán)益。”

1月12日晚，證監(jiān)會官方微博發(fā)布《關(guān)于加強新股發(fā)行監(jiān)管的措施》稱，擬發(fā)行價格對應(yīng)市盈率高于行業(yè)平均市盈率的，應(yīng)提前三周連續(xù)發(fā)布風險公告。同時，證監(jiān)會和中國證券業(yè)協(xié)會將對網(wǎng)下報價投資者的報價過程進行抽查。此后，證監(jiān)會臨時組建了一支近200人的核查隊伍，趕赴各地，對發(fā)行人和主承銷商在詢價、路演以及推介過程中的情況展開檢查，核查的主要內(nèi)容是新股的定價過程。

隨后，證監(jiān)會的“窗口指導(dǎo)”再次出現(xiàn)。投行人士稱，證監(jiān)會通過窗口指導(dǎo)建議發(fā)行人和中介機構(gòu)根據(jù)實際情況和需求確定募集資金總額，不得超募；發(fā)行價格水平不得高于行業(yè)平均市盈率；盡量壓縮老股轉(zhuǎn)讓比例，原則上不再允許進行老股轉(zhuǎn)讓。而且，證監(jiān)會希望企業(yè)總體發(fā)行規(guī)模相對較小。

證監(jiān)會于2013年11月30日發(fā)布的《中國證監(jiān)會關(guān)于進一步推進新股發(fā)行體制改革的意見》中要求，網(wǎng)下投資者報價后，發(fā)行人和主承銷商應(yīng)預(yù)先剔除申購總量中報價最高的部分，剔除的申購量不得低于申購總量的10%。但為了順利獲得證監(jiān)會批文，各投行在隨后的IPO詢價中，竟然出現(xiàn)很多剔除80%，甚至95%高報價的情況，新股發(fā)行出現(xiàn)報價低者得的奇怪現(xiàn)象。

由于證監(jiān)會的政策導(dǎo)向和巨大影響力，IPO詢價制度已經(jīng)基本失去意義。上市公司在發(fā)行中基本被禁止超募和老股轉(zhuǎn)讓，投資者只要根據(jù)募集資金、發(fā)行費用、發(fā)行數(shù)量這幾個參數(shù)就可算出發(fā)行價。新股詢價已幾乎等同于“定價發(fā)行”。以雪浪環(huán)境為例，該公司計劃募資25837萬元，公開發(fā)行不超2000萬股。關(guān)于發(fā)行相關(guān)費用，招股說明書第45頁有詳細披露。其中，包括保薦費用850萬元、審計驗資費用224萬元、律師費用60萬元、評估費用30萬元、與本次發(fā)行相關(guān)的信息披露費用225萬元、材料制作費10萬元、股份登記費4萬元、上市初費7.5萬元，合計1410.5萬元。除此以外，發(fā)行費用的一塊大頭是承銷費用，其收取金額是新股發(fā)行募資總額的7.6％。即發(fā)行費用＝1410.5＋2000×發(fā)行價格×7.6％。假設(shè)發(fā)行價為X，則計算發(fā)行價的公式為：1410.5＋2000X×7.6％＋25837＝2000X。計算得出，X是14.74元。這一數(shù)值與實際新股發(fā)行價格絲毫不差。

政策動機

長期以來，證監(jiān)會的首要任務(wù)是確保資本市場發(fā)揮其應(yīng)有的功能——為上市公司提供融資。但是二級市場投資者始終認為，IPO是從股市“抽血”、圈錢。由于A股市場行情低迷，證監(jiān)會暫停IPO達14個月之久。在IPO暫停的日子里，市場對IPO重啟幾乎到了談虎色變的程度，每次有IPO重啟的傳聞都會導(dǎo)致市場下挫。而此次宣布IPO重啟，當即引起市場暴跌。從2013年11月底宣布IPO重啟到2014年1月中旬，上證指數(shù)跌幅超過10%。因此，為了保證IPO可以順利進行，證監(jiān)會的首要任務(wù)就是確保IPO不要給二級市場造成太大沖擊，不給二級市場投資者留下一個圈錢的印象。

為了減少新股申購給二級市場的沖擊，證監(jiān)會采取了一系列措施。例如，投資者的新股申購上限與二級市場的持倉市值直接掛鉤。此外，證監(jiān)會還叫停債券型基金參與“打新”，同時不再審批以“打新”為策略的基金產(chǎn)品，并要求基金公司不得以“打新”作為基金的策略，不得以“打新”策略作為基金營銷時的宣傳手段。這些規(guī)定都在一定程度上減少了新股申購所造成的資金分流。

同樣，壓低IPO定價的根本目的，也是為了確保后續(xù)的IPO可以順利進行。首先，壓低IPO定價可以在一定程度上防止新股上市向二級市場引入泡沫。在2007年上市的中石油，上市首日最高價達48.62元，隨后一路下跌至10元以下。中石油作為兩市最大權(quán)重股，它的大幅下跌被認為是2008年股市崩盤的誘因之一。因此，將IPO價格壓低，再限制新股首日上漲幅度，一定程度上可以防止新股高定價向二級市場引入泡沫。此外，壓低IPO價格也可以讓市場緩解對IPO固有的“圈錢”和“吸血”的看法，使IPO更容易被接受。最后，國內(nèi)存在大股東挪用上市公司資金的現(xiàn)象。證監(jiān)會壓低發(fā)行價格，也是意在保證上市公司募集與其自身經(jīng)營發(fā)展狀況相匹配的資金，保證二級市場資金資源的合理分配。

這三條動機不可謂不用心良苦，且在一定程度上都已達到目的，但是卻都違背了市場化的根本宗旨。這種與市場化不符的規(guī)定如果長期執(zhí)行，最后恐怕還是由股市甚至整個經(jīng)濟體承擔代價。

新股IPO低價的影響

我們知道，資本市場是相互連通的有機整體，如果一種重要的金融資產(chǎn)的價格出現(xiàn)嚴重扭曲，這種扭曲將傳遞到其他資產(chǎn)的價格，最終影響整個資本市場的定價效率。

歷史上的金融危機某種程度上都可以歸因為某種資產(chǎn)的錯誤定價。例如，2008年的全球金融危機就是由于美國房地產(chǎn)價格被扭曲。之后這一扭曲傳導(dǎo)至經(jīng)濟的各個領(lǐng)域，尤其是金融領(lǐng)域，最終導(dǎo)致金融危機。

根據(jù)我們的統(tǒng)計，今年以來所有上市新股的網(wǎng)上申購平均中簽率為1.17%，那么投資者在3天之內(nèi)便可以獲得1.68%的收益率，對應(yīng)的年化收益率超過100%。即使考慮到6月份之后上市的新股平均中簽率偏低（0.65%），投資者的打新平均收益率也有0.93%，對應(yīng)的年化收益率也高達75%以上。

由于一級、二級市場股票定價的巨大落差，投資者必然想盡辦法進行套利。為了提高新股中簽率，投資者會在申購之前短期內(nèi)大幅降低股票、債券、貨幣基金等資產(chǎn)的持有比例。在申購?fù)瓿芍笥謱⑦@些資金重新投回各個市場。

根據(jù)統(tǒng)計，2014年1月的打新資金規(guī)模在2000億-3000億元之間，而6月之后的打新資金規(guī)模擴大至6000億-8000億元之間。到了最近的10月份這一輪新股申購，凍結(jié)資金規(guī)模達到了9000億。

投資者的資產(chǎn)配置在短期內(nèi)大比例變動，導(dǎo)致股市、貨幣市場、債券市場中資產(chǎn)價格劇烈波動。打新投資者在申購前拋售其他資產(chǎn)，籌集大量資金，導(dǎo)致其他資產(chǎn)價格明顯下跌。在申購結(jié)束后，再將這些資金重新投入其他市場，又導(dǎo)致其他資產(chǎn)價格大幅上漲。新股定價的扭曲在投資者調(diào)整資產(chǎn)組合的過程中傳導(dǎo)至其他資產(chǎn)市場，進而導(dǎo)致其他資產(chǎn)的價格扭曲。

據(jù)統(tǒng)計，自2014年6月IPO再度重啟后的5批新股發(fā)行過程中，申購當日以及前一交易日上證指數(shù)下跌的概率為55%；申購資金解凍當日上證指數(shù)上漲的概率為80%。在申購資金額較大的情況下（申購額超過2000億交易日），申購當日以及前一交易日上證指數(shù)下跌的概率為66%；申購資金解凍當日上證指數(shù)上漲的概率為83%。從上述數(shù)據(jù)分析中可以看到，在申購金額較大的情況下，新股申購明顯增加了市場的大幅波動概率。股市的劇烈波動，很有可能使中小投資者的利益遭受損失。這一結(jié)果，也違背了證監(jiān)會設(shè)定規(guī)則的初衷。

新股申購為機構(gòu)投資者提供了低風險高收益的投資機會，這也必然導(dǎo)致短期利率大幅飆升。為了申購新股，機構(gòu)投資者大量贖回貨幣基金，并在短期利率市場借貸，這些都對短期利率市場造成沖擊。以6月18日期間為例，上海銀行間各期限拆借利率出現(xiàn)不同程度上揚，其中14天期（跨月末資金）利率跳升100個基點；上交所國債回購隔夜利率在尾盤突然拉升飆至30%。機構(gòu)打新所導(dǎo)致的數(shù)千億元的資金需求引發(fā)了局部資金短缺。

根據(jù)表2的統(tǒng)計數(shù)據(jù)，在新股申購日當天，短期利率都會達到很高水平。例如，8月28日，2日國債回購年化利率高達97%。如此高的利率水平，通常只有在金融危機中才會看到。

此外，IPO定價過低也降低了風險投資的回報率，從而可能影響資本配置效率。在公司原始股東中，PE、VC等占據(jù)很大比例，對公司迅速成長提供了強大的資金支持和戰(zhàn)略引導(dǎo)。但是PE等風險投資是以盈利為最終目的的，而等待公司IPO變現(xiàn)是PE退出并獲取利益的重要途徑。如果長期對新股發(fā)行價格強行壓低，這些風險投資的收益率將會降低。這一效應(yīng)將會逆向傳導(dǎo)至投資鏈條的上端，影響風險資本的投資行為，并最終加大未上市公司的資金成本。

最后，IPO定價過低還會導(dǎo)致擬上市公司的逆向選擇，優(yōu)質(zhì)的公司將更加傾向于海外上市。樂于在國內(nèi)上市的公司，則更有可能是資質(zhì)和發(fā)展前景較差的公司。出現(xiàn)這樣的結(jié)果對于中國股市的健康發(fā)展也是不利的。

總的來說，證監(jiān)會的規(guī)定，確實在短期內(nèi)壓低了新股發(fā)行價格，穩(wěn)定了二級市場。但長期來說，這政策導(dǎo)向很可能會有負面影響。由于新股申購帶來如此大的獲利空間，其中極有可能出現(xiàn)尋租和利益輸送行為。而且，當前的IPO超低定價究竟能否長期維持也是未知數(shù)。這一政策導(dǎo)向如果在未來松動，恐怕又將被市場誤讀為，證監(jiān)會放縱上市公司從股市圈錢。因此，長痛不如短痛，堅定地走向IPO市場化才是正途。（作者系長江商學(xué)院教授）