管清友：新常態(tài)下貨幣政策的最優(yōu)選擇

民生證券研究院執(zhí)行院長管清友

今天跟大家談三個(gè)方面的問題，第一新常態(tài)，第二明年，第三貨幣政策的最優(yōu)選擇。新常態(tài)大家有很多理解，我想APEC會議上習(xí)主席的論述算是官方板上釘釘，理論界的爭議從未停息。我們理解從增長速度、結(jié)構(gòu)調(diào)整和宏觀政策三方面來理解，未來三到五年從增長速度來看，下滑是一個(gè)趨勢，相對于2003—2008年周期。相應(yīng)來講結(jié)構(gòu)調(diào)整的任務(wù)也是非常重，從產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)、能源結(jié)構(gòu)、地區(qū)結(jié)構(gòu)、收入分配結(jié)構(gòu)等幾方面來看結(jié)構(gòu)問題。

這里重點(diǎn)強(qiáng)調(diào)一下收入分配結(jié)構(gòu)，收入分配結(jié)構(gòu)是非常核心的問題，而目前的情況是由于國企改革推動改革稍顯緩慢，收入分配結(jié)構(gòu)改善不太理想。所謂收入分配結(jié)構(gòu)最大是在國家、企業(yè)和居民三大部門的收入分配結(jié)構(gòu)，改善這個(gè)結(jié)構(gòu)問題核心問題是國有企業(yè)改革。我們還可以從宏觀層面來理解新常態(tài)，后面講到關(guān)于貨幣政策的最優(yōu)選擇就跟新常態(tài)的背景有關(guān)系。我們也看到，在十八大以后財(cái)政政策、貨幣政策都出現(xiàn)了一些新的變化，經(jīng)濟(jì)運(yùn)行當(dāng)中也出現(xiàn)了一些積極信號，比如剛才幾位提到，實(shí)際上我們現(xiàn)在7%以上的增長速度相對于2003—2008年水分已經(jīng)被擠掉很多，從消費(fèi)來看，由于八項(xiàng)規(guī)定，大量的集團(tuán)消費(fèi)被壓縮，從投資領(lǐng)域來看由于反腐敗的高壓態(tài)勢擠出大量無效投資。由于打擊虛假貿(mào)易十分得力，出口領(lǐng)域的水分也被擠出。今天的經(jīng)濟(jì)增長速度大家不用太悲觀，就業(yè)雖然有壓力，但是出現(xiàn)結(jié)構(gòu)性的變化，從2008年集中在農(nóng)民工的就業(yè)問題轉(zhuǎn)向大中專院校學(xué)生的就業(yè)問題，招聘過程中，大中專院校的學(xué)生開出比農(nóng)民工工資還低的工資要求，就業(yè)結(jié)構(gòu)發(fā)生變化。

對于當(dāng)前的改革我有幾句評論，總體思路非常認(rèn)同，局部領(lǐng)域差強(qiáng)人意。改革的路還是挺艱難的，不是我們想象那么容易。即便可以借鑒20世紀(jì)80年代美國歐洲的經(jīng)驗(yàn)，借鑒里根時(shí)期、撒切爾夫人時(shí)期一些成功的經(jīng)驗(yàn)，但中國畢竟有中國的特色，而且一些特色好多事情不太那么容易推行。

對明年的基本看法，今年市場應(yīng)該說從債牛股熊的局面逐漸轉(zhuǎn)向股債雙贏局面，從資產(chǎn)配置角度來說這種情況不太可能持續(xù)，這難道是新常態(tài)之下資產(chǎn)配置領(lǐng)域新的特征碼？我們還需要觀察，至少從現(xiàn)在對明年的判斷來看，我們覺得并不能繼續(xù)支撐所謂股債雙贏的局面。明年經(jīng)濟(jì)增長初步預(yù)期大約在7.3%左右，略低于今年或者跟今年基本持平。從所謂傳統(tǒng)的三駕馬車角度來看，供給層面是長期因素，剛才黃院長和滕總講過，需求是短缺的，長期的改革和短期的需求管理出現(xiàn)期限錯(cuò)配，這是理論界講的重要的原因，大家說的周期不太一樣?？傂枨蠊芾硎俏麽t(yī)療法，總供求管理是中醫(yī)療法，說不到一塊兒去，藥方也不一樣。

出口和消費(fèi)變化不大，出口略微好一點(diǎn)，由于以國際油價(jià)為代表的大宗商品價(jià)格下跌，其實(shí)改善了中國的貿(mào)易條件，有利于中國出口的略微改善，三大投資基建、房地產(chǎn)、制造業(yè)，房地產(chǎn)和制造業(yè)很難寄于希望，基建領(lǐng)域可能發(fā)生新的變化。中央提一帶一路而且作為非常重要的戰(zhàn)略，一帶一路一定會涉及到港口、物流、航空大量的基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，而我們知道這是由高層親自推動的事情，落地是很快的，政策是很實(shí)的。這樣的話在基建投資領(lǐng)域出現(xiàn)一些變化，這是明年非常重要的變數(shù)，這是第一個(gè)。基建缺口很大，怎么樣在潛在增速下臺階的過程中能夠融得來錢落得了地，同時(shí)又造福子孫后代以及一帶一路沿線的國家和人民，這是一個(gè)問題。我之前寫過一篇文章《管住陷阱與秦始皇問題》，其實(shí)我們今天做的很多事情從經(jīng)濟(jì)學(xué)來講跟秦始皇當(dāng)年干的事情沒什么太大的區(qū)別，秦始皇是一個(gè)很能干的同志，他采取了總需求管理的宏觀政策路線，修建高速公路，當(dāng)時(shí)叫直道，從咸陽到全國各地的高速公路，這個(gè)功勞是很大的。修建了國防工程，當(dāng)時(shí)叫長城，也修建了一些政府性的樓堂館所，就是阿房宮。當(dāng)時(shí)沒有債務(wù)工具，融資就是搜刮民脂民膏，不可持續(xù)。今天大規(guī)模的基礎(chǔ)設(shè)施還能夠持續(xù)嗎？這確實(shí)是要打一個(gè)問號的?；ㄊ敲髂攴浅Ｖ卮蟮牟淮_定性因素。我們對市場的初步預(yù)測，股票市場還是延續(xù)一個(gè)改革邏輯，慢牛的行情。債券市場可能不會像今年這么好，甚至有一些不確定性影響甚至負(fù)面影響，剛才講的基建是一個(gè)影響因素，如果基建投資比我們想象的增量大，一定會引發(fā)對資金的占用、利率的上升。還有一個(gè)明年的不確定性因素就是注冊制，如果注冊制加快推進(jìn)一定會分流資金，也會引發(fā)流動性在市場上的緊張情況。這兩天已經(jīng)看到了，昨天銀行間市場延緩了20分鐘收市。對貨幣市場是熊市狀態(tài)，流動性還是持續(xù)寬松的局面，這是對明年的基本判斷。

明年下調(diào)經(jīng)濟(jì)增長目標(biāo)是一個(gè)大概率事件，今天在座的應(yīng)該是有共識的，決策層應(yīng)該也聽到了各種各樣的聲音，至于說調(diào)到多少那就不好說了，7%左右還是7%—7.5%，還是7.2%、7.3%，。我個(gè)人認(rèn)為，當(dāng)然這個(gè)觀點(diǎn)不一定正確，今天新常態(tài)之下實(shí)際已經(jīng)改變了過去以經(jīng)濟(jì)建設(shè)為中心的判斷，而已經(jīng)轉(zhuǎn)向以制度建設(shè)為中心，或者不能這么公開講改變了一個(gè)中心兩個(gè)基本點(diǎn)，是從單中心轉(zhuǎn)成多中心。經(jīng)濟(jì)建設(shè)相對來講跟過去30年比它的重要性下降。很多學(xué)者實(shí)際在多年以前提過要全面轉(zhuǎn)向以制度建設(shè)為中心，我其實(shí)是非常認(rèn)同的。

關(guān)于貨幣政策簡單說一下，今年貨幣政策的主線一開始今年年初是沒有理清楚的，不清楚、不透明，態(tài)度強(qiáng)硬甚至有點(diǎn)固執(zhí)，現(xiàn)在是理清楚了，實(shí)際今年主線是降低社會融資成本。央行雖然不愿意，但是國務(wù)院有要求，降低社會融資成本。我們知道中國的社會融資難，融資成本高是一個(gè)結(jié)構(gòu)問題是一個(gè)長期問題，不是一個(gè)短期問題，是需要黨中央國務(wù)院通盤考慮統(tǒng)籌解決的，光交給人民銀行是解決不了的，這個(gè)大家應(yīng)該是有共識的。但是這個(gè)事很多任務(wù)實(shí)際落到人民銀行頭上，怎么來做？通過所謂創(chuàng)新金融工具，維持適度流動性，減少交易費(fèi)用來降低所謂的融資成本。有沒有成效？有一定成效，最后我們能夠觀測到的實(shí)際成交融資，真正中小企業(yè)融資成本高融資難的問題是沒有解決的，中央銀行也是很難解決這個(gè)問題的，放再多水也解決不了這個(gè)問題。由于外匯占款倒逼中央銀行的貨幣投放，大量的流動性通過銀行在貨幣創(chuàng)造的過程當(dāng)中投向了所謂的房地產(chǎn)領(lǐng)域，投向了預(yù)算軟約束的部門?，F(xiàn)在央行試圖改變這一點(diǎn)，通過所謂主動的定向讓中長期貸款進(jìn)入到預(yù)算軟約束，希望進(jìn)入小微企業(yè)，希望進(jìn)入三農(nóng)，但是很多流動性大家也知道都進(jìn)入了平臺公司，甚至進(jìn)入了房地產(chǎn)，進(jìn)入小微企業(yè)都是貼了標(biāo)簽打一個(gè)三農(nóng)的旗號。未來或者從明年開始是不是有可能充分利用資本市場，把現(xiàn)在的平臺公司嚴(yán)格地跟政府信用擔(dān)保剝離，所謂政府信用擔(dān)保這塊嚴(yán)控增量，平臺公司徹底市場化，平臺公司如果不行就違約，在資本市場上解決問題。中央銀行這個(gè)操作實(shí)際在朝著這個(gè)思路走。

今年以來我們看到的各種各樣創(chuàng)新型貨幣政策工具，中央銀行的同事們朋友們創(chuàng)造了很多金融工具，好多我們也得現(xiàn)學(xué)。明年還是采取定向，但是今年有一個(gè)新的因素變化，剛剛調(diào)整存貸比，之前預(yù)計(jì)過這個(gè)事情，存貸比導(dǎo)致中央銀行的貨幣政策出現(xiàn)一些變化。像余額寶非存款類金融機(jī)構(gòu)的同業(yè)存款也納入到一般性存款的話，理論上按照現(xiàn)在的貸存比我們可以多釋放7.4萬億元人民幣貸款。但是考慮到銀行的資產(chǎn)端業(yè)務(wù)調(diào)整以及實(shí)體經(jīng)濟(jì)實(shí)際的需求萎縮，可能釋放不了這么多。非存款類金融機(jī)構(gòu)的同業(yè)存款納入到一般存款的話，那將要多補(bǔ)交1.76萬億元的存款準(zhǔn)備金。也就是說貸存比的調(diào)整直接推演出來的是下調(diào)存款準(zhǔn)備金率至少三次，這個(gè)結(jié)論跟剛剛發(fā)布的三季度人民銀行貨幣政策執(zhí)行報(bào)告的調(diào)子是不一樣的，三季度貨幣政策執(zhí)行報(bào)告說的是雖然我們已經(jīng)定向?qū)捤闪?，但是我們還要防止通貨膨脹，還要防止過度寬松。貸存比的調(diào)整改變了這個(gè)調(diào)子，不知道中央銀行是不是會在這個(gè)時(shí)候下調(diào)存款準(zhǔn)備金率，從道理上來講現(xiàn)在降準(zhǔn)的可能性比降息的可能性要大。但是也有可能中央銀行不降，或者降的次數(shù)比較少，由于這種預(yù)期也跟昨天流動性突然緊張起來是有關(guān)系的。明年貨幣政策所謂最優(yōu)選擇其實(shí)沒有什么最優(yōu)選擇，貨幣政策甚至連次優(yōu)選擇都沒有，只有次次優(yōu)選擇，很可能還堅(jiān)持所謂定向，還堅(jiān)持不透明的操作方式，還堅(jiān)持使用各種各樣的創(chuàng)新型工具。但是我們現(xiàn)在預(yù)計(jì)，現(xiàn)在開始到今年年底發(fā)生降準(zhǔn)的可能性大大增加，這種降準(zhǔn)視為貸存比調(diào)整和外匯占款的調(diào)整，不是重新搞四萬億，現(xiàn)在調(diào)整貨幣政策確實(shí)要注意預(yù)期引導(dǎo)，不要讓市場認(rèn)為要重新回到所謂進(jìn)一步刺激總需求的道路上。降息目前情況下可能性不大，其中一個(gè)很重要的原因，明年如果說美聯(lián)儲在加息周期，不管6月份還是下半年，一旦中位之間水位差進(jìn)一步擴(kuò)大的話，我們資本流出的壓力會比較大。

關(guān)于市場的看法就不贅述了時(shí)間關(guān)系，今天就跟大家交流這些，謝謝大家！

(管清友)