別了，QE

本報(bào)記者 葉慧玨 張涵 紐約、北京報(bào)道

美聯(lián)儲(chǔ)用了十個(gè)月的時(shí)間，最終正式退出歷時(shí)長(zhǎng)達(dá)兩年之久的第三輪量化寬松（QE3）。

當(dāng)?shù)貢r(shí)間10月29日下午（北京時(shí)間10月30日凌晨），美聯(lián)儲(chǔ)聯(lián)邦公開(kāi)市場(chǎng)委員會(huì)（FOMC）發(fā)布最新貨幣政策聲明，宣布到本月為止結(jié)束資產(chǎn)購(gòu)買(mǎi)計(jì)劃，下個(gè)月開(kāi)始不進(jìn)行資產(chǎn)購(gòu)買(mǎi)。這意味著，從2012年9月開(kāi)始的QE3至此正式結(jié)束。

在市場(chǎng)分析人士的眼里，這一次QE的結(jié)束和此前兩次有所不同，恐怕在未來(lái)很長(zhǎng)一段時(shí)間內(nèi)，美聯(lián)儲(chǔ)均不會(huì)再次面臨需要重新祭出QE大旗的壓力。

這一判斷主要源于當(dāng)天美聯(lián)儲(chǔ)在聲明中的措辭。聲明表示，委員會(huì)關(guān)注到自從此輪資產(chǎn)購(gòu)買(mǎi)計(jì)劃實(shí)施以來(lái)，勞動(dòng)力市場(chǎng)前景有了“顯著改善”，同時(shí)“更廣泛的經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域有了顯著的潛在力量”，因此決定結(jié)束本輪QE。

渣打銀行宏觀研究經(jīng)濟(jì)學(xué)家托馬斯·科斯特格（Thomas Costerg）表示，在未來(lái)幾個(gè)月內(nèi)重新激活QE的可能性非常低。

如果這一判斷準(zhǔn)確，則意味著美聯(lián)儲(chǔ)史無(wú)前例規(guī)模巨大的資產(chǎn)購(gòu)買(mǎi)計(jì)劃收官。

從2008年底金融危機(jī)造成市場(chǎng)劇烈動(dòng)蕩至今，六年內(nèi)，美聯(lián)儲(chǔ)一共進(jìn)行過(guò)三輪QE，共計(jì)資產(chǎn)購(gòu)買(mǎi)的規(guī)模超過(guò)3萬(wàn)億美元，為市場(chǎng)注入巨大流動(dòng)性。如今，美聯(lián)儲(chǔ)的資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模已經(jīng)膨脹到了4.5萬(wàn)億美元，成為三輪QE留下來(lái)最直接的“成果”。

其他一些成果也顯而易見(jiàn)。六年之中美國(guó)經(jīng)濟(jì)有起有落，但總體上已經(jīng)徹底從危機(jī)的陰影中走出，步入復(fù)蘇的軌道：經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)加速、失業(yè)率顯著下降、美元震蕩走低后企穩(wěn)爬升、美股則經(jīng)歷了2009年至今的大牛市……這些都為美聯(lián)儲(chǔ)執(zhí)行這一非常規(guī)的貨幣政策的正確性提供了注腳。

與此同時(shí)，QE執(zhí)行至今，批評(píng)聲也依然不斷。

經(jīng)濟(jì)提振效應(yīng)：“我們都從中獲得了好處”

由于前任美聯(lián)儲(chǔ)主席伯南克早在去年9月就已經(jīng)為退出QE布子，隨后美聯(lián)儲(chǔ)按部就班每月減少100億美元的資產(chǎn)購(gòu)買(mǎi)，時(shí)至今日結(jié)束QE早就是題中應(yīng)有之義。

市場(chǎng)基本上算是波瀾不驚的即時(shí)反應(yīng)也說(shuō)明了這一點(diǎn)。10月29日當(dāng)天，美股在聲明出臺(tái)后略走低，道瓊斯工業(yè)平均指數(shù)下調(diào)0.18%，報(bào)收16974.31點(diǎn)，標(biāo)普500指數(shù)下調(diào)0.14%至收盤(pán)1982.30點(diǎn)，納斯達(dá)克指數(shù)下調(diào)0.33%至4549.23點(diǎn)，沒(méi)有出現(xiàn)市場(chǎng)劇烈波動(dòng)。此外，10月30日截至本報(bào)發(fā)稿，彭博美元指數(shù)上調(diào)0.28%至86.1940，紐約期金下調(diào)1.71%至每盎司1204.00美元。

對(duì)市場(chǎng)來(lái)說(shuō)，QE的即時(shí)效應(yīng)已經(jīng)是過(guò)去式，目前投資者更關(guān)心的是美聯(lián)儲(chǔ)對(duì)未來(lái)經(jīng)濟(jì)走向、通脹率走勢(shì)以及政策工具的把握。

2008年11月開(kāi)始，由于金融危機(jī)愈演愈烈，市場(chǎng)流動(dòng)性發(fā)生巨大障礙，美聯(lián)儲(chǔ)決定購(gòu)買(mǎi)一些機(jī)構(gòu)債和抵押擔(dān)保債券以啟動(dòng)量化寬松。在伯南克將基準(zhǔn)利率下調(diào)至零后，2009年3月決定開(kāi)始購(gòu)買(mǎi)國(guó)債，使得QE更加名正言順。所謂QE，簡(jiǎn)單地說(shuō)，就是美聯(lián)儲(chǔ)通過(guò)從銀行和其他金融機(jī)構(gòu)購(gòu)買(mǎi)到期日較遠(yuǎn)的長(zhǎng)期債券來(lái)調(diào)節(jié)長(zhǎng)期利率，從而降低市場(chǎng)的長(zhǎng)期融資成本，同時(shí)也為市場(chǎng)注入足夠流動(dòng)性，使得實(shí)體經(jīng)濟(jì)有能力開(kāi)展經(jīng)濟(jì)活動(dòng)。這是在美聯(lián)儲(chǔ)利用常規(guī)工具，已經(jīng)將短期利率調(diào)整到零之后，仍然沒(méi)有辦法改變經(jīng)濟(jì)衰退情況下的臨時(shí)舉措，避免經(jīng)濟(jì)陷入通縮。

六年之后，伯南克的目的達(dá)到了：市場(chǎng)數(shù)據(jù)方面，和2008年11月剛啟動(dòng)第一輪QE時(shí)相比較，標(biāo)普500指數(shù)在6年中上漲了130%以上，顯示投資信心和活動(dòng)逐年增加；十年期國(guó)債收益率從2.96%下調(diào)到2.32%，意味著融資成本有所降低；美元指數(shù)則在此期間增長(zhǎng)了大約3%，顯示QE注入流動(dòng)性并沒(méi)有最終造成美元大幅下跌。

宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)方面，就業(yè)市場(chǎng)上非農(nóng)失業(yè)率從當(dāng)初的超過(guò)8%，惡化到2010年超過(guò)10%，隨后則一路下降到2014年9月的5.9%，顯示就業(yè)市場(chǎng)企穩(wěn)反彈；從實(shí)際GDP增長(zhǎng)來(lái)看，2008年第四季度的GDP下跌了年化6.3%，而2014年第二季度GDP增長(zhǎng)則達(dá)到了年化4.6%（第三季度的初值為增長(zhǎng)3.5%）。

紐交所資深交易員史蒂芬·吉爾福伊爾（Stephen Guilfoyle）表示：“我理論上不是QE的粉絲，但是……我們都從中獲得了好處。”

爭(zhēng)議QE：無(wú)效以及溢出效應(yīng)

好處顯而易見(jiàn)，但過(guò)去六年，有關(guān)QE的內(nèi)外爭(zhēng)議就始終沒(méi)有斷過(guò)。

這六年來(lái)美聯(lián)儲(chǔ)幾乎毫不停歇地進(jìn)行資產(chǎn)購(gòu)買(mǎi)，為市場(chǎng)注入大量的流動(dòng)性。啟動(dòng)第一輪QE的時(shí)候，美聯(lián)儲(chǔ)的主要目的是為了解決市場(chǎng)流動(dòng)性停滯的危急問(wèn)題；而后面的兩輪，則更是為了解決經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇乏力的問(wèn)題，試圖通過(guò)QE來(lái)提振經(jīng)濟(jì)。

波士頓聯(lián)儲(chǔ)主席埃里克·羅森格倫（Eric Rosengren）和舊金山聯(lián)儲(chǔ)主席約翰·威廉姆斯（John Williams）表示， QE是“十分有效的工具”，在一個(gè)糟糕的境遇下可以考慮購(gòu)買(mǎi)更多債券。

但是，在經(jīng)濟(jì)學(xué)家眼中，QE的直接效應(yīng)正是隨著經(jīng)濟(jì)情況的復(fù)蘇而不斷減弱。貨幣政策方面的學(xué)術(shù)權(quán)威之一、哥倫比亞大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)家邁克爾·伍德福德（Michael Woodford）曾在央行學(xué)術(shù)會(huì)議上表示，幾乎沒(méi)有理由相信購(gòu)買(mǎi)長(zhǎng)期國(guó)債是降低長(zhǎng)期利率的有效方式。

不過(guò)，評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)標(biāo)普的首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家保羅·謝阿德認(rèn)為，討論QE是否是一個(gè)強(qiáng)大的工具，這個(gè)問(wèn)題本身是講不通的：“政策有效性是和語(yǔ)境有關(guān)的……如果央行被迫降低利率至零，并且拿出QE來(lái)冒險(xiǎn)，這一定是有理由的，而這個(gè)理由也會(huì)嚴(yán)重牽制QE的有效性。”

和質(zhì)疑QE缺乏效力的批評(píng)相比，更嚴(yán)重的爭(zhēng)議在于，部分經(jīng)濟(jì)學(xué)家認(rèn)為QE將會(huì)引起過(guò)度通脹，從而造成市場(chǎng)泡沫。此前幾個(gè)月的通脹率數(shù)據(jù)著實(shí)令人有這樣的擔(dān)心，不過(guò)最近這一數(shù)據(jù)的下滑則讓這種批評(píng)聲音小了很多。

FOMC的鷹派人士、費(fèi)城聯(lián)儲(chǔ)主席查爾斯·普羅索（Charles Plosser）曾表示，在經(jīng)濟(jì)回暖的情況下，QE只能造成通脹率過(guò)高或引發(fā)金融不穩(wěn)定的資產(chǎn)泡沫。

謝阿德則認(rèn)為這種擔(dān)心是不必要的。他表示，美聯(lián)儲(chǔ)的超額儲(chǔ)備不會(huì)直接帶來(lái)貨幣供應(yīng)量的過(guò)度增加，銀行間市場(chǎng)反而會(huì)消化掉很多。同時(shí)，銀行是否會(huì)將這些資金再次貸款給實(shí)體經(jīng)濟(jì)，取決于是否有意愿強(qiáng)烈的借款人，銀行是否有足夠的資產(chǎn)凈值以及銀行是否能提供必要的儲(chǔ)備。“執(zhí)行QE時(shí)銀行貸款的需求疲軟并不令人驚訝，因?yàn)槿ジ軛U化阻礙了量化寬松的效果。”他說(shuō)。

而在美國(guó)以外，QE則對(duì)其他國(guó)家尤其是新興市場(chǎng)造成了不小的負(fù)面影響，將使過(guò)去數(shù)年中靠流動(dòng)性泛濫支持的新興市場(chǎng)債務(wù)面臨風(fēng)險(xiǎn)。這使得其他經(jīng)濟(jì)體對(duì)QE叫苦不迭。

根據(jù)路透社熱點(diǎn)透視，23個(gè)新興市場(chǎng)中，有17個(gè)的民間債務(wù)之于國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值的比率遠(yuǎn)高于QE前的平均水準(zhǔn)，QE結(jié)束使得這樣的債務(wù)不可持續(xù)。國(guó)際貨幣基金組織（IMF）最新《財(cái)政監(jiān)測(cè)報(bào)告》認(rèn)為，QE結(jié)束帶來(lái)的流動(dòng)性緊縮或使債券市場(chǎng)的期限溢價(jià)提高了100個(gè)基點(diǎn)，信用風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)調(diào)整100個(gè)基點(diǎn)。這種沖擊可能使全球債券組合的市場(chǎng)價(jià)值下降8%以上。此外， 23個(gè)新興市場(chǎng)中，大約一半國(guó)家的平均經(jīng)濟(jì)成長(zhǎng)率遠(yuǎn)低于QE推出之前，包括俄羅斯、泰國(guó)和南非。路透分析師安迪·穆克吉（Andy Mukherjee）表示，量化寬松事實(shí)上未能提振這些國(guó)家的需求。

伯南克早前被多次問(wèn)及對(duì)QE溢出效應(yīng)的看法。但他始終強(qiáng)調(diào)，美聯(lián)儲(chǔ)進(jìn)行的政策選擇是基于提振美國(guó)國(guó)內(nèi)的經(jīng)濟(jì)。

下一個(gè)QE？短期內(nèi)不太可能！

盡管始終強(qiáng)調(diào)QE是一個(gè)非常規(guī)的臨時(shí)性貨幣政策工具，但是六年來(lái)幾乎沒(méi)有間斷的三輪QE使得外界對(duì)是否還有第四輪甚至第五輪QE抱有疑問(wèn)——畢竟美國(guó)磕磕碰碰的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)并沒(méi)有完全讓投資者釋?xiě)选?/p>

但最近的一些跡象顯示這一可能性越來(lái)越低。

尤其值得注意的是，在此次聲明中，針對(duì)就業(yè)市場(chǎng)，美聯(lián)儲(chǔ)徹底改變了措辭。委員會(huì)表示，已經(jīng)觀察到穩(wěn)定的就業(yè)增長(zhǎng)以及走低的失業(yè)率，并強(qiáng)調(diào)此前一直重申的勞動(dòng)力資源未得到充分利用的情況“正在逐步減少”，而不再像前幾次那樣強(qiáng)調(diào)“勞動(dòng)力資源仍未得到充分利用”。

這是美聯(lián)儲(chǔ)近期首次肯定就業(yè)市場(chǎng)得到顯著的改善，也意味著美聯(lián)儲(chǔ)主席耶倫一直以來(lái)重視的就業(yè)問(wèn)題可能不再是其首要關(guān)注對(duì)象。一系列就業(yè)市場(chǎng)指標(biāo)——包括勞動(dòng)力參與率、工資水平以及首次申請(qǐng)失業(yè)救濟(jì)人數(shù)等，均顯示目前離美聯(lián)儲(chǔ)期望的充分就業(yè)目標(biāo)所差不遠(yuǎn)。

分析師認(rèn)為，就業(yè)問(wèn)題好轉(zhuǎn)之后，美聯(lián)儲(chǔ)將把政策重心轉(zhuǎn)移到改善通脹率的問(wèn)題上來(lái)。在這一點(diǎn)上，即便不倚仗QE這個(gè)強(qiáng)大的非傳統(tǒng)工具，美聯(lián)儲(chǔ)手里仍然有許多牌，以確保在經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)意外時(shí)做出應(yīng)激反應(yīng)——畢竟其手里還留存著資產(chǎn)購(gòu)買(mǎi)計(jì)劃中留存下來(lái)的不斷到期的各類(lèi)國(guó)債和抵押擔(dān)保債券等資產(chǎn)。

美聯(lián)儲(chǔ)曾表示，三輪QE過(guò)后其資產(chǎn)負(fù)債表上大約有4.48萬(wàn)億美元規(guī)模的債券，其將在這些債券到期后重新投資，將其規(guī)模保持在這一水平，并且這一策略將保持到至少首次提升聯(lián)邦基金利率之后的一段時(shí)間內(nèi)。

這意味著在未來(lái)相當(dāng)長(zhǎng)的一段時(shí)間內(nèi)美聯(lián)儲(chǔ)仍然可以通過(guò)控制債券供應(yīng)量來(lái)壓低長(zhǎng)期利率。29日的聲明顯示，美聯(lián)儲(chǔ)仍然決定在未來(lái)“相當(dāng)長(zhǎng)的時(shí)間內(nèi)”保持聯(lián)邦基金利率0-0.25%的目標(biāo)區(qū)間。而一旦升息的時(shí)間表確定，表明美聯(lián)儲(chǔ)對(duì)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇有足夠的信心，那么QE就自然不是屆時(shí)應(yīng)該考慮的工具選項(xiàng)了。

QE4并非完全不可能，但目前看來(lái)出現(xiàn)的條件并不具備。

科斯特格表示，QE4的到來(lái)只有基于以下幾個(gè)條件：首先是比如歐洲主權(quán)債務(wù)壓力深化再次造成市場(chǎng)動(dòng)蕩加劇，其次是消費(fèi)者支出方面的數(shù)據(jù)持續(xù)走低以及房屋數(shù)據(jù)持續(xù)惡化，另外，新增就業(yè)水平持續(xù)低于150000人甚至100000人以下，核心通脹率下滑到1%左右。而這些目前看起來(lái)都不太可能在短期內(nèi)發(fā)生。（編輯 李艷霞）